1. 11月经济数据多数向好
11
月份
国民经济运行稳中有进，主要经济指标平稳向好，生产平稳增长，消费略有走弱，投资仍有韧性。
近期宏观经济数据继续呈现结构分化的特征，主要存在两个明显的对冲，一是制造业投资较高，对冲地产投资下行；二是出口表现积极，对冲房价下跌的负财富效应对内需的影响。
供给端
，
11
月份，规模以上工业增加值同比增长
5.4%
（前值为
+5.3%
），高于
Wind
一致预期（
+5.2%
）。
需求端
，
11
月份，社会消费品零售总额同比增长
3.0%
（前值为
+4.8%
），低于
Wind
一致预期（
+5.3%
）。
投资端
，
1-11
月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为
3.3%
。分领域看，
1-11
月份制造业投资累计同比增速为
9.3%
，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为
4.2%
，房地产开发投资同比增速为
-10.4%
。
生产法指标表现较强，与
支出法指标存在一定背离。
10-11
月，规上工业增加值、服务业生产指数这两大生产法指标较强，表现好于社零等支出法指标，如何理解生产指标的强势？我们认为，这与统计范畴有关
。
规模以上工业增加值指标主要统计中大型企业生产数据，在标准调整和提升的驱动下，“强者恒强”逻辑或持续演绎，规上工业增加值较高增速的韧性或持续较强；基于同样逻辑，服务业生产指数也可能有同样情况，根据国家统计局表述，服务业生产指数的编制主要使用各行业大类的代表性指标，基础数据来源主要包括批发零售和住宿餐饮业统计资料、规模以上服务业统计资料、房地产统计资料等，这其中也有“代表性”和“规模以上”因素的影响。工业“规模以上”和服务业“代表性”或是工业增加值同比和服务业生产指数同比等生产指标走势较强的原因。此外，生产强于需求是今年下半年以来宏观经济数据持续的特征，
生产端数据亮眼
也是延续了这一逻辑。
支出法下实际
GDP
读数受名义值和通胀双低影响
。
11
月经济数据中社零超预期下行，单月同比仅为
3%
，支出法下四季度
GDP
名义增速偏低主要受到最终消费支出掣肘，今年以来，政府消费孱弱，由于政府消费的披露频率是年度，根据经济运行的惯性可知，
2024
年以来政府消费走弱一方面可能受到
2017
至
2020
年拉动率下降较大的掣肘项影响，例如公共管理和社会组织、卫生拉动率分别下降
26.1%
和
19.5%
；另外一方面可能受到
2020
年主要掣肘项的负向延续影响，例如体育、广播、电视、电影和影视录音制作。平减指数方面，
11
月
CPI
同比下行，
PPI
低位运行
，
二者或带动四季度平减指数下行。综合来看，支出法受名义值和通胀双低影响，不排除四季度支出法下实际
GDP
读数可能偏高的可能。
从今年的实际情况看，截止三季度，规上工业增加值累计同比增长5.8%，高于5.4%的第二产业GDP累计同比增速；服务业生产指数累计同比增长4.9%，也高于4.7%的第三产业GDP累计同比增速，结合支出法来看，服务业生产指数累计同比持续高于社零累计同比，也指向需求端或弱于生产端。
2. 工业生产：标准调整调结构，两新政策促增长
1-11
月份，全国规模以上工业增加值同比增长
5.8%
，与
1-10
月份持平；
11
月份，全国规模以上工业增加值同比增长
5.4%
，比上月回升
0.1
个百分点。整体来看，
11
月工业增加值增速略高于
Wind
一致预期（
5.2%
），生产端较高增速的韧性仍然较强，标准调整调结构，两新政策促内需，工增同比继续运行在较高水平，但需关注出口可能的扰动。
标准调整推动供给端调结构
。
我们认为，标准调整是今年到明年供给端的重要逻辑，主要包含三个方面：生产技术标准提升、内外贸标准衔接和统一大市场标准体系建设，分别对应了十四五规划收官、促进内外贸一体化发展和打破地区协调发展障碍的目标。通过标准调整和提升，既能够加快培育先进产能，形成新质生产力，又能够更好发挥市场机制优胜劣汰，推动“相对过剩”的落后产能不断淘汰、迭代更新，有助于在稳固工业供给的同时引导结构优化。
工业企业结构或演绎“强者恒强”逻辑
。
大型企业生产技术水平往往更先进，可能更易于应对标准调整的影响，而中小型企业可能面临更大的转型压力，在这一过程中市场主体整合兼并可能更频繁，行业集中度或将上升，进而大型企业可以在供给端占据更大的份额，在工业稳增长中能够发挥更大的作用。
