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摘要
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市场关注焦点：经济数据企稳、中美关系缓和迹象及政策信号。但政策力度不足以完全打破通缩，市场情绪谨慎乐观。
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房地产市场：个别房企债务风险及政策缺乏积极支持信号，房地产投资持续下滑，预计跌幅约
10%。
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政策预期调整：两会期间广义财政赤字扩张预期有所降低，约为
3万亿人民币，主要用于基建和工业产能更新。
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GDP增长：四季度GDP增长主要来自抢出口和短期刺激，可持续性存疑，二三季度经济增速面临挑战。
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中美关系：广场协议
2.0实施难度大，双方缺乏互信，美国加征关税对中国冲击可能较为温和。
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航空业：进入十年一遇的转折机遇期，供给侧受限，需求端受益于中国航空出行渗透率上升，评级上调至超配和匹配。
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钢铁行业：面临需求疲软、出口减少等挑战，预计实施小规模减产政策，海外市场价格或将上涨，宝钢等国内企业受影响较小。
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Q&A
上周市场关注的焦点是什么？
上周市场关注的焦点主要包括经济数据、中美关系的变化以及政策层面的信号。中美关系表面看似缓和，内部经济数据企稳，这些因素是否能带来信心回升是讨论的关键点。同时，市场对中美之间新进展的热议，尤其是是否可能达成新版广场协议，对投资决策产生了影响。
中美关系缓和和经济数据企稳能否带来情绪上的好转？
许多投资者认为中国的情绪面可能已经触底并企稳，这主要是由于市场经历了连续下跌后逐渐收敛到去年底推出的年度展望的基本情形。然而，政策面上关于打破通缩的信号并不明确，例如消费品以旧换新政策力度温和、公务员工资增长以及金融部门薪酬下调等措施，这些都与打破通缩目标存在一定抵触或混乱。投资者对中国资产持乐观态度有所增加，部分源于中美关系的一些积极消息，如高层交往、元首通话以及
TikTok重新上线的可能性。然而，中美关系迷雾重重，难以准确预测，指望迅速达成类似广场协议2.0有一定难度。同时，即便美国加征关税，对中国造成冲击也可能较为温和和渐进，而非像2018年那样剧烈。
市场对房地产政策有何反应？
市场注意到个别房企债务风险以及决策层对于介入处置风险态度并不积极主动。这表明当前财政政策和房地产政策仍受制于思维定式和道德风险厌恶，短期内难以给出有力支持信号。
开年初期市场对政策预期有何调整？
根据国际投资者反馈及政策研讨会信息，市场对两会期间广义财政赤字扩张预期有所降低，预计将达
3万亿人民币左右，用于基建和工业产能更新。这一预期虽略超市场预期，但表明经过一段时间消化后，市场对中国政策关注程度及情绪已趋于稳定。
上周
GDP保五成功是否意味着后续经济一帆风顺？
虽然上周
GDP达到全年保五目标，但不应因此过于乐观，因为短期GDP增长主要来自抢出口和短期刺激，这些因素难以持续。尤其在贸易摩擦风险增加情况下，企业抢出口带来的提振作用将在今年二季度至三季度逐渐减弱，对经济环比增速构成挑战。
广场协议在中美关系中的实施难度有多大？目前中美关系中是否存在类似广场协议解决方案？
广场协议实施难度较大，需要双方高度互信及紧密合作基础。当前中美之间贸易失衡严重，仅靠汇率调整无法解决深层次经济失衡问题，还涉及财政、房地产等多方面体系调整。从过去侧重供给端转向关注消费端、社会保障福利及服务等方向，中国自身经济转型也面临挑战，并非短期内能够实现。此外，即使设想类似广场协议自愿汇率调整机制，由于双方缺乏互信及美国出于竞争格局考虑，很难采取购买人民币等干预措施帮助人民币升值。目前来看，实现类似广场协议解决方案存在较大困难。尽管有人提出通过汇率调整或其他合作方式解决贸易失衡问题，但鉴于当前中美关系紧张且缺乏明确互信基础，两国难以复制当年广场协议成功模式。此外，美国政府内部存在多个议题待解决，如移民与关税政策推进可能在特朗普总统访华过程中逐步展开，并且关税提升可能是一个渐进过程取决于美国国内经济承受能力。
