【平安固收】24年下半年信用策略——赔率虽降，胜率犹存

1、 上半年市场回顾：

上半年信用债跑赢利率债，信用利差和期限利差均压缩，低等级长久期债券回报明显更高，其中5YAA-城投债年化回报高达28.6%。趋势上看，高等级信用利差先下后上再下，低等级单边下行。高息资产持续压缩是信用债牛市的主因，而资金宽松、理财规模上升和违约风险维持低位则起到配合信用债牛市的作用。

2、信用债整体策略：

下半年资产荒格局延续，但是供需两边对信用债的利好程度可能都会削弱。目前绝对收益率已经下降较多，因此建议降低收益预期；接下来信用利差走阔风险仍小，因此仍可采取高票息策略。资产荒格局延续的前提下，供大于需的短暂窗口尤其值得关注。

3、板块策略：

1）城投债：关注保障房城投主体和非重点省重点市的机会。 城投和地方国企开发的地产项目更符合小户型、单价低的收购要求，因此近年地方政府收购的存量房基本来自于城投和地方国企。14号文利好非重点省份中的高债务地级市城投债，具体可以关注四川和山东。

2）产业债：关注超长国企债和AA国企地产债。 长期利率短期看可能偏震荡，长期看易下难上，后续市场成交活跃度有望继续上升，进而带动流动性溢价下降。国营地产企业融资通畅，销售好于民企，又受益于政府收购存量房，且目前债券信用利差超过其余行业较多。

3）金融债：关注TLAC利差压缩的机会和江浙二永债下沉机会。 TLAC非资本债的次级和现金流特征更接近普通债，因此收益率应更接近普通债，但目前更接近于二级资本债。监管政策会使得未来的二永债供给下降，尤其是低等级二永债。目前二永债仍有票息优势，而江浙地区中小银行众多且历史上没有二永债不赎回的案例。

风险提示： 1）国企不再优先兑付债券。2）货币政策超预期。3）城投融资政策大幅放松。