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中国楼市的最大风险：“调控政策泡沫”？

从2008年至2016年，中国针对房地产市场的全国层次的行政、金融调控新政平均每年不低于三次。到了2017年，楼市调控似乎比房地产市场本身更加失控，限购限售、信贷调控、库存调控、“一城一策”以至“一城多策”，产生了租购同权、租购并举、共有产权的多样住房形式。

这样的调控节奏和频率，恐怕在经济调控史当中前无仅有，结果是房价在有形之手的干预下大起大落。如果说轧平经济周期、消除经济泡沫才是调控应有的作用，那么如此频繁、临时、药不对症的调控本身就是一种过度繁荣的泡沫。行政干预需求过度旺盛，带来了大量的调控泡沫，它才是中国楼市真正的灰犀牛。

一、调控背后的民意之争和“穷人陷阱”

政策调整的本质是收入再分配，是利益格局的调整。因此，政策调整总会面对不同群体的不同判断。大幅降低房价，低收入群体会欢呼雀跃；房价继续增长，中高产阶层会喜上眉梢，作为一个在乎民意，不想挨骂的决策者，他会如何行事？根据以往的经验，他多半会选择“打左灯，向右拐”。

所谓“打左灯”，是要放出打压房价的口号、做出干预市场的样子，所谓“向右拐”，是要在背后尽量维持现有的利益格局不受大的冲击。无论是广州出台的租购同权，还是北京出台的共有产权都是“打左灯、向右拐”，背后都有笼络民意、利益调和的影子。

租购同权看起来是对穷人有益处，毕竟租的起房子的人要远远多于买的起房子的人，政府由此扩大了自己的支持基础。穷人也会觉得欢心鼓舞，毕竟租房就可以享受买房同样的收益。但是，低收入群体往往看不到的是，租购同权并没有包含任何提高供给的信息，没有提供更多的住房、学校、医院，也没有改变户籍政策，只是增加了更多的租房和住房需求，其最后的结局多半是房租和房价都会上涨（详见FT中文网7月24日刊文：租购同权将走向自我否定；云豹：点文末原文链接可见）。事实也正和预判的一致，南方日报一篇文章报道了政策出台后广州城九区8月份的房价统计，二手住房和租赁市场的价格环比增长分别为3.9%和2.7%。

共有产权房更是如此，尤其是“共有”两个字隐隐看来是计划经济的回头。可是，共有产权房的实质是将金融杠杆转换成了财政杠杆，即财政资金或者说土地出让金的让渡来支持低收入群体买房，这么做的结果实际上是坐实了既有房价。

另外，共有产权在极力地调和市场和计划，可是真正的穷人能够以百分之一、千分之一乃至万分之一的价格获得对价的产权，并获得房屋的使用权吗？结果显然是否定的。

政策往往“打左灯、向右拐”的原因，是由于在当代社会结构当中，中产阶层肩负补贴穷人同时反哺统治阶层的重任。一个最好的社会结构必然是中产占劳动人口的多数。很少有决策者愿意直接牺牲中产阶层的利益。更好地补贴低收入阶层生活状况的方法，是不断的壮大中产阶层去创造更多财富，才能有更高的份额用来社会救济。如果总是以一次性剥夺中产的方式来为低收入群体泄愤，并以此来获得政治上的声誉和支持，最后的结果往往是社会所有群体的共输。如果稀缺资本获得更高收益，以及一定的贫富差距不能被低收入群体所接受，往往会带来一系列“打左灯、向右拐”的政策，从而使得穷人的收益进一步降低。这就是收入再分配领域的“穷人陷阱”。

这样的事情早就发生过。从2008年左右兴起的经济适用房建设，看起来是为低收入阶层解决住房问题，实际上却带来了大量的寻租空间。天则经济研究所法律与治理中心2015年在30个省会城市开展了公共治理调查，其中涉及到保障房在不同群体之间的分配概率，其中北京市的保障房分配结果如下图：

可见党政机关及事业团体的中高层才是最有机会获得保障房的群体，要远高于穷人阶层的概率。在具体数值上看，穷人还是分配到了一些保障房，但是以租赁型住房和郊区偏远住房为主。那些建在市中心区的，具有完全产权的经济适用房，即是最大的寻租房。假设这些经适房只要没有分配给最穷的人就是腐败的话，那么该项腐败金额将以万亿计。当下兴起的公租房、共有产权房，其承诺的社会收益越大、与产权房的收益越相等，便会引来越大的寻租和腐败。也正是由于这个背景，天则经济研究所荣誉理事茅于轼先生曾经说到，“公租房最好不要建独立卫生间”，结果成了全民公敌。

因此，楼市调控万万不能将民意，无论是中产阶层的民意还是低收入群体的民意，作为某种政治筹码。“打左灯、向右拐”并不能真正帮助穷人，反而会引致更大规模的腐败。而真正的“打左灯、向左拐”，以所谓共有及类似形式走上计划经济的老路，恐怕会成为真正的经济“灰犀牛”，其结果的不确定性是无法估计的。无论从当下的楼市调控，还是国有企业领域的改革，计划经济的因素以及带来“穷人陷阱”民意在不断的扩大，不得不令人警醒。

