中国房地产市场确实是专治各种不服

文 | 北望

即使迎来了史上最严厉的调控政策，对于中国的大城市尤其是北、上、深等一线城市的房地产价格前途仍然众说纷纭。在这一轮绝大多数人意料之外的上涨过程中，最尖锐的批评来自对房价和杠杆率飙升导致金融风险加剧的担忧。

在我印象中，对房价泡沫抨击最猛烈的有两位经济学人士——而且他们都是毕业于麻省理工的经济学博士，一位是谢国忠，另一位就是罗伯特·席勒。前者因为年年看跌中国房市，信誓旦旦的泡沫预言每每与事实相左，早已被人们忘却——他似乎仍然心有不甘地写了一本书，书名就是《最后一轮泡沫》；而后者不但以在资产定价实证分析领域的重要贡献获得了2013年诺贝尔经济学奖，而且和另一位更资深的诺贝尔经济学奖获得者，同时也是现任美联储主席耶伦的丈夫阿克洛夫教授合作，连续出了《动物精神》、《钓愚》等行为经济学方面的畅销书，乃至网络上红极一时的耶鲁公开课“金融市场”，都是既叫好又叫座。

▲ 罗伯特·希勒

与谢国忠相比，罗伯特·希勒当然是幸运的。一方面他虽然和谢先生一样，近年来一直比较担忧上海等城市的房地产市场，但他与那些宏观分析师不同，教授并没有明确表示房价会下跌乃至崩盘；另一方面是他对美国互联网泡沫、房地产泡沫乃至金融危机的预言最终都应验了——虽然他1996年1000点的时候就开始唱空纳斯达克，但泡沫到了1999年的5000点才破灭。更重要的是，对2007—2008年这场金融危机，几乎没有别的经济学家预测到，所以就使得他的警告及其理论获得了更高的荣耀。

本世纪初，《非理性繁荣》中文版刚刚推出时，希勒教授和吴敬琏先生在人民大学举行过一场对话活动。其时，虽然美国纳斯达克指数已经崩盘，北京大街小巷依然随处可见各类互联网公司的广告，而吴敬琏先生也因为警告投资风险提出“股市赌场论”而引起轩然大波，尤其是被众多苦不堪言的股民们所怨。

当时我也在场，记得希勒教授那时就提出从人的情感因素入手，通过结构、文化和心理三个维度来研究股市泡沫问题——这三个维度正是他这本书中的主要章节。而吴敬琏先生则继续痛斥投机性泡沫给中国金融系统带来的风险和灾难。

十多年过去了，无论其间经历了理性抑或非理性，中国经历了历史上罕见的长时间的繁荣，房地产尤其是一线城市住宅经历几轮飙涨创造了令人瞠目结舌的涨幅，而股票市场在2007、2015分别结束了两轮最终泡沫破裂酿成股灾的牛市后，现在依旧是波澜不兴。

要知道，根据罗伯特·席勒的研究，剔除通胀影响，美国的住房价格从1890年到2006年才翻了一番，而由于美国金融危机，这个涨幅到了2014年甚至减少为48%。

也许正是因为如此，在罗伯特·希勒最新版的《非理性繁荣》一书的“房地产市场的历史回顾”章节中，谈及由于各国央行量化宽松政策导致的全球性房地产价格上涨时，特别提到“中国内地还出现了非常明显的结构性房地产泡沫”。并提出了一个严峻的事实：今天的住房价格投机更甚于任何历史时期，业已在全国甚至全世界范围内根深蒂固。

▲ [美]罗伯特·J·希勒/中国人民大学出版社/2014

罗伯特·希勒的神奇之处还在于《非理性繁荣》的每一个版本面世都恰到好处的在泡沫破裂、金融危机爆发的前夜——在2000年和2005年分别出了第一版和第二版。但2015年出版第三版之后，虽然中国的超级牛市股市崩盘了，但他认为已经出现严重泡沫的中国内地房地产市场竟然又开始新一轮高歌猛进，并且在涨幅和结构性差异上都创造了新的纪录。

如此看来，中国房地产市场确实是专治各种不服。罗伯特·希勒构建过“崩盘信心指数”，如果针对中国房市也有这么一个指数，那这个数字现在恐怕是几近于无了。但令人沮丧的是，该指数基本是市场的反向指标，更悲催的是，这种市场负反馈还有放大机制。从瑞士银行投资者信心指数等主流指标来看，每次市场接近峰值，个人投资者的乐观状况也就达到了巅峰。

这种投机性泡沫的生成机制与人的群体性行为相关，与货币宽松政策相关，而与投资品内在的价值相关性越来越弱。也正是由于这种更强的相关性和解释力，行为经济学已经成为近年来经济学最具活力的分支学科，罗伯特·希勒与前文提到的阿克洛夫正是以在行为金融学上的研究和理论创新著称。

令人们费解的是，即使考虑利率下行、政策宽松等因素，房地产近年来迅速累计起来的风险是还与中国经济增速下滑的基本宏观经济态势相悖——10年来，内地经济增速几乎下滑一半，而一线城市的房价几乎涨了10倍。所以，有必要先通过行为金融学的理论来理解经济衰退期房价上涨的逻辑。

