不确定性下降是推动2024年中国股市上升的关键动力，我们认为股市有望“进二退一”式的震荡上升。展望年中，敢于逆向布局，加大对成长与内需蓝筹的边际配置。
▶
大势研判：进二退一，逆向布局
。近两周股市冲高回落，除了对近期紧张的地缘局势担忧外，投资者对高频经济数据所反映的需求不振与对政策效果存有疑虑，市场预期还不稳定以及共识重新凝聚偏慢。过去多年的时间中国资产定价既受到外部地缘的影响，也受到国内“需求收缩、供给冲击，预期转弱”的冲击，股市估值不断下移。尽管外部局势依然复杂多变，但重要的变化在于2024年内需政策态度转向积极主动、改革预期升温，国内经济社会的不确定性有望下降，这将是推动股市震荡上升的关键动力。不同于23年股市高期待、高持仓但乐观预期持续落空的局面，在经过多年调整与24年初股市波动后，股市呈现低预期、低期待、低仓位特征。一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回报空间。展望后市，我们认为市场调整反而提供了逆向布局的时机，不确定性的降低会推动股市“进二退一”式的震荡上升。
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不确定性下降是推动2024年股市上升关键动力
。
股市长达三年的调整与出清反应了中长期风险因素预期的累积，我们认为预期不再下修、不确定性下降是推动股市修复的关键动力：
1）股市波动不确定性降低。
两会强调“增强资本市场内在稳定性”，决策层指出“促进资本市场平稳健康发展，是经济发展和治理能力的重要体现”，隐含股市波动底线明确；
2）政策不确定性降低。
提振内需政策态度变得更主动，政策思路合乎逻辑。中央财政转向扩张“连续几年发行超长期特别国债”并探索央行在二级市场买卖国债，地产“消化存量”政策目标直指症结，设备更新/以旧换新成为逆周期稳增长的新抓手；
3）经济不确定性降低。
特别国债发行与财政支出节奏加快，实物工作量的形成加速，价格通胀有望温和恢复，指引
名义GDP
有望见到拐点。
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投资选择：先大盘蓝筹股后小盘成长股；科技股投资先制造后应用
。
过去三年的市场调整与乐观预期落空，多数市场参与者仍有在巨大不确定性下的行为与
思维惯性
，市场对不确定性的接纳是渐进的。现阶段重点在“有产品、有订单、有业绩且估值合理”的股票，随着市场对风险评价进一步降低行情有望扩散。推荐：1）扩内需层层加码且对症下药，
尾部风险
降低，看好部分内需板块反弹，推荐：金融地产/啤酒饮料/农业，以及电力/交运/煤炭/石化。2）改革预期有望升温，科技股投资先制造后应用，推荐：半导体/国防军工/创新药/计算机信创。3）驱动同源，看好股息优势的港股红利与增长优势的科技龙头。
▶
主题推荐：
1、电力改革。
电力体制改革持续深化，源网荷储一体化新型电力系统构建进入加速转型期。看好发电公司、输配电设备等核心技术装备、电力数字基础设施和智能电网。
2、国产装备。
大基金三期成立，看好先进
半导体设备
/算力基础设施等潜在投资领域。
3、低空经济。
各地密集发布低空经济产业规划，政策扶持下相关产业链规模有望进入快速成长阶段，看好整机制造商、
核心系统
与零部件配套与飞行服务公司。
4、更新换新。
大规模设备更新和以旧换新行动是当前重要的需求抓手，看好能效标准升级和高端化/国产化主线。
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风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。
国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》调整消纳红线、主张提升消纳能力；明确增量高耗能项目最低绿电消费比例，绿电环境溢价有望加速兑现。
消纳红线调整，提升消纳能力成为发展主线。