两新政策提振需求促进工业增长
。
3
月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知
，
7
月发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，
8
月商务部等多部门印发《关于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知》、《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》和《推动电动自行车以旧换新实施方案》，
8
月下旬以来，多地以旧换新加力支持消费政策密集出台，政策效果不断释放，政策措施主要是补贴以旧换新消费，主要补贴方向在汽车和家电两大类。
12
月
13
日，发改委表示今年用于支持“两新”、“两重”的一万亿超长期特别国债已全部安排完毕，正在加快推进实施；商务部表示今年以来，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超
1
万亿元，两新政策对提振工业品需求、促进工业增长起到明显作用。
新动能行业增长延续较强，带动整体工业生产增长；传统工业行业继续调整优化，以产能置换、升级为重要方向
。
2023
年年底以来，工业增加值结构上明显呈现以高技术产业为代表的新动能行业较强，带动整体工业增加值走高的特征，其背后是中国经济结构转型升级对应的、以高技术产业为代表的新动能行业快速发展并接替传统动能成为中国经济新引擎的宏观逻辑。
1-11
月，高技术产业工业增加值同比增长
9.0%
，增速大幅高于整体工业增加值
5.8%
的增速；从具体行业看，装备制造业和部分原材料行业增加值增速较高，中下游消费品制造业增加值增速相对较低，背后或是受到标准调整逻辑影响，传统工业制造业行业产能置换、升级正在推进。
关注出口潜在的风险点
。
今年出口走势积极也是工业生产增速较高的原因之一。当前，特朗普已再次当选美国总统，其关税政策可能对我国外贸形势形成明显扰动，需警惕
2025
年出口走势的潜在风险。从应对来看，目前主要是通过提振内需的方式对冲外需可能下滑的影响，但这一解法或难以在短时间取得显著成效，出口走势的短期变化仍可能显著影响企业预期，进而影响工业生产增速。
向前看，供给韧性与化债政策落地、企业现金流与预期改善双重因素支撑，年内生产端或仍维持较高增速，
预计
Q4
工业增加值同比增长
5.2%
，对应全年工业增加值同比增长
5.7%
。
3. 固投稳步增长，制造业是关键
1-11
月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为
3.3%
。分领域看，
1-11
月份制造业投资累计同比增速为
9.3%
，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为
4.2%
，房地产开发投资同比增速为
-10.4%
。
当前我国固定资产投资呈现三大特点：一是制造业投资继续高增，设备更新和技术改造、标准调整推动制造业先进产能替换落后产能；二是专项债基本发行完成
+
资金好转
+
年底赶工，基建基本平稳；三是地产投资增速较前值下行，政策效果仍待见效。从资本形成总额角度来看，当前
PPI
同比仍处于负增长阶段，投资对增长的实际拉动相对较强。
1-11
月制造业投资累计增速为
9.3%
，与上月持平；我们测算
11
月制造业投资单月同比
9.3%
，较上月下降
0.7
个百分点。
11
月
PMI
在扩张区间继续上升，生产经营活动预期指数也继续上升，
11
月
BCI
企业投资前瞻指数小幅回落但仍在
50%
以上，
9
月末以来企业预期或明显改善。在经济结构转型升级的过程中，高技术制造业继续引领制造业投资高增，大规模设备更新也带来了传统制造业投资增量动能，标准调整则持续释放制造业先进产能替换落后产能的投资空间，年内制造业投资或保持高增。
设备更新和技术改造持续提振制造业投资
。
3
月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，
6
月财政部等多部门联合印发《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》，
7
