从当前经济特征看资产配置

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受益于全球经济复苏，中国出口回稳向好，外部环境整体有利于国内经济。人口老龄化等因素导致国内经济下行，政府主要采取加大基建投资等方式稳增长，但长期靠投资拉动经济的模式会导致货币持续大规模扩张，而从带来高杠杆和资产泡沫等诸多问题。

货币过度扩张的背景下，居民收入分化加剧，高收入群体财富快速增长，而中低收入群体消费不振。目前，国内居民家庭资产中房产配置过高，权益类资产占比偏低。楼市、股市、债市泡沫明显。

今年经济增速将呈前高后低的走势，消费疲弱致使CPI处于低位，出口开局良好但长期不容乐观。家庭资产配置上，建议适当增配港股和黄金，楼市可以关注人口流入量大的三四线城市结构性补涨机会，蓝筹股的配置价值提升，债市收益率水平已处于高位，可适度增配。

以下为正文内容

我在今年初写了一篇文章，从外部环境、人口、投资、货币、收入和政策六个维度来看宏观经济，逻辑在于影响经济的因素众多，若只从一、两个因素去分析和预测经济走势，看起来很简单，结论也比较明确，但往往会有失偏颇。今天，我分别从外部环境、人口、投资、货币、收入和政策这六个维度对中国经济进行分析，虽然也未必全面，但力求更客观。

全球经济弱复苏与中国经济的投资依赖症

第一个维度是外部环境，即看 全球经济和政治的变化。 2017年，欧美日经济均处于复苏之中，但是一个弱复苏，虽然通胀预期都有所抬头，但总体不是太强，所以，这一轮的经济复苏比大家预期的要差一些。其中，美国经济走势相对好一些，2010年以来一直保持同比正增长。中国出口受益于全球经济复苏，摆脱了前两年的负增长局势。

美联储今年会继续加息。美国是否会加息主要看两个指标，一个是CPI，另一个是就业率。目前美国的失业率达到了历史低点，故可能会继续加息。有人说，今年美国接下来会加息三次，而我认为再加一次的概率更大，因为全球经济进入了一个新常态，不是说美国自身经济好了就可以多加息。我更倾向于美国在今年6月加一次息，之后则未必。

特朗普经济学主要有减税、医改、去监管、贸易保护、移民政策和基建投资等方面，但都很难解决潜在增速下降这一核心矛盾。研究特朗普的政策还要看他的执行力有多大，我认为美国政府推动基建投资的能力不宜高估。美国政府投资分为联邦政府投资和州政府投资，州政府拉动基建投资靠联邦政府，而联邦政府的投资又分为国防投资和非国防投资两块，其中防务性投资占美国联邦政府投资的一半，联邦政府在防务性投资上投入巨大，近年来非防务性投资仅占GDP的 0.8%左右，在过去29年中最高也未超过1.2%，此种情况下政府部门怎么可能拉动基建投资呢？

就目前情况来看，我认为我国的外部形势比年初要好，习总书记访问美国取得了较好的成果，不仅避免了特朗普政府对中国实施贸易惩罚，而且还让人民币摘除了“操纵”的标签，外部环境对中国整体经济是有利的。

接下来我谈到的人口、投资、货币和收入四个维度都是内部中长期因素，是决定中国经济长期走势的主要因素。

有些人比较乐观，认为中国经济正走在上升通道中，而我认为中国经济处于长期缓速的下行趋势中。我国GDP的增速虽然下降，但经济体量还是在增加的，今后也一定会在经济增速下行过程中成为全球经济体量最大的国家。