2024年5月29日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》（以下简称《方案》）。《方案》提出在保证经济性前提下，资源条件较好地区的新能源利用率可降低至90%。作为风光大基地项目的主要布局地，西北地区主要省份消纳承压（2024年4月，蒙西/青海/新疆/西藏风电利用率93.6%/92.3%/93.1%/ 92.7%，较全国平均-2.5/-3.8/-3.0/-3.4 ppts；光伏利用率93.0%/92.2%/93.6% /73.3%，较全国平均-4.1/-4.9/-3.5/-23.8 ppts）。此外，《方案》提出以加快建设大型风光基地外送通道、加快配电网改造、发展储能等方式提升可再生能源消纳能力。我们认为伴随外送通道建设完善，西北各省跨省跨区输电能力有望提升，绿电消纳有望改善。
明确增量高耗能项目最低绿电消费比例，绿电环境溢价有望加速兑现。
《方案》规定：1）“十四五”后两年新上高耗能项目的非化石能源消费比例不得低于20%，鼓励地方结合实际提高比例要求；2）继2023年8月《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知》提出绿证核发全覆盖后，《方案》首次明确绿证核发全覆盖落地时间为2024年底。我们认为：1）伴随高耗能增量项目强制消费绿电政策的执行，绿电消费比例有望提升（2024年1~4月绿电累计交易339.6亿千瓦时，占新能源发电量的7.8%）；2）绿证核发进度有望加快，推动绿电环境溢价加速兑现。
投资建议：
维持“增持”评级，能源转型机遇期、叠加电改预期催化，把握成长与价值双重主线。
市场回顾：
上周水电（
1.62%）
、火电（
0.18%）、风电（
0.54%）、光伏（-1.56%）、燃气（-0.30%），相对沪深300分别
2.22%、0.78%、
1.14%、-0.96%、
0.30%。电力行业涨幅第一的公司为郴电国际（
9.92%），燃气行
业涨幅第一的公司为
九丰能源
（
5.77%）。
风险因素：
用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，电价低于预期等。
房地产行业对于宏观的影响一直有两个途径，一是信用派生链条，呈现在金融体系，二是实物量链条，呈现在上下游，当前的政策，正在信用派生链条发力。
在2018年发布的报告《用金融，重塑地产周期》中，我们详细的论证了比地产实物周期在时间上更为领先、在贡献上更为重要的金融地产周期，目前影响市场的，仍然是金融地产周期。
尽管市场一贯会认为地产对经济的拉动作用很大，占GDP的比重较高，但从占比来看，更高的是地产对金融系统的拉动，地产直接对新增人民币贷款、间接对社融的贡献，都高于地产对GDP的贡献。因此，在金融周期和实物周期来看，地产对金融周期的影响更大。
金融周期中，房企对金融系统的影响更大、居民的影响较小，因为房企杠杆率更高，更容易受抵押物价格波动和资金流动性影响。
对金融体系来说，高杠杆对应的抵押物风险，集中于房企，而非居民。以2023年为例，新增按揭贷款投放约6万亿元，对应新房和二手房成交额约19万亿元，也即，居民在首付比例上均采取了高首付（约65%的首付比例），法定的下限并没有成为居民的购房约束，也就不会出现一些观点认为的一旦房价跌超某阀值、就会引发居民断供的风险。相比之下，房企的杠杆率就更高，因此，从对金融系统的影响来看，更集中于房企侧。
对居民购房约束较大的是月还款能力，因此，利率变动的作用大于首付比例的变动，考虑到首付比例下限已经较低，未来起更主要作用的政策在于利率的调整。
本轮地产政策，从利率上看，还没有到合意水平，以LPR-CPI来看，相比于其他资产类别仍然较高，因此，还未到刺激水平。当前LPR5Y为3.95%，仍然远高于其他资产类别能够提供的收益水平，即便考虑减点，如上海，根据新政，首套房贷款利率为LPR-45BP，至3.50%，仍然高于消费贷、
经营性物业贷款
等风险等级更高的贷款品种。我们认为，从风险等级来定利率水平的话，按揭贷款利率应该高于国债利率、低于
消费贷
利率。
包括中央收储、地方降利率等在内，政策刺激力度都不强，以改善房企资金流动性、提振居民预期为主要思路，对金融链的影响大于对实物量链的影响，程度大小取决于对
信用扩张
的判断。
若能够让房企或者居民再起信用扩张，则对实物量链的影响更大，若以防范金融风险、改善流动性为目的，则对金融链的影响更大。以目前的政策力度来看，仍然以消化存量为主，新一轮扩张周期仍待本轮消化存量之后的周期复苏。
24-25年建材减碳目标：行业自身推动比总量政策更积极