月发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，进一步加大对设备更新改造的融资端支持，一系列政策对制造业投资起到了支撑作用。
1-11
月设备工器具购置投资同比增长
15.8%
，明显高于固投整体增速和制造业投资增速，在设备更新这一主线下设备工器具购置投资持续支撑了制造业投资的较高增速。另一方面，通过标准调整与提升发挥市场机制优胜劣汰，淘汰出清落后产能，需要建设先进产能加以替代，也能够释放制造业投资空间。
做大做优做强国有资本，国有企业资本开支意愿有望持续较强
。
2024
年
7
月二十届三中全会提出“推动国有资本和国有企业做强、做优、做大，增强核心功能，提升核心竞争力”和“推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中”，从背景来看，
2021
年下半年以来，国有及国有控股企业固投增速始终维持在较高水平，多数时间高于中国港澳台资企业和外资企业固投增速，国有企业资本开支意愿较强。这一方面或是由于在减排目标和经济安全主题下，国有企业在自主可控、国产替代方面的诉求更强，对高端化、数智化、绿色化转型的投入力度更大，且国有企业往往规模更大，更容易受益于再贷款等金融支持科技创新、绿色环保转型发展的相关工具，另一方面也体现出大规模设备更新购置支持和环保目标约束下国有企业更积极承担重任，推动设备更新投资更快落地。此外，五篇大文章作为金融支持高质量发展的抓手，国企或更积极尝试，形成优质案例并加以复制推广。
我们认为，央国企将继续发挥其在健全新型举国体制中的骨干作用，部分重大科技设施和公共产品存在着“高投入、低回报”的特征，市场主体投资难度较大，央国企承担重要
的引领和基础作用，作为促进科技基础设施、公共产品的重要抓手，央国企有望扮演更重要的角色，民企等在此基础上进行创新和发展，逐步形成国央企“突破卡点，大步在前”，其他企业“逐步创新，小步在后”格局。其次，在关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域，央国企也可以扮演更重要的基础作用，特别是在特殊时期承担重要的社会责任。此外，在统筹发展与安全的背景下，央国企也是推动科技自立自强和贯彻国家安全观的重要抓手。
向前看，在高技术产业快速发展、设备更新和技术改造持续推进的双重支撑下，年内制造业投资有望维持较高增速，预计全年制造业投资同比
9.2%
。
3.2. 专项债发行完成+资金好转+年底赶工，基建投资基本平稳
1-11月基建投资（不含电力等）同比增长4.2%（前值为4.3%）。其中，1-11月水利管理业投资增长40.9%（前值为37.9%），航空运输业投资增长18.2%（前值为19.2%），铁路运输业投资增长15.0%（前值为14.5%）。
-
专项债方面，专项债发行进度达102%有助于对基建投资形成支撑
。截
至11月30日，11月单月我国发行新增专项债856.3亿元，较上月减少
2115亿元，发行进度已达102.1%，我们认为，专项债发行进度完成有
-
基建开工方面，水泥用量增加明显+资金情况好转+年底赶工带动基建投资边际增长
。
据百年建筑调研全国250家水泥生产企业，10月水泥出库量周均322万吨，环比上升0.6%，同比下降45.8%。10月整体水泥需求季节性弱复苏，其中基建用量增幅较大，房建需求略有下滑，民用需求相对稳定。整体水泥需求弱复苏，基建用量增加明显。此外，截至10月29日，样本建筑工地资金到位率为64.29%，较上月上升1.79个百分点。其中，非房建项目资金到位率为67.31%，较上月上升1.91个百分点；房建项目资金到位率为48.05%，较上月上升1.48个百分点。随着专项债发行落地，各地化债进程加快，施工单位资金回款改善，工地资金到位率提升，特别是基建项目，资金状况较前期有明显改观，利好水泥需求。后续需持续跟进各地区招投标活动以及新项目开工情况。
展望
2025
年，我们认为广义财政发力下带动基建到位资金充足，预计
2025
年基建投资增速有望达到
6%
左右。
-
整体来看，广义财政发力下带动基建到位资金充足，预计2025年基建投资增速有望达到6%左右
。2024年3月以来，广义财政支出连续六个月负增，当前广义财政支出处于历史低位，若2025年中央和地方同时发力，银行信贷和城投债务分别新增4000和20000亿，基建到位资金充足，有助于带动基建投资积极增长，但考虑到2025年传统基建重点方向中管道投资等带来的财政乘数较小，新基建、新能源基建对增长拉动有限，保守估计，基建全年有望实现6%左右的增长，Q1、Q2、Q3和Q4基建投资增速分别为6.8%、6.0%、5.6%和5.4%。