二、楼市调控的目标和方法避重就轻

上述的民意问题，还只是楼市调控的次生问题。更重要的问题是，我们究竟需要一个什么样的房地产市场？目前还未有明确眉目的房地产长效机制，如果不能正面回答这个问题，类似的调控泡沫还会不断出现。其实，不止在房地产市场领域，整个中国的渐进式改革和增量改革虽然带来了非凡的成就，但其负面结果是过于依赖朝令夕改的政策调整，而真正成熟的市场经济所依仗的基本原则却从未予以根本的确认。

本轮政策调控的基本缘由，一是认为中国的房价远高于收入，即房价收入比过高；二是认为房地产市场利润回报远高于其他行业，即房市“过于繁荣”。问题是，在这些简单的除法比数中，提高居民收入也是降低房价收入比的方法之一，提高其他行业的利润和繁荣水平也是降低房市的利润回报比的方法之一。可是，在官方的政策解释当中，毫无例外地选择了限制房价和抑制房地产市场发展。可是，真正的问题却全部在于，为什么居民的收入水平赶不上房价的上涨？为什么其他行业的回报赶不上房产的回报？

先从居民收入和房产增值收入说起。根据社科院《社会蓝皮书》的调查，2016年受访家庭住房自有率为95.4%，其中城镇家庭住房自有率为91.2%。也就是说，普通居民既在市场上获得劳动收入，同时他们当中的大多数又是房产所有者。房价的普遍上涨使得大多数人的资产增加了，而且增加的速度快于居民劳动收入或工资所得，同时没有造成通货膨胀率（日常生活成本）的大幅上升，可以说这一过程是很大的经济发展成就。房价较快上升，是快速城市化社会的正常过程，而并非巨大的经济失败。

刨除金融因素外（下一节另行展开），这一过程的最大问题是经济增长红利的分配不均，以及由此最终造成的财富差距的拉大。农村人口的房产价值不能在市场上变现，大城市的房产价值增加大大快于中小城市。从这个角度看，居民收入的上涨远远落后于房价上涨的原因，就在于城市建设权的不平等，而并非房价上涨过快或者租购不同权。农民没有权力建设城市，他们不能自由决定如何使用耕地和建设用地。中小城市在较低的行政层级当中无法自由支配当地财政、金融和土地资源。

如果只有大城市的人和政府才有能力动用更多的城市建设资源、分享城市化的好处，农民、其他城市的居民又如何能继续提高收入？所谓“中等收入陷阱”，正是指的这一现象。可当下所有的房地产调控毫无例外的回避了这个问题。

再来看房地产市场的所谓“过度繁荣”。这里的问题是，房地产市场的繁荣是其他市场衰落的原因吗？并无证据表明，房地产市场的繁荣替代了其他市场的增长空间，相反地，对于一个城市化过程中的社会来说，房地产市场的低迷往往意味着整个经济体的萧条和衰退。其他市场的不振，对于转型当中的中国来说即是民营经济的不振，因为只有民营经济才真正处在“市场”当中。能源、电信、金融等同样可以过度繁荣的领域并未真正向市场开放，居民和民营企业在改革之后积累起来的资本只能涌向房产市场。

以上判断并非信手拈来，天则经济研究所民营企业家中心在2016年开展了民企生存发展环境调查，在全国问卷调查的336位民营企业家当中，对当下市场向民企开放程度的打分只有4.55分（满分10分），经营过程的金融支持度得分只有3.06分（满分10分）。这些数据表明，民营企业家并非不愿意向其他领域开拓市场，他们既面临着市场门槛的准入，又面临着微观上的金融抑制，只能将积累下来的资本投入到房地产市场这个唯一开放的市场当中。在该调查当中，有超过94%的企业家选择将房地产市场作为主要个人投资领域。

事实上，凡是市场较为开放的领域，民营企业家总会想到办法使其繁荣起来，比如当下如火如荼的移动互联经济，正是处在了原有的体制之外才有了今日之生机。伟大的马克思也论述过，资本的逐利性总会使得各个行业的利润回报率相等。因此，房地产市场的过度繁荣也是一个伪问题，其他市场的国有垄断、行政垄断才是束缚整个市场活力的源头，打压房地产也并不会带来其他领域的繁荣，只能失去一个硕果仅存的投资渠道而已。

三、涨价去库存加大了债务和金融危机

房地产市场调控的另外一层重要原因是房地产市的债务环节带来的金融风险。按照麦肯锡的估算，中国各部门总负债已经到达GDP的2.8倍，其中企业债务约占到GDP的1.2倍，总负债中约有40%至50%的部分来源于房地产项目。如果按照融资成本平均为5%来计算，企业和居民部门的收入增长的很大部分流向了金融体系用于还债，变成了金融部门的收入。当前金融部门的增加值占GDP之比超过了9%，这一收入水平已经高于了次贷危机时期的美国。如果GDP增长不够快、收入水平提高不够快、房价增长不够快，清偿债务可能会成为潜在的问题。