行业控制产能产量方向不变，但是目前水泥行业自身对供给侧的推动动力比政策要求更强，2024年龙头企业竞争策略向维护价格稳定转换，推动供给侧变革成为行业共识，关注年内的碳交易，行业收并购新策略等重要进展。继续推荐水泥行业龙头公司。
1.18亿吨熟料产能：设计产能口径国内熟料产能18.5亿吨左右，实际产能口径22-23亿吨，因此只看设计产能，去产量概念大于去产能。
2.30%的标杆产能：与2021年《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》不变。
3.50%超低排改造：目前龙头企业已经进行近半，国企推进速度明显领先。
4.1000万吨标准煤：吨水泥能耗大概在100kg标准煤，1000万吨大概总量的5%，目前实际节能概念在做光伏电站和替代燃料，同时需求减量也有明显贡献。
5.2600万吨二氧化碳：水泥行业碳达峰为20年的12.3亿吨，目前在10-11亿吨附近，大概对应2.5%减少量。
6.玻璃行业：平板玻璃行业新增量化要求有限，但信义玻璃和南玻有多晶硅产能。
政策转向氛围相似于22年11月：
在zzj会议定调新的房地产政策基调为去库存之后，地产政策正在以为超出市场前期预期的速度在推进，包括降低贷款利率下限，降低首付比例，降低公积金贷款比例，收储资金发行等。政策转向的氛围与2022年的11月有一定相似之处，但是与2022年11月不同的是，现在的建材股票估值于股票位置更低，市场对基本面的期待也显然更低（22年11月对封控放开后的需求有较高预期）。
地产销售对产业链弹性较大，地产价格或是先验指标：
地产销售对建材产业链的景气度影响，历史上从未像现在如此重要。因为整个施工产业链目前有都被巨大的工抵房体量拖累着，尤其是没有上市，资金薄弱，又无法发声的分包环节。整个工程的施工和运转就像是在沼泽里走路。所以同样在竣工端，工程景气也比零售弱很多。一旦地产的库存尤其是工程抵押库存可以得以去化，整个施工的产业链资金开始周转，对整个建材的弹性要远远大于新开工的反弹效果。地产销售被政策推动的效果是建材板块研究的核心，而地产价格或是更先验的指标。
抢跑的是预期和情绪，但是板块赔率占优因此反弹立竿见影：
对建材板块情绪而言，建材板块迎来对风险偏好的修复基本面传导链条是“政策—地产销售—建材回款发货”目前还在第一段，但是建材板块股票进入到一个不看证伪的修复窗口：1.基本面3月快速下滑后Q2进入不上不下的企稳状态，一季报刚刚披露预期开始收敛；2.前期机构持仓大幅下滑，外资流出较多，交易结构处在底部；3.估值有吸引力，轻资产行业都能看PB，B端企业都能看股息率。因此板块目前风险偏好修复的效果立杆见影。
消费建材占优，龙头企业确定性更强，二线看困境反转弹性：
左侧基本面地产为目前预期核心矛盾，消费建材优于大宗，但基本面还在左侧，因此一线企业确定性明显优于二线，从24一季报对比中也可以看到超预期标的主要在龙头一线企业，基本面分化明显。如果交易政策的推进效果超出市场预期，则二线B端公司在前期更大的跌幅下交易困境反转，是弹性可能更大的选择。
水泥二次确认价格底，消费建材多赛道价格竞争已经不再恐慌
4月初华东价格迎来主导企业的合作挺价后，由于供给端的因素迎来小步阴跌，但是5月下旬龙头企业二次推动同步复价，验证的是2024年龙头企业对价格策略的较明显转向，因此价格底和盈利底的预期开始更加扎实，龙头企业依靠成本差赚取的吨毛利确定性开始更高。
多个消费建材子赛道，在目前较低的价格基数下，价格竞争已经难以引起恐慌性的价格战：防水行业23年率先降价，目前基本已经没有空间；建筑陶瓷行业3月有头部企业降价，但是行业跟随有限；3-4月管道行业降价，也并未引起全行业的全面跟随。行业价格竞争已近脱离恐慌期。
国务院
29
日印发《
2024—2025
年节能降碳行动方案》。
(1)
政策提出新能源开发和消纳，推进大型风电光伏基地、海上风电、大型水电、核电、氢能，加快配电网改造，积极发展抽水蓄能、新型储能。大力发展微电网、虚拟电厂、车网互动等新技术新模式。
(2)
加快钢铁行业节能降碳改造。推进余热综合利用，加强氢冶金等低碳冶炼技术示范应用。
(3)
加快石化化工行业节能降碳改造
,
推进石化化工工艺流程再造。
(4)
建材到
2025
年底大气污染防治重点区域
50%
左右水泥熟料产能完成超低排放改造等。
5
月百强房企销售环比改善
。
(1)
克而瑞数据显示
5
月单月百强房企销售额同比降低
33.6%
