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【固收】两会后，债市中枢重定价的三条线索
学习两会政府工作报告，对债市影响较大的线索主要是三条：
（1）财政：财政政策定调积极，政府债券供给未超预期；（2）货币：“适时降准降息”利好有限，长债下限相对清晰；（3）通胀：2%通胀目标更加务实，中期内通胀驱动利率上行的可能性增大。总体上看，两会信息对债市影响是利空出尽、中性偏多，但需要注意的是债市反应反而偏克制，可能意味着前期已经充分定价了政府债供给和降息降准等信息。后续债市可能维持震荡格局，但除非有其他利好出现，10年国债的中枢可能难以再下压至1.7%以下。债市维持震荡判断，突破力度可能不足，同时需要关注消费刺激政策和周期品价格的波动，可能带动债市波动增加。
财政接棒货币发力，赤字率4%定调积极。
2025年赤字规模5.66万亿，超长期特别国债拟为1.3万亿，支持国有大型商业银行补充资本的特别国债5000亿，地方专项债新增规模4.4万亿，合计新增政府债务总规模11.86万亿。此前债市对财政加力已有较强预期，此次新增政府债整体规模仍在预期内。但由于存款增速放缓的背景下银行体系资金平衡更加依赖央行投放，债市承接新增政府债的能力或主要取决于央行对冲力度。2025年初政府债发行前置但央行投放中性，资金持续偏紧。2月买断式逆回购缩量，国债买入继续暂停，若央行持续收紧中长期流动性投放，政府债的供需失衡可能延续。
“适时降准降息”利好有限，长债下限相对清晰。
2025年两会全国政府工作报告明确实施适度宽松的货币政策，“适时降准降息”，与此前中央经济工作会议的表述一致。宽货币政策在2025年落地的确定性较强，即年内大概率会有一轮降准降息。但从政府工作报告公布前后的债市行情看，市场对明确年内将降准降息的利好信息几无反应，这说明当前市场大概率已至少计价了一轮降准降息。即使后续有双降落地，10年国债利率可能暂时向下突破1.7%，但进一步下行的力量或不足，更不太可能突破1.6%的前低，除非宽货币的力度和节奏大幅超出市场预期。谨慎假设下，2025年内可能仅有一轮降准降息，且时点的选择或更多出于对宏观审慎和金融稳定的考量。
2%通胀目标更加务实，中期内通胀驱动利率上行的可能性增大。
2025年发展主要预期目标中，居民消费价格涨幅下调至2%左右，这是2004年以来全国通胀目标首次低于3%。从可操作性的角度出发，2%的通胀目标更加务实，后续宏观政策可能逐渐在推动物价水平温和回升上形成合力，中期维度内通胀助推利率上行的可能性增大。从2024年两会政府工作报告中我们可以看到，当前的消费端政策仍倾向于以“杠杆”形式发力而非直接补贴，后续即使通胀中枢有回升，其进程大概率也将保持温和。在通胀明显回暖并带动名义增速显著提升之前，长债定价还难有系统性调整的压力，但短期内债市行情走向的关键仍在资金。若资金紧平衡长期持续，机构行为侧因素可能将对债市定价产生一定的压制。
风险提示：
对政策的理解有偏差；市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：
两会后，债市中枢重定价的三条线索
，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【生物医药】
深化三医联动，发展和规范并举
维持增持评级。
2025年政府工作任务强调促进医疗、医保、医药协同发展和治理，行业发展和规范并举。
医疗：服务价格改革持续深化，强基工程拉动医疗设备更新。
2025年政府工作报告针对医疗有两大主要变化：①公立医院改革强调以公益性为导向，推进编制动态调整，建立以医疗服务为主导的收费机制，完善薪酬制度：自2024年11月以来，国家医保局已推出20余个医疗服务价格项目立项指南，推进全国医疗服务价格项目规范工作，未来有望建立统一、透明、动态的定价体系，同时鼓励创新技术，体现医务人员的技术劳务价值。②促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局, 实施医疗卫生强基工程：2025年1月3日国家发改委在新闻发布会提出支持高水平医院布局建设125个国家区域医疗中心，安排100亿元支持紧密型县域医共体建设，拉动县级医院和乡镇卫生院更新CT、B超、血液透析等医疗设备需求。
医药：聚焦“集采提质、创新药放量、中药价值重塑”三大主线，进一步明确行业结构性机遇。