“太阳底下无新事”，这种情况在国外也并不少见。正如另一位诺奖得主、著名经济学家卢卡斯在题为“Asset Price in an Exchange Economy”的经典论文中所述，当人们在对自己劳动收入的可持续性而忧虑，而市场上又出现“资产荒”的时候，会倾向于竞购现有的各种长期资产，为可能的荒年留下足够的储备。

在罗伯特·希勒看来，民粹主义以及乌克兰冲突等地区紧张局势，以及技术变革和产业变化带来的就业市场风险都会产生这种因惧怕风险而增强资产泡沫的效应，并称之为“泰坦尼克号上的救生圈理论”。

这一观点甚至也可以进一步解释为什么在经济下行过程中，中国的金融业增加值（行业增加值占GDP的比重）近年来陆续超过了美国、英国等金融业最发达的国家。其实，打着各种金融创新旗号的脆弱不堪的影子银行与近年频发的以互联网金融面目混淆视听各种庞氏骗局，甚至引发诸多社会争议的惊天杠杆收购，也正是这一行业大跃进的副产品。

1月18日，就有聪明投、奶瓶儿等8家P2P同时宣布老板跑路，涉及数万人超10亿投资，并且而这些平台的推广对象也很有针对性，主要是大学生群体和孕妇、宝妈。根据网贷之家数据显示，自2011年以来，累计停业及问题的互联网金融公司达到3426家，其中2011年10家、2012年6家、2013年74家、2014年277家、2015年1206家，2016年1853家。进入2017年以来，这种趋势似乎还在加剧。

即使规范操作的金融机构、影子银行，信贷风险也在迅速膨胀。据央行统计，截至2016年年底，中国合计的债务大概是255万亿人民币。统计局最新数据显示，2016年我国GDP为74.4万亿，这意味着我国的总负债率为342.7%，除去金融的实体总负债率刚刚超过250%。全球大投行和评级机构估算2016年中国的负债率在280%—300%之间。虽然与一些发达国家相比，这个负债率并不算惊人，但由于其膨胀速度过快，以及随着金融体系的进化和不稳定性的增强，使整个金融系统的风险进一步积累。

正如2015年的股灾，2016年的债灾，本质上是商业银行在同业科目下对非银行金融机构的一次大规模挤提，最终蔓延到几乎没有任何风险意识的大众。所以，金融危机本质上是将整个社会裹挟进去的道德危机。

此外，更应对全民投机的“赌博文化”深刻反思。早在2007年那轮股灾之前，笔者就在《新世纪周刊》的专栏中提醒“泡沫不可怕，就怕泡沫有文化”。指出日本经济当年经济从高峰跌落的一个重大原因，正是在这种赌博经济泛滥年代，许多人丧失了务实态度和创新精神，而乐于在投机生意中牟利。而那些踏踏实实实干的人们，也确实因为更少地享受资产上涨带来的好处而为人耻笑。这一旦成为文化深入到人们的行为，整个社会的创造力大受影响，也使价值观以及商业伦理、敬业精神受到严重冲击。

那么，回到对中国发生金融危机的担心上来，目前最大的尾部风险（不好的事情发生的可能性）正是房价。国际清算银行对13个工业化工作住房价格的研究报告认为，住房市场的波峰平均比股票市场的波峰延迟2年出现。如果这个规律成立，那么根据股灾的时间点推算，这轮房地产周期的拐点或许正是2017年的年中左右。

无独有偶，英年早逝的前中信建投首席经济学家周金涛生前曾经预言，现在经历的康德拉耶夫周期，是从衰退向萧条的转换点，未来十年注定是在萧条中度过。2017年中，最晚三季度之后，将看到中国和美国的资产价格全线回落，2019年将出现最终低点，那个低点比大家想象的要低。

2月13日，中国基金业协会下文严控私募资管投资房地产市场，封堵不符合政策导向的创新金融工具，房地产融资渠道基本被堵死，在1月份房企融资规模下滑92%的情况下，可谓为雪上加霜。政策调控的力度还在加码，其累计效应正在显现，甚至可能过头。在中央明确规定“房子是用来住的，不是用来炒的”，并出台一系列堪称史上最严格的调控政策遏制房地产的投资属性的背景下，这个上涨周期的终结正在变成现实。

同时，外部环境的风险也不可小觑，且不说由于国际政治经济形势的复杂性导致的各种潜在的“黑天鹅事件”，美元进入加息周期就已经有相当大的挑战。不要忘记，上一轮两次美元加息，分别引发了拉美和亚洲金融危机。

更令人担忧的是，对于可能存在的楼市下跌，除了个别监管机构和专业人士，恐怕几乎所有的人都没有相关的心理准备和应对措施。正如罗伯特·席勒所说，如果一个市场的参与者对于波动、风险和危机都没有什么印象和记忆的话，那么无论是投资者还是监管者可能都不能准确地估计金融体系中的风险。而风险，恰恰是金融体系和金融市场所最关注的方面。

好在这一轮房地产周期中通过“家庭加杠杆、企业降杠杆”的债务结构性调整，使金融风险更为分散。殊不知，各位买了房子的朋友，不但享受了“非理性繁荣”中资产增值的收益，还为分担国家金融风险作出了贡献。

【注】本文原标题为《买房子，仍然是有收益的投资》

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