（
4
月为
-44.9%
）、环比微增
3.4%
，
5
月累计实现销售额同比降低
44.3%
、降幅比上月收窄
2.5
个百分点。
(2)
中指研究院数据显示
5
月百城二手住宅平均价格环比下跌
0.70%
、同比跌幅为
5.80%
，新建住宅平均价格环比上涨
0.25%
、同比上涨
1.33%
。
(3)5
月
27
日上海提出调整优化住房限购政策、支持多子女家庭合理住房需求、优化住房信贷政策、支持
“
以旧换新
”
以及优化土地和住房供应等九条政策措施。
风险提示：
宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。
①工业金属周度研判：
美国5月芝加哥PMI意外下跌至35.4，大幅不及预期的41.5，其中商业晴雨表/新订单/就业等重要指标均明显下滑；同日公布的4月核心PCE同比+2.8%，持平前值，环比+0.2%的增速虽有所放缓，但核心服务分项仍环比+0.3%，现实服务通胀仍较为顽固。市场对美国经济走弱/通胀顽固的担忧均有上升，而FedWatch显示的首次降息时点的预期已经回撤至11月。市场此前交易的海外降息—再通胀逻辑正逐步退潮，加剧工业金属价格的波动压力。国内方面，5月综合PMI录得51.0，环比回落0.7pct，制造业PMI回落0.9pct至49.5，反映国内下游需求偏弱仍存，但随着地产政策/国债资金落地节奏加快，国内需求底部支撑仍较强，叠加铜铝等制裁品种外强内弱格局持续，国内金属加工材出口、地产链品种或仍有表现机会。
电解铝：原料扰动不断，铝价支撑较强。
①价格：本周LME/SHFE铝分别-0.36%/+3.26%至21535/2652.5（美）元/吨。②供给端：矿端偏紧持续，冶炼端云南延续复产。近期几内亚铝土矿能源短缺尚未解决，矿端短缺预期仍存，氧化铝继续涨价。冶炼端云南铝厂复产延续，本周电解铝运行产能4296.1万吨/年，较前周增4.5万吨。③需求、库存：需求微降，铝锭、铝棒库存分化。截至5月31日，铝加工企业开工率环比降0.4pct降至64.2%，其中铝型材/铝板带材开工率分别-1.0/-0.2pct至57.5%/76.2%，其余环节基本持平。SMM社会铝锭、铝棒库存78.1（+1.5）、16.29（-1.82）万吨。④盈利端：铝价继续上涨，带动吨铝盈利上升至2352元左右。
铜：铜价高位波动，需求压力显现。
①价格：本周LME/SHFE铜分别-2.75%/-1.84%至10040/82500（美）元/吨。②供给：4月国内电解铜产量98.51万吨，环比+1.6%，但铜矿生产持续扰动下，铜精矿TC继续下滑至1.7美元/吨，炼厂现货冶炼亏损明显。③需求、库存：受高铜价影响，精铜杆企业开工率58.58%，较上周环比下降5.88个百分点，截至5月31日，全球显性库存合计66.98万吨，较前周升2.33万吨。④冶炼盈利：SMM统计4月国内铜精矿现货冶炼亏损2136元/吨，长单冶炼盈利1287元/吨，现货冶炼亏损明显。
②新能源金属周度研判：
锂板块：6月国内锂盐供给边际增量预期强于需求端，期现商与下游材料厂延续去库，市场成交重心走低，期现锂价下行。1）无锡盘2407合约周度跌2.33%至10.5万元/吨；广期所2409合约周度跌1.91%至10.77万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为1110美元/吨，环比跌2万元/吨。电池厂商竞争加剧，降本压力向上游传导对锂价形成压力，但新能源汽车等终端市场需求提供成本支撑。钴板块：下游采购需求有限，压价心态较强，但钴盐厂挺价心态较强，钴价博弈中上行。钴业公司多向电新下游制造业延伸，构成钴-镍-前驱体-三元的一体化成本优势，增强竞争壁垒。
需求预期有限，锂价延续下行。
上周期现锂价下行。锂矿方面，上周国内锂矿石现货价格持稳运行，澳洲精矿CIF价格暂稳。受下游锂盐价格走弱影响，部分江西锂盐厂外购锂云母意愿不足，市场成交有限；锂辉石下游厂家普遍备库充足，采买观望心态较重，市场成交以长单为主。锂盐方面，6月国内锂盐供给边际增量强于需求端。据SMM，4月国内碳酸锂产量环比上升32%，进口量环比上升11%；且上周国内碳酸锂库存量环比上升3.59%，锂盐供给端呈现明显增量和持续累库。而需求侧，期现商和下游客户延续去库，下游厂商6月需求预期有限，采买意愿走弱，锂价成交重心下行。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为10.39-10.79万元/吨，均价较前周跌0.56%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为9.18-9.57万元/吨，均价较前周跌2.80%。