债务问题和货币扩张是一个问题的两面，M2中得以扩张的银行资产部分，来源于企业和居民的负债。或者说，M2当中得以扩张的居民和企业储蓄部分，正是来源于银行的负债。从货币增量的方面来看，2007年至2016年的这十年来，M2增速年均近18%，实际GDP增速为9%，通货膨胀率为年均3%。按照一般的货币中性的原则，货币增速应当大体等于名义GDP增长，即12%左右。实际当中M2的增速已经大大超过了中性的扩张速度。

分析以上数据，可以得出两个结论。首先是以目前房地产市场与金融体系之间的关联，房地产市场仍然会在相当长的时期内“绑架”金融体系及国民收入增长。如果不进行进一步的宽松和刺激政策，房地产市值的快速下降不仅会大大影响经济增长速度，而且有可能造成社会财富的大量蒸发而陷入经济危机。而如果反之进行进一步的量化宽松，则可能造成资产价格进一步的上涨，强化金融风险。这其实将货币和财政政策陷入了两难。

第二个结论是，从负债数据来看，房地产市场的确隐藏着较大的债务风险，因此有节奏的降杠杆（去风险）、去库存（夯实价格）是题中应有之义。问题是，降杠杆去库存应该是同时发生的，但在现实中发生的却是加杠杆去库存，即涨价去库存。这也就是说，在房价上涨的区域金融杠杆实际上并未降低，二、三、四线城市的房价依次骤涨正是涨价去库存的结果。为了夯实当前价格，金融风险首先被放大，然后依次将压力转移到了更低一层的城市居民手中。

如果说将风险向居民部门偏移是有意发生的，不得不说这里面似乎违背了政策伦理。股市和房市本应是一国居民分享经济增长的渠道和机制，结果成了收割财富转移风险的机器，实在令人失望和心寒。

而在总负债当中的企业负债部分，主要来自于共有部门和国有企业的投资负债。而居民部门的房产负债，是由于改革以来的收入积累和制度变革已经让居民开始了解持有资产的价值。可是30年后，当他们来到市场上，发现只有房产是最稳定最方便的投资物品，别无其他了。垄断利润基本被国有企业所把持，基础设施所带来的回报继续投入到新的基础设施当中，很少会直接外溢给居民部门。

说房地产市场是资金的蓄水池是不够严谨的，除去央行主动的扩张性货币发行外，债务和资金扩张是被动的，主要来自于经济增长带来的产品增加、资产增值，它们都需要更多的货币予以应对，在一个繁荣的市场经济里，各个行业都应该是货币的蓄水池。而当下中国在房地产市场上积累了那么资金，不仅暴露了投资拉动型经济的经济自我循环，也暴露了留给市场的发展机会少之又少。

因此，从金融和负债角度看，房地产市场积累的风险予以疏解，在根本上仍然是要靠宏观经济体制的转型，减少共有部门和国有企业的投资冲动，赋予市场更多的空间和机会。同时要降低金融部门的垄断程度，金融机构之间的充分竞争可以减少其他领域的还息和债务压力。

四、怎么办？

综合以上分析来看，所谓包括出台房产税、发展租赁住房在内的长效机制，并非是真正的长效机制。在涨价去库存之后，再通过房产税等措施保护财政收入、消弭居民部门的资产收入，其实是小聪明大失误，只有机巧没有原则。而那些看到政府严格调控就靠消费“房价大跌”来博人眼球的学者也并非真的学者；那些努力在市场和计划之间不断调和的尝试总会无功而返。

城市化的过程远未结束，改革空间仍然巨大，转型红利尚未完全释放，“新周期”、“新常态”的说法避重就轻，似乎在为拒绝更多的改革、更高的增长找借口。更好地保护穷人、提高居民的收入及降低房地产市场的债务和风险，其所依赖的长效机制应当包括以下几条：

第一，赋予地方政府和当地居民更多的发展权利，尤其是城市建设的权利，通过放权让利让更多的人收入增加、持有资产；第二，可以在当下保留土地的公有制，但要进一步明确和保障私有财产权利，而非继续保留土地使用70年之后的不确定性处置权；第三，改变财政支出结构，提高教育、医疗和其他公共物品的供给，而非将财政继续投向垄断利润经营领域；第四，进一步深化国有体制改革，真正落实民营企业和国有企业的平等市场地位，给民营企业真正的发展机会和空间，而非通过所谓混改等方式带来新的不确定性；第五，放开金融垄断部门的进入壁垒，减轻政府部门和国有企业对资本的低效使用和债务问题。

没有涉及以上层次和领域，或者未有为以上改革目标做铺垫的所谓长效机制，都是避重就轻的调控泡沫。

来源：FT中文网