-
结构上看，我们认为关注传统基建和新基建两个方向，前者指向管道投资、战略腹地转移催化的重大项目以及西部大开发，后者指向算力中心、数据中心等领域建设。
-
传统基建：一是管网投资需求近4万亿
：10月18日新闻发布会，国家发改委副主任刘苏社针对城市更新领域表示“目前，我国城市发展已经进入了增量建设和存量更新并重的阶段，今后一个时期，城市改造更新的任务将越来越重。以城市重要的‘里子工程’地下管网建设改造为例，
预计在未来五年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类管网总量将近
60
万公里投资总需求约
4
万亿。”
二是战略腹地转移加速
：
2023
年底中央经济工作会议强调“优化重大生产力布局，加强国家战略腹地建设”。国务院批复《四川省国土空间规划（
2021
—
2035
年）》也明确“四川省地处长江上游、西南内陆，是我国发展的战略腹地，是支撑新时代西部大开
发、长江经济带发展等国家战略实施的重要地区”。党的二十届三中全会再次强调“建设国家战略腹地和关键产业备份”。考虑产业备和战略腹地建设会催化部分基础设施需求，预计这些重大项目也将对基建投资形撑。
三是着力打造“西部引擎”：
因地制宜发展新质生产力，打造西部现代化产业体系中，创新跨地区产业协作和优化布局机制，有序承接产业梯度转移。推进四川、重庆等地加快建设国家战略腹地重要承载区，推进贵州等地大力建设产业备份基地是有力支撑。
四是加快水利建设：
我们预计
2025
年基础设施建设投资中水利管理业或维持
30%左右的增速，其中“后运河时代”相关新基建加速或拉动基建投资增速进一步提升，新基建的乘数效应不容忽视。
-
新基建：算力需求下，质算中心支撑新基建加速
。根据国家信息中心发布的《智能计算中心创新发展指南》指出，“十四五”期间，在智算中心实现80%应用水平的情况下，城市对智算中心的投资可带动人工智能核心产业增长2.9倍至3.4倍，带动相关产业增长36倍至42倍。智能算力需求的快速增长让智算中心的建设也进入了高速发展时期。目前，各地也开始逐步出台关于整体建设的指引以及相关指标，这主要还是为了引导智算中心向着“重质量”“绿色”的方向健康发展。截至2023年8月，我国智算中心集中于东部地区和中部地区。其中，东部地区智算中心数量达25个，占比62.5%，排名第一，以京津冀和长三角地区为主；中部地区占比17.5%，排名第二；西部和东北地区的智算中心数量占比分别为12.5%和7.5%。智能算力需求的快速增长让智算中心的建设也进入了高速发展时期。
3.3. 地产投资增速较前值下行，政策效果有待显现
2024年1-11月地产投资累计增速-10.4%（前值为-10.3%），后续投资改善继续关注地产政策落地效果
。2024年1-11月，房地产开发投资累计同比-10.4%，其中房屋新开工、住宅施工、住宅竣工累计同比分别为-23.0%（前值为-22.6%）、-13.1%（前值为-12.9%）、-26.0%（前值为-23.4%）。
-
量价高频视角，市场的共识是二三线城市房价接近触底，但量价均反弹的共识仍需建立时间
：
-
量：11月新房和二手房网签量分别同比+32%和46%，达到2024年以来的新高和次新高
。分城市来看，11月武汉、深圳和厦门的新房网签量排名靠前，分别同比+189%、160%和70%，佛山、南京和苏州新房网签量排名待修复，分别同比-4%、-13%和-13%，11月武汉、深圳和上海二手房网签量排名靠前，分别同比+169%、98%和73%，成都二手房网签量排名待修复，同比-7%。
-
价：截止11月，我们跟踪的66城中，已经有30城房价出现暂时“止跌”，即实现2024年1月以来的止跌回升
。其中莱阳（8.98%）、黄山（6.99%）回升迅速，一线城市中，只有深圳出现小幅回升（0.61%），北京和上海接近止跌，预计会加速触底。
-
我们认为，虽然部分城市价格出现反弹，但是上述地区网签量并未同步反弹，表明市场对于价格反弹的接受度存在质疑，涨价可能短期仍然存在博弈的空间。因此可以暂时得到的结论是，市场的共识是触底，反弹共识仍需建立时间。
展望2025年，我们认为地产的负财富效应不容忽视，房地产投资大概率迎来系统性拐点的重要基础或是房价企稳、销售回暖
。
-
地产当前存在“需求-价格-库存”的负向正反馈循环