挺价意愿较强，钴价博弈上行。
电钴方面，海外市场需求平淡，MB标准级电钴报价下调；国内电钴厂商及贸易商谨慎报价，市场需求有限，但现货流通偏紧，厂商挺价心态走强，供需博弈高涨。钴盐方面，下游需求走势仍偏弱，多压价试探，而原料中间品价格高位，成本存在支撑，冶炼厂报价坚挺。根据SMM数据，上周电解钴价格为20.5-25.5万元/吨，均价较前周涨3.34%。
磷酸铁锂周均价下降，三元材料周均价上升。
根据SMM数据，上周磷酸铁锂价格4.17-4.30万元/吨，均价较前周跌0.25%。三元材料622价格为12.18-13.63万元/吨，均价较前周涨0.77%。
③贵金属：
美国4月核心PCE同比增2.8%，符合预期和前值，核心PCE环比增0.2%，低于预期与前值，通胀有所放缓。美国经济面临下行压力，据美联储经济褐皮书，消费者需求减弱和地缘政治紧张持续下，美国企业对经济前景愈加悲观。同时美国下修第一季度实际GDP年化季率至1.3%（修正前1.6%）、以及实际个人消费支出季率至2%（修正前2.5%）。此背景下，市场降息预期有所升温，推动本周金银价格、贵金属指数上行。展望后市，考虑美国通胀粘性，以及联储抑制通胀决心，高利率或维持较长时间，对经济的损害将愈发明显，市场不确定性加大。同时，全球地缘政治格局持续动荡：巴以冲突尚未结束，以色列与埃及纷争又起；据路透社，美国总统拜登授权乌克兰有条件使用美国武器打击俄罗斯境内目标。随着投资者风险偏好收敛，贵金属板块将强势运行。此外，欧洲央行降息时点临近，全球流动性将边际改善，或推动金银价格进一步上行。
黄金：美经济下行风险加大，欧洲央行降息时点临近，利好黄金价格。
价格：本周
SHFE
金上涨
0.31%
至
556.86
元
/
克、
COMEX
金、伦敦金现分别下跌
0.39%
、
0.31%
至
2,347.70
美元
/
盎司、
2,325.76
美元
/
盎司。库存：
SHFE
金库存较上周增加
0.01
吨至
8
吨，
COMEX
金库存较上周增加
3.42
吨至
550
吨。持仓：
COMEX
黄金非商业净多头持仓量较上周增加
0.68
万张，
SPDR
黄金
ETF
持仓量较上周减少
3.70
万盎司。央行购金：据外汇管理局数据，我国
4
月末黄金储备为
7280
万盎司，环比增加
6
万盎司，已连续十八个月增加。
白银：工业需求预期向好，杠杆银价格弹性更大。
价格：本周
SHFE
银上涨
3.48%
至
8,232
元
/
千克；
COMEX
银、伦敦银现分别上涨
0.18%
、
0.16%
至
30.56
美元
/
盎司、
30.40
美元
/
盎司。库存：
SHFE
银库存为
789
吨，较上周增加
14.41
吨，金交所银库存为
1,454
吨，
COMEX
银库存较上周减少
28.81
吨至
9,256
吨。持仓：
COMEX
白银非商业净多头持仓量较上周减少
0.25
万张，
SLV
白银
ETF
持仓量较上周减少
753.81
万盎司。制造业景气度：
4
月份，我国制造业
PMI
为
50.40%
，环比减少
0.40%
，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。
动力煤：电力需求旺季提前到来，动力煤价格进入上涨通道；炼焦煤：弹性更大的在金九银十。
投资建议：
我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题，推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头。
动力煤：电力需求旺季提前到来，动力煤价格进入上涨通道。
本周，即
2024
年
5
月
20
日至
2024
年
5
月
24
日，港口动力煤周累计上涨
25-30
元
/
吨，整体市场情绪转向乐观。近期全国大部地区普遍升温，不少地区提前进入夏季，气温较历史同期明显偏高，同时本身的时间节点也处于
6