对未来中美关系对中国经济影响有何判断？
预计未来中美关系对中国经济影响可能不如
2018年至2019年那么剧烈，同时汇率贬值幅度也可能有限。虽然市场情绪有所企稳，但过分依赖特朗普个人表态提升市场风险偏好并不稳固。从长远来看，中国需通过自身努力实现经济转型、财政转型及打破思维定式，而不能完全依赖外部协议。要达成双方都能接受共识并签署协议仍然困难。
四季度中国
GDP增速回升原因是什么？
四季度中国
GDP增速回升主要由外需与政策主导，其中出口商以价换量策略与12月开始抢出口效应共同促使出口逆势增长，占据约一半左右GDP增速提升。而从乘数效应角度看，其实际贡献甚至接近四分之三。同时，自9月以来内需方面初步遏制了消费与投资螺旋式下降局面，但内生动能仍然较弱。
消费品以旧换新政策对消费市场影响如何？
消费品以旧换新支持品类表现亮眼，但整体消费倾向与消费信心仍处低位徘徊。家庭部门储蓄率四季度达到
27%，高于去年四季度26%及疫情前历年四季度平均23%左右。虽然该政策带来热烈反应，却削减部分其他品类开支。
房地产投资方面情况如何？
房地产投资四季度进一步下滑，今年预计将持续下滑。主要原因是前几年新开工剧烈调整导致今年在建面积深度萎缩，同时新开工先行指标显示未来
2至3个季度仍将保持低位水平，新开工未见年底明显反弹且购房者价格预期悲观认为房价会继续下跌，将影响成交量企稳。因此房地产投资今年约10%跌幅，而制造业因盈利承压、产能过剩与出口下滑等原因也将逐步退坡。
对于当前经济回升态势及未来展望如何？
当前经济回升高度依赖出口与有限传导之政策效果较低。今年二季度开始预计再次出现放缓迹象，包括潜在关税影响、整体规模结构未合理、新政反应不足完全对冲关税冲击叠加通缩螺旋内生压力所致。一方面，一季末平稳后显著下降；另一方面观察近年来前置趋势特别工业生产方面，一季接近
5%增长保证开门红但二季发展取决实际冲击国内反应陈述效应大小。
春节假期将至，市场波动和投资策略方面有何建议？
在春节长假期间，由于市场无法交易以及国内外多种不确定因素可能导致的心理预期波动，我们观察到持仓过节的意愿逐渐低迷。因此，建议投资者关注市场波动率的变化，并对接下来超长春节假期可能发生的不确定风险系数保持谨慎，采取保守策略，不要轻举妄动。
对航空业的最新研究发现和观点是什么？
我们最近发布的航空业报告认为，中国航空业将进入连续多年的反转阶段，类似于全球航空业从
2021年开始的变化。供给侧受到全球供应链影响较大，而需求端受益于中国航空出行渗透率的上升，这使得航空业可能成为中国最早走出通缩阴影的消费相关子行业之一。我们上调了三大航股的H股和A股评级至超配和匹配，认为当前航空业面临十年一遇的转折机遇，主要是由于宏观经济风险和短期市场情绪处于绝对底部区域。
为什么认为航空业现在处于十年一遇的转折机遇期？
航空业自
2018年开始跑输市场，经历了贸易摩擦、人民币贬值、需求增速放缓等一系列压力，加之宏观经济增速放缓和通胀压力，对行业盈利水平形成巨大压力。从短期市场情绪看，自今年1月以来市场担忧人民币贬值、油价上涨，以及潜在贸易摩擦风险导致商务出行和旅游情绪下降，这样悲观组合在未来可能不会再出现，因此我们认为这是一个十年一遇的转折点。
为什么之前中国航空业没有看到拐点，而现在却认为它会进入上行周期？
主要原因是中国在疫情后的开放相对较晚，即使需求恢复到全球其他国家水平时仍面临较大的通缩压力，导致价格表现不佳。然而，自
2019年开始，全球航空供应链遭遇产能扰动，这为中国航空业带来见转折点的可能性。随着供应链瓶颈缓解，中国航空业有望进入上行周期。
2019年以来，航空业面临了哪些挑战？
自
2019年起，航空业遭遇了波音和空客交付放缓以及发动机质量问题，例如2023年9月份RTX发动机的问题导致全球约30%使用该发动机的飞机停飞，该问题预计直至2024年底仍未解决。此外，飞机维修维护产能也存在瓶颈，包括维护时间长且费用高昂，这些因素均影响了有效产能增长。
为什么认为当前是中国航空业拐点？
拐点判断主要基于客座率水平在
2024年下半年超过疫情前2019年的同期水平。尤其是三大航在第三季度旺季时实现了历史最高客座率。尽管价格竞争导致盈利表现一般，但随着产能利用率提升，价格弹性将逐渐显现。今年产能利用率预计继续提升。
今年产能利用率提升有哪些基本假设？