2025年政府工作报告针对药品有三大主要变化：①持续优化药品集采政策，强化质量评估和监管：集采规则从“唯低价导向”转向“质量与成本均衡”，质量评估体系升级将加速低端产能出清，具备规模化与质控优势的龙头企业有望巩固份额。②健全药品价格形成机制，制定创新药目录：目录制定与价格机制改革形成“准入+回报”双重保障，具有全球差异化竞争力的前沿疗法有望加速商业化，叠加国内医保衔接与海外授权双路径放量，创新药企盈利能见度提升。③完善中医药传承创新发展机制，推动中医药事业和产业高质量发展：中药板块在医保支付倾斜与标准化建设驱动下，消费属性强化，配方颗粒市场扩容、品牌OTC提价潜力及创新中药国际化突破或成核心增长点。
医保：持续推进居民医保补贴，并严格医保基金监管，保障医保基金平稳运行。
2025年政府工作报告针对医保有两大主要变化：①持续推进居民医保补贴：2025年居民医保人均财政补助标准再提高30元，预计将达到700元/人·年。财政补助作为居民医保收入的主要来源（占60%以上），近5年每年居民医保财政补贴标准均提高30元，为居民医保的稳健运行提供良好基础。②严格医保基金监管：相较于2024年提出的“强化医保基金使用常态化监管”，2025年对医保基金的监管提出了更高的要求。此前医保局发文要求2025Q1完成医保年度飞检前的自查自纠工作，预计后续将进一步强化监管要求，保证基金稳步运行。
风险提示
：医保控费政策超预期;招标恢复不及预期。
【建筑工程】财政货币政策将提升建筑基本面，推荐低估值央国企
货币政策能早则早、宁早勿晚，有望加速建筑行业实物工作量推进。
(1)2025年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上；居民消费价格涨幅2%左右；居民收入增长和经济增长同步。(2)实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效。注重倾听市场声音，协同推进政策实施和预期引导。(3)当前传统基建行业处于完全竞争市场，由资金和需求驱动，适度宽松的货币政策将保持流动性充裕，直接利好基建资金来源中社融项下的企业中长期贷款，利于建筑实物工作量推进。
财政支出强度同比增加，消化地方政府拖欠账款将改善建筑资产质量。
(1)实施更加积极的财政政策，2025年赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。一般公共预算支出规模29.7万亿元、比上年增1.2万亿元。(2)拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增3000亿元。拟发行特别国债5000亿元，支持国有银行补充资本。拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增5000亿元，用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。(3)专项债用于投资建设将推动存量和新增项目进度及营收确认，消化地方政府拖欠企业账款将降低建筑应收账款计提比例。
持续用力推动房地产市场止跌回稳，稳妥化解地方政府债务风险。
(1)因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应。盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。拓宽保障性住房再贷款使用范围。(2)在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。按照科学分类、精准置换的原则，做好地方政府隐性债务置换工作。完善政府债务管理制度，坚决遏制违规举债冲动。加快剥离地方融资平台政府融资功能。
推动高质量共建“一带一路”走深走实，推动低空经济等新产业发展。
(1)统筹推进重大标志性工程和“小而美”民生项目建设，形成一批示范性合作成果。保障中欧班列稳定畅通运行，加快西部陆海新通道建设。(2)开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动低空经济等新兴产业安全健康发展。(3)加快工业互联网创新发展，优化全国算力资源布局，打造具有国际竞争力的数字产业集群。加快完善数据基础制度，深化数据资源开发利用，促进和规范数据跨境流动。
风险提示：
宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：
财政货币政策将提升建筑基本面，推荐低估值央国企
，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
