政策“发酵期”的焦点？——2月宏观月报

1月以来，特朗普“百日新政”徐徐展开，国内地方两会等全年部署也在加速推进。2月，数据空窗之下的“政策发酵期”，国内外分别有哪些焦点与期待？供参考。

1月，特朗普新政首秀，部分政策反复摇摆，明显加剧了市场的波动。 1月，特朗普的就任无疑是全球市场的焦点。截至2025年2月6日，特朗普在第二任期内已签署86项总统行动命令（包括行政命令、备忘录及公告），数量远高于第一任期。从内容上看，移民政策数量最多（11项），国防安全（8项）等是特朗普侧重的领域。而市场最为关注的贸易政策，特朗普出现了多次的反复。例如曾威胁自2月1日起对加、墨进口商品征收25%关税，但随后又延期1个月，加剧了市场不确定性。

同时，美国经济数据、就业数据等的“分化”，也使得市场表现有所反复。 1月以来，花旗美国经济意外指数一度由去年底的-1.7回升至1月17日的22.8，随后又再度走低至2月6日的7.7。美国经济与就业数据上出现了三重分化：第一，消费仍有韧性，但投资已显疲态；四季度美国实际GDP环比折年2.3%、略弱于市场预期，主要拖累来自于库存和设备投资。第二，1月美国ISM制造业PMI为50.9，自2022年10月以来首次突破50；而服务业PMI再度低于市场预期。第三，1月非农低于市场预期，但失业率、平均时薪、劳动参与率均强于预期。

政策的不确定性，经济数据的反复，叠加外部冲击等扰动，海外风险资产波动加剧、避险资产表现较好。 1月以来，在特朗普冲击、DeepSeek等接连的冲击下，海外风险资产波动明显加大，标普500指数过去1个月波动率由73.8升至90.1、原油价格波动率也由0.9快速升至2.2。这一期间，避险资产更受投资者的青睐，10年期美债收益率由12月31日的4.58%快速回落至2月6日的4.45%，金价也大涨8.9%、创新历史新高。 除宏观因素外，市场对“美国对进口金属加征关税”的担忧也加速了COMEX市场金、铜等商品库存的积累，COMEX金、铜与其他市场价差明显走阔。

1月，国内宏观主要有三大特征：第一，“前置”的春节导致国内经济数据受明显扰动。 其中制造业PMI较2024年12月回落1个百分点至49.1%，边际降幅大于往年同期（环比-0.2%）。虽然PMI分析已考虑季节性影响，但今年春运效应对制造业的影响较为明显，这主要反映在三方面：1）强劲春运对供给端压制更为明显，制造业生产指数回落2.3个百分点、幅度大于新订单指数的1.8个百分点。2）分行业看，消费品和高耗能行业等劳动密集型PMI跌幅更大，也更多反映春运对供给端影响较大。3）建筑业PMI再度降至收缩区间，而与出行相关的服务业PMI在改善。

第二，年末广义财政收支均继续“赶进度”，彰显了财政的“韧性”和“决心”。 2024年12月，广义财政收入当月同比14%，较11月增速提升13.1个百分点；广义财政支出当月同比10.6%、较11月增速提升6个百分点。从预算完成度看，2024年广义财政收支预算完成度均在95%以上。2024年9月以来，特别国债、新增专项债、结存限额等资金，对一般财政支出与政府性基金支出形成有力支撑；整体上，2024年广义财政累计收支差额已超近年同期平均水平。

第三，外部压力仍在，但政府有力地应对，有效平抑了市场的波动。 特朗普上任后，贸易政策等不确定性对人民币汇率、A股情绪等一度产生冲击，但政策应对积极。汇率方面，央行多举措并举，对内将跨境融资宏观审慎参数由1.5上调至1.75，增加外汇供给；对外发行600亿离岸央票，收紧离岸流动性。权益方面，1月23日，国新办举办介绍大力推动中长期资金入市发布会，明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股；同时延长考核周期，提升了中长期资金投资行为的稳定性。

2月，特朗普百日新政尤其是“关税政策”的演绎，或仍是海外聚焦所在。 第一任期，特朗普上任100天内签署了24项行政命令，22份总统备忘录、20项总统公告和28项法案，虽然数量较多，但承诺完成率较低，仅为20%，多数承诺未能兑现。本轮中，1）非法移民驱逐力度或会降低。驱逐100万非法移民的成本约为922亿美元，移民执法局现有的执法能力或难以应对。2）2月关注特定行业关税与全球关税。2月8日，特朗普政府宣布或将推行全球对等关税；具体实施方式上，美国或将各类商品的关税税率抬升至全球平均水平。2月18日前后，部分产品关税威胁也需留意。

国内经济，一方面，关注两会前政策预期的再度发酵。 节前，地方两会陆续召开，31省市披露2025年GDP目标增速，加权平均值为5.3%；同时多地将扩内需、提振消费作为首要经济工作任务。节后，中央、部分部委和地方政府召开“新春第一会”部署全年经济工作安排。从地方两会与“新春第一会”布局来看，全国“两会”或有两大期待：第一，历史经验显示，北京、上海、广东等地区经济增长目标与全国目标具有较高的一致性；2025年北京、上海公布的目标5.0%左右，为全国GDP增速目标设定提供参考。第二，财政、货币政策或延续“更加积极”、“适度宽松”的基调。

另一方面，聚焦财政的前置发力与部分产业政策带来的相关机遇。 中央经济工作会议“各项工作能早则早、抓紧抓实”指引下，2025年初财政前置发力，或将重点体现在隐债化解、专项债优化、“两新”加力扩围三方面：1）隐债化解方面，化债工作或仍加快推进，叠加2024年年底化债资金落地使用，或将实质性改善私人部门特别是企业现金流。2）专项债方面，本次专项债管理机制的全方位优化，或可提升新增专项债落地使用效率。3）“两新”方面，政策或在年初即延续加力态势。第一，“两新”财政支持范围或加力扩围；第二，后续服务消费可能也有相关政策支持。

2） 美国经济放缓超预期。 5月以来，美国经济数据全面不达预期，劳动力市场加速放缓，居民部分还本付息压力趋势性上行，消费放缓趋势仍在继续。

3） 国内政策变化超预期。 11月人大常委会等关键会议陆续召开，政策变化或超市场预期。

证券分析师：

赵伟 申万宏源证券首席经济学家

陈达飞 首席宏观分析师

李欣越 高级宏观分析师

屠强 资深高级宏观分析师

发布日期： 2025.2.10