。即在收入预期影响下，持币观望的购房者增多，地产需求孱弱，因此地产成交下滑，房企被迫降低价格出售，房企风险压力增大，从而影响开发商现金流，金融机构对房地产企业的贷款额度等有所调整，该调整或会影响房企融资。根据2021-2022和2022-2024的两轮地产周期数据可以明显看出负向正反馈循环传导的过程。两轮地产周期负反馈循环机制对比来看，最近一期地产负反馈有两大特点，一是反馈周期更长，第一轮周期大概持续14个月，第二轮周期大概持续25个月；二是与第一轮相比，第二轮地产周期中用工景气指数（房地产业）延迟反应，投资景气指数（房地产业）提前反应。未来在土地等因素制约下，卖旧换新成为购房者的主要购房方式，当前我国已经进入存量房改善时期，二手房存量变动是领先去库指标。关注政策落地效果，走出负向正反馈主要依赖几方面政策效果兑现：1、去库存关键在于改善供需格局，实现价格环比筑底，价格筑底有助于观望性需求释放。
2
、限制性政策放松以及以租代售、租售同权等有助于购房人群的增多。
3
、需求改善的关键是量价实现正反馈，关注短期成交量放量后价格走势。
-
地产政策加码扩围、有待见效
。当前我国地产政策调控效果存在一定非
对称性，主要分为供给和需求两个方面。供给端通过土地供应量、保交
房和收储等手段控制房地产的开发投资从而调节供给端资源配置，对经
济产生一定的抑制效果；需求端主要通过限制性放松政策、调整首付比
来刺激家庭购房需求，并通过影响家庭的储蓄与消费对宏观经济产生积
极影响，因此整体来看，供需两端对经济的拉动效果存在非对称性。此
-
我们认为，已有地产政策效果仍待检验，为促进房地产市场止跌回稳，预计需进一步出台呵护地产的政策，可能集中在保障房和商品房层面。
例如，对国央企更多考核公益性或社会属性有助于提升国企的保障性住房建设意愿，积极推进保障房+商品房的建设。其中，保障房要“以人为本”，强调“住有所居”，推进房企集中度提升实现规模经济，有效解决结构性问题，通过市场化运营方式促进风险化解，促进债务风险敞口缩小。从需求、价格、风险几个维度促进供需格局修正，改变供给过剩局面。
-
增量政策关键在于促进以下两方面的逐步改善：其一
，去库存关键在于改善供需格局，实现价格环比驻底，价格筑底有助于观望性需求释放。截至2024年9月，现房待售面积累计7.3亿平，加上“已开工未竣工且未售”的在建工程库存面积（根据中指研究院测算，截至2024年7月，全国住宅“已开工未售库存”为25.2亿平方米，不同机构对此有不同算法，估算在20亿平左右较为合适）规模可能在20-30亿平之间，考虑当前年度房地产销售面积在7亿平左右，去化周期较长，期待地产政策进一步在供给端发力，特别是货币化安置规模需进一步关注。
其二
，促进房地产债务风险的化解，关键在于解决民营地产公司的债务风险，利用市场化机制推动兼并重组来化解风险的前提是，收储折扣能够进一步下降，使得保障性租赁住房的实际投资回报进一步上升，提升企业投资意愿。当前各地方收储的整体规模相对有限，既有考核机制对国央企的限制，也有投资回报率较低的约束，后续我们认为政策发力建议应更聚焦于这两方面，保障房领域，可以考虑将考核机制更多关注“以人为本、住有所居”的社会属性，也需要进一步对民企定性。
4
.假期效应消退→餐饮降温，换新政策
+
年底冲刺→车市旺
季，双十一预购扰动下，
11
月社零同比
+3%
1-11月，社会消费品零售总额同比增长3.5%，11月当月社零同比增长3.0%（前值为4.8%），主要
受
到双十一预购扰动，11月当月社零同比较前下行
展望2025年，我们认为受到“去地产化”影响，预计2025年负财富效应、替代效应和疤痕效应仍将一定程度上压制消费。结合消费政策的延续性和战略纲要目标实现的诉求来看扩内需方向，预计2025年新型消费和绿色低碳消费方面可能会有一系列增量政策出台，消费政策或继续加码。
-
“
去地产化”短期内或继续通过三大效应扰动消费
：其一，负财富效应是在“去地产化”背景下，房价下跌带来存量房产的价值重估，财富缩水导致部分家庭消费被迫随之减少；其二，替代效应不强，由于住房资产贬值，居民在地产和非地产消费间出现了消费转移，加之债务刚性，地产与非地产消费同时出现下降；其三，疤痕效应是由于居民消费心理客观上受到疫情影响，其消费行为仍然受到一定程度上的抑制。
-
从消费提振年到消费促进年，消费政策加码扩围