今年产能利用率提升基本假设包括：机队增长维持在
2%-3%的水平，而需求增长预计至少为中单位数，高于实际GDP增速。在这种情况下，通过国航发布四季报验证，可以预见机队产能利用率提升将带来价格表现好转与盈利水平提高。
对未来几年内中国三大航盈利情况有何预测？
对
2026年的盈利预测相对谨慎，我们预计三大航净利润率约为5%。通过两年的时间提升5%利润率背后隐含的是中单位数价格增长。如果到2026或之后达到10%的净利润率，则盈利水平将在基线预测上翻倍。在乐观情景下，如果回到15年前价格水平，则盈利将在基线预测基础上再翻倍。
在当前宏观环境下如何看待中国钢铁行业前景？是否有望复制供给侧改革带来的投资机会？
根据最新报告，中国钢铁行业正面临类似
2016-2017年的形势：需求疲软、出口大幅增长以及海外反倾销法案等因素促使必须进行供给侧政策收紧。预计未来会实施一定程度减产政策，但规模相较2016年会小一些，以避免大规模裁员并对就业市场造成较大影响。这次供给侧改革体量预计为小个位数，通过碳排放与能耗管控等措施推行。
美国关税影响下，中国钢铁减产与出口减少情况如何？谁将受益？
第一个情景假设中，中国减产幅度为
2%-3%，即减少约2%-3%产量；出口减少15%-20%，即1,500万吨-2000万吨。这将带来海外市场价格增长10%-15%。第二个情景假设中，在第一个基础上叠加额外2000万吨出口减少，总共减少4,000万吨，相应减产比例4%-5%。这将使得全球市场价格波动幅度达15%-20%。宝钢等国内企业受影响较小，而印度、日韩、欧美及台湾地区钢铁企业则会从中受益。
中美关系缓和的迹象和内部经济数据的企稳，是否能带来情绪上的好转？
最近在香港举办的一系列会议，包括亚洲金融论坛，吸引了来自新加坡、伦敦等地的投资者。许多投资者认为中国市场情绪可能已经触底并有所企稳。这主要是因为市场从去年底到今年初逐渐收敛到我们年度展望中的基本情形。然而，尽管经济工作会议定下了一些政策，但这些政策力度尚不足以完全打破通缩，特别是在房地产和财政政策方面仍然受制于思维定式和道德风险厌恶。因此，市场对打破通缩前景持谨慎态度。
在过去几周内，一些政策新闻显示出消费品以旧换新计划扩容，但补贴金额较为温和；公务员工资上涨约
5%，但金融部委薪酬大幅下调。此外，对房地产政策关注的个别房企债务风险也没有看到决策层积极介入处置的信号。这些因素反映了当前财政政策和房地产政策仍然受制于思维定式。
近期经济指标如何影响市场预期？
上周公布的
GDP数据显示，中国四季度GDP同比增长5.4%，全年实现保五目标。然而，这一增长主要依赖于抢出口和短期刺激措施，其可持续性存疑。四季度进出口贡献率达到2.6个百分点，占据了半壁江山，但这种情况难以持续。随着关税等贸易摩擦风险增加，今年二三季度经济增速可能面临挑战。因此，我们不会因为短期保五成功而对后续经济表现过于乐观。
投资者对中美关系有何看法？
许多投资者对上周中美关系的一些积极信号表示憧憬，例如中国派出高层官员出席美国总统就职典礼、中美元首通话以及
TikTok重新上线等。然而，中美关系波动仍然存在不确定性，很难预测迅速达成类似广场协议2.0这样的协议。尽管如此，美国本身高通胀、高财政赤字等问题也限制了其对中国加关税的力度，因此实际落地可能较为温和，对中国经济造成的冲击不会像2018年那样大。
广场协议
2.0是否可行？
达成类似
1985年广场协议那样的协议难度较大，需要双方互信基础坚实。目前中美之间贸易失衡比例很高，仅靠汇率调整无法解决，还需要一整套体系来实现经济失衡再调整。这涉及到国内财政和房地产政策转型，从供给端为主转向重视消费端、社会保障福利等方面。但这一转型过程并非一蹴而就，需要时间与协作。同时，通过自愿汇率调整来避免贸易战，实现双方利益平衡也是一个复杂过程。
如何看待当前中美之间缺乏互信的情况下，实施类似广场协议的可能性？
当前中美之间缺乏互信，特别是在金融和科技领域存在半脱钩或竞争打压的格局下，美国主动购买人民币以促使人民币升值与其一贯理念相抵触。因此，在这种制度基础上实施广场协议难度较大。尽管海外媒体和中国智库对此积极讨论，但实际上实现市场热议的广场协议难度很高，市场有些过于一厢情愿了。
对于特朗普政府即将提出的一些政策，如移民政策和关税政策，有何看法？
特朗普政府在大选期间提出了三大政纲，其中移民政策较易落实，并且符合其控制国会、参议院和众议院后的优先事项。关税政策也将逐渐出台，但预计是渐进式提升，因为美国自身通胀和经济承受能力有限。此外，特朗普上任后计划访华，可能在访华过程中进行讨价还价。因此，对中国经济影响不如