国际历史经验表明，所有经济成功转型的国家在转型过程中经济增速无一例外都是下行的，转型只有靠下行才能实现，增速上行的转型国家不可能有，经济上行怎么转型呢？

那么，中国经济增速为什么会下行呢？

首先，从中长期看，经济增长主要体现为人口现象 ，人口决定了中国经济的中长期趋势。根据国家统计局公布的数据，过去五年农民工进城数量大幅下降，2016年农民工数量为28171万，比上年仅增加424万，增速为1.5%，其中外出农民工数量只增加50万人，而今年一季度则首次出现了负增长。同时，人户分离人口数量自2015年首次下降400万之后，2016年再度下降200万。上述数据表明中国目前人口流向出现了逆转，过去是从农村到城市，从三、四线城市到一、二线城市；现在是从城市流回农村，尤其今年一季度外出农民工数量出现负增长。经过了这么多年的经济增长，中国农业人口可转移的数量已经在减少了。

我过去曾计算过，中国农业人口数量被大大高估了，从事第一产业的劳动力数量被高估了一个亿，而城市化率则被低估了。国家统计局公布的城市化率为57%，按照我的算法则超过60%了。我的算法很简单，不是去计算城市的常住人口，而是用农村的常住人口数量得出农村化率，你会发现数值是很低的。

我始终认为流动创造价值，人口流动越大，劳动力的供给就越充裕，对经济增长的促进作用就越明显； 资金的流动性也一样，货币增量越大，经济增速也就越高； 商品的流动性同样如此，进出口贸易、国内贸易流动性越大，对经济的拉动作用就越强。中国的流动人口数量自2015年开始减少，为什么外出农民工数量会减少呢？因为人口老龄化，故人口老龄化影响劳动力供给，从而引发经济下行。除了经济之外，还有很多社会问题也与人口相关。从德国、日本和韩国的情况可以看出，经济从高速转为中速增长时，城市化率的提升幅度会大幅下降。

第三个维度是投资 ，经济增速下降时，“稳增长”靠投资。中国经济增速虽然在下行，但投资占GDP的比重却一直在上行，反映出我国“稳增长”主要靠投资拉动。这几年，我国经济能够走L型的前提就是投资，否则将会是一个下行的走势。而另一方面，我国经济对投资的过度依赖，导致了经济结构的扭曲。

从投资的内部结构来看，由于制造业投资回落，故稳投资主要靠基建。2014-2016三年，中国制造业投资从13.5%降到4.2%，而基建投资增速则从2012年下半年至今一直处于较高位置，这几年更是维持在17%，这样才保持了经济的平稳。但基建投资高增长的代价，就是全社会杠杆率的快速上升。

不知大家是否知道西方学者总结的“530”现象，就是一国五年信贷规模增长超过30%就会引发金融危机。那么，为什么国内信贷已远超这一比例，却并未引发金融危机呢？因为我国政府的资产负债表非常好，组织经济资源的能力大概是美国政府的八倍。当然，我国政府也很担心发生美国次贷类似的危机，故从去年下半年以来不断加强金融监管力度。投资拉动增长的模式有利有弊，比如高速公路、高铁就是靠政府组织各方资源，通过基建投资拉动的，确实推动了中国经济和社会的发展，但代价就是债务增长过高，高杠杆率问题比较严重。

投资拉动增长的模式导致货币持续大规模扩张。2004年，中国M2规模不及美国的50%，而美国M2规模比日本低；2004-2009五年时间，中国M2规模超过了美国，美国又超过了日本；2009年，我国为了应对美国次贷危机而推出了两个4万亿。货币高增长的背后是债务的高增长，债务大幅攀升又导致货币大规模扩张。所以，2009年之后中国的货币扩张非常惊人，2016年，中国M2规模已经超过美国、日本两国之和了。

金融膨胀态势短期难以改变。 现在，银行的同业存单规模扩张非常大，短时间内很难缩减，因为同业很多业务都掺杂在一起，链条越搞越大、越搞越复杂，里面又加了杠杆的因素，造就了中国金融业的繁荣景象。2015-2016年，我国金融业增加值占到GDP的8.4%，而美国只有7.2%，欧洲低于8%（英国略高为8.1%），日本只有5%。