。2022年12月14日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》（以下简称“战略纲要”），在扩内需层面提出了传统消费、服务消费、新型消费和绿色低碳消费四个重点消费领域。商务部近年来将促消费摆在政策部署的重要位置，将2023年定为“消费提振年”，2024年定为“消费促进年”。在2023至2024年期间，发改委和国务院等多部门围绕战略纲要连续出台多项政策，例如，2023年针对绿色智能家电、电子产品、汽车出台相关政策，2024年着力推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。
-
结合消费政策的延续性和战略纲要目标实现的诉求来看扩内需方向
：我们认为2025年新型消费和绿色低碳消费方面可能会有一系列增量政策出台，消费政策或继续加码。在存量政策方面，以旧换新政策效果表现较好，我们预计2025年设备更新和以旧换新等促消费政策具有一定的延续性，或继续对最终消费支出形成支撑。在增量政策方面，传统消费和服务消费已有较多政策出台，预计2025年在新型消费和绿色低碳消费方面会有增量政策出台以加速支撑战略纲要实现和相关目标的达成。
5. 总量就业有支撑，规模性失业风险低
整体就业形势较为平稳，失业率持平上月
总量层面
，
11
月全国城镇调查失业率为
5.0%
，环比持平，同比持平。结构层面，不同群体失业率数据分化，青年人“就业难”问题仍存。截止
10
月，
16-24
岁和
25-29
岁不含在校生失业率分别为
17.1%
和
6.8%
，显著高于
10
月城镇调查失业率的
5.0%
和外来农业户籍人口失业率的
4.7%
。当前就业形势总体稳定，城镇调查失业率表现平稳，预计年内将延续较低水平趋稳，后续重点关注居民收入增速和工作时长的改善以及青年人失业状况的缓解。
居民收入增速放缓、工作时长延长
。11月就业人员平均工作时长48.9小时/周，较10月下行0.3小时/周，今年以来就业人员平均工作时长处于历史较高水平，而前三季度居民工资性收入累计同比增长5.7%，增速较上半年和去年同期分别回落0.1和1.1个百分点。此外，前三季度居民经营净收入和财产净收入分别累计增长6.4%、1.2%，较上半年持平、回落0.9个百分点；全国人均可支配收入累计名义增长5.2%，扣除价格因素实际累计增长4.9%，名义增速较上半年和去年同期分别回落0.2、1.1个百分点。居民收入增速的放缓和工作时长的延长或分别对应消费能力和消费时间的不足，两者均对居民服务消费形成现实掣肘。
青年人失业问题是一个国际共有现象，这一结构性矛盾可能将维持较长时间
。 一方面，青年失业是一个全球性的问题，根据国际劳工组织（ILO）的数据，2023年未就业、未接受教育或培训的青年（NEET，即“尼特族”）比例为20.4%，年轻女性处于NEET状态的概率约为年轻男性的2倍，疫情前青年人失业概率约是成年人的三倍。教育和技能不匹配以及期望错配或是青年人失业率的重要原因，即受过教育的青年供应开始超过高技能工作的需求，不同地区的青年失业情况也存在差异。我们认为，青年失业是一个复杂且多层次的问题，需要政府、教育者以及雇主等多方的共同努力以提高就业机会，特别是针对年轻女性的就业机会。10月不包含在校生的16-24岁劳动力失业率录得17.1%，较上月进一步回落，后续可能呈现渐进改善的状态，2025年对青年人就业进一步做好精准支持尤为关键。
总量就业仍有支撑，发生规模性失业的风险较低
。11月失业率保持平稳，反映总量就业形势仍然相对稳定，我们认为，我国目前不会发生规模性失业，首先，出口部门依旧具备一定韧性，“性价比优势”和渠道出海仍将对出口核心支撑，外贸相关就业的稳定性仍在，核心扰动在于美国可能的加征关税行为，但我们认为这种影响对就业的传导不会太强，即使加征关税最终落地，总外部需求也不会出现断崖式下跌。其次，规模性失业是底线问题，政策层面或存在强托底。2024年以来，人社部门深入实施先进制造业促就业行动，突出抓好高校毕业生等青年就业，落实新一轮就业创业支持政策，实施就业服务攻坚行动、强化脱贫人口就业帮扶，还开展了百日千万招聘专项行动，稳预期、稳增长、稳就业政策对于稳住就业大盘意义重大，预计一揽子援企稳岗政策将延续实施，发生规模性失业的风险较低。总体来看，当前总量就业有支撑但压力仍在，结构性矛盾也有待破解，稳就业还需付出更多努力。
6.风险提示
（1） 政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；
