【华泰策略】股权结构和劳动力结构将为政策重点——2019年4月19日政治局会议解读

18年→18年底→今天政治局会议，中央政策聚焦的核心矛盾发生了三次变化，在一季度周期性问题—也即利润表问题有所减压后，当前更重视结构性、体制性问题，新增表述“体制性问题”对应资产负债表的所有者权益，我们预计股权改革或将加速。同时，重视“以供给侧结构性改革的办法稳需求”的表述，供给侧的四大结构“产能结构、融资结构、股权结构、劳动力结构”中，根据过往三年的政策脉络，今年后续大概率将侧重于股权结构和劳动力结构，对应国资、民资、外资结构和户籍制度、二孩政策的进一步改革，影响经济中长期质量，推动A股风险溢价进一步下行，继续看多A股市场。

核心问题： 更重结构性→周期性与结构性并重→更重结构性、体制性问题

相比2017~2018年、2018年底中央经济工作会议，今天政治局会议聚焦的核心矛盾再次发生变化：2017~2018年，中央政策更重视经济运行中的结构性问题，对应结构性去杠杆的政策选择；2018年底~2019年2月，在中央经济工作会议和政府工作报告中，均表示和体现中央政策是周期性问题和结构性问题并重；今天政治局会议，明确表示当前面临的问题中“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”，决策层认定的核心矛盾有边际变化，意味着政策侧重点也有所微调，一季度周期性问题—利润表问题有所减压后，政策将侧重解决结构性问题和体制性问题。

体制性问题主对应资产负债表的所有者权益问题，股权改革或将加速

结构性问题可归结为四大经济部门和新老产业的资产负债表问题，而周期性问题可归结为利润表问题，在经济周期性回落+外部环境恶化阶段，2018年偏重结构性问题而主动收缩逆周期部门的资产负债表，带来股市的“戴维斯双杀”，而2018年底政策核心矛盾的转变—周期性与结构性问题并重，影响A股市场从“戴维斯双杀”逐步转为“戴维斯双升”。当前，核心矛盾中新增“体制性问题”，我们认为结构性问题主要对应资产负债表里的负债，而体制性问题主要对应资产负债表里的所有者权益，这意味着股权改革或将加速，股权改革对应—国资、民资、外资三部分。

两处新表述，意味着股权结构和劳动力结构的改革调整是今年政策重点

这次政治局会议有两处新表述：“通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局”“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”，值得重视。我们认为供给侧的结构主要包括：产能结构、融资结构、股权结构、劳动力结构四块。16~18年，产能结构已经经历了调整；18年底至今，推动直接融资占比提升的政策态度已非常明确，一系列支持资本市场改革的政策也在落地；而股权结构和劳动力结构预计是后续“以供给侧结构性改革的办法稳需求”的重点，对应国企混改、支持民资民企、降低外资投资限制等改革，以及劳动力结构相关的户籍制度和二孩政策的进一步改革。

政策侧重点的变化将进一步推动A股风险溢价下行，继续看多A股市场

除流动性和盈利预期外，改革也需作为估值预判的重要考量因素。股市估值回升至十年历史中枢位，是国企混改实施的必要基础—避免国有资产流失风险；反过来，国企混改又将改善经营效率预期、降低股票风险溢价，从而进一步推动股票估值修复。国家的股权形式主要为三种：国有（含集体）、民营、外资，支持民资民企、扩大对外开放，对应的即是国企混改的推进实施加快。同时，劳动力结构相关的户籍制度和二孩政策，也影响经济中长期发展质量，从而影响A股风险溢价进一步下行的空间。继续看多A股市场，短期继续推荐金融、消费、混改，中长期战略性配置科技成长。

风险提示CPI同比增速回升幅度超预期、美国等外围市场波动、业绩暴雷、产业资本大幅减持等。