月开始的用电高峰来临前贸易商及电厂提前补库的当口。我们认为这催发了市场对于今夏用电高峰的需求判断，经销商拿货较为积极，明显推动了煤炭价格的上行。对于今夏的煤炭价格判断，我们认为未来
1
个月可能是基本面最为舒服的阶段，但是整体价格高点我们预计不会超过
24
年春节后的高点
950
元
/
吨，预计涨幅区间在
920-950
元
/
吨之间，仍会低于
23Q4
用电旺季均价的
957
元
/
吨。
炼焦煤：弹性更大的在金九银十。
京唐港主焦价格为
2060
元
/
吨，本周持平。在经历了上周山西省增产的压力后，市场观测到无论是开放夜间生产还是正常的增产恢复的产量均低于之前预期，信心有所恢复。钢铁铁水产量本周环比基本持平在
237
万吨
/
天左右，已经接近
2023
年全年平均的
238
万吨
/
天的量，并且此需求背景还是在地产新开工
1-4
月延续
25%
的下滑，基建
24
年
3.9
万亿专项债及万亿特别国债并未实现实物工作量的情况下实现。我们预计
6
月底之前，焦煤价格可能仍有回涨的预期，预计价格涨幅会高于当前上市焦煤企业
24Q2
的长协价格
2100
元
/
吨。
行业回顾：
1
）截至
2024
年
5
月
25
日，秦皇岛港库存为
525.0
万吨（
4.6%
）。京唐港主焦煤库提价
2060
元
/
吨（
-2.4%
），港口一级焦
2077
元
/
吨（
-9.2%
），炼焦煤库存三港合计
231.5
吨（
4.5%
），
200
万吨以上的焦企开工率为
76.83%
（
0.30PCT
）。
2
）澳洲纽卡斯尔港
Q5500
离岸价上涨
1
美元
/
吨（
1.4%
），北方港
(Q5500)
下水煤较澳洲进口煤成本低
41
元
/
吨；澳洲焦煤到岸价
260
美元
/
吨，较上周下跌
6
美元
/
吨（
2.4%
），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低
68
元
/
吨。
风险提示：
宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。
航空：淡季需求韧性持续展现，消费预期改善催化估值回升。随公商务出行恢复逐步恢复，航空市场五月中已走出节后低谷，近期量价持续展现淡季需求韧性。其中，国内客流较2019年增长超一成，国内票价回升后保持平稳。2024年航空市场淡旺季明显且将持续，旺季需求旺盛供需恢复良好，盈利中枢上升；淡季需求有韧性但仍供需承压，国际稳步增班将继续推动淡季供需恢复。近期市场对未来消费预期改善，催化航空预期自低位有所回升，具有估值优势的H股表现亮眼。国君交运提示航空仍是具有盈利中枢上升大逻辑的周期板块，估值回落历史低位。
油运：淡季运价维持高位，未来数年船台饱和。1）原油油运：中东-中国VLCC TCE 继续维持5万美元上下高位。2)成品油运：新澳线MR TCE维持近4万美元高位。受中国炼厂检修影响，油运Q2进入传统淡季，而运价仍维持高位。提示23Q2高基数效应，以及23下半年中东减产导致低基数。近期市场关注OPEC+6月2日会议对未来产量的决议，若持续减产，对油运边际影响甚微。预计未来数年船厂船台饱和且油轮船队规模下单意愿不足，油运供需将继续向好，景气中枢上升与持续将超预期。油运超级牛市期权将提供业绩估值双重空间。
快递：快递量高增且竞争改善，消费预期改善或继续催化估值。根据国家邮政局统计，1-4月全国快递量同比增长24.5%，收入同比增长16.9%，对应单票收入下降6.1%。其中，4月快递量同比增长22.7%，继续保持较快增长。快递业24Q1市场集中度CR6为78.6%，同比微降0.7个百分点，或源于头部企业更重视单票利润而放弃部分亏损件。年初以来快递单票收入不同程度同比下降，业界认为更多源于货物结构小件化导致，头部企业重申平衡份额与利润，市场价格竞争改善，将保障全年业绩明显增长。快递企业经营改善超预期，催化估值自年初低位修复，未来有望继续随消费预期改善而表现。
策略：维持航空油运增持。1)航空：并非疫后盈利短逻辑，而是超级周期长逻辑。待供需恢复，盈利中枢上升可期。维持增持。2)油运：逆全球化下油运贸易重构，且供给刚性凸显，仍具超级牛市期权。维持增持。3）配置高股息高速公路。
风险提示：
经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。
