华泰 | ETF启示录系列：“不可能三角”的先锋之解

“不可能三角”的破局者

先锋是被动指数基金领军者，从1975年成立到目前总AUM超10万亿美元，始终坐稳市场头把交椅。公司的核心创新在于巧妙地解决了股东、员工、客户利益的“不可能三角”，通过“持有人即股东”的特批股权结构，实现客户与股东的统一；将薪酬激励与节约成本相挂钩，绑定员工与客户利益，进而形成“三位一体”的有机融合。2001年公司迈入ETF赛道，通过独特“ETF作为共同基金子份额”的专利创新，依托低费节税优势，实现持续20年资金净流入、旗下标普500ETF为2024年资金流入最高产品。本篇报告详解先锋的战略与变革，为我国基金业发展演绎和竞争策略提供借鉴。

低成本战略的初心与定力

独特的架构使得先锋具有天然降费诉求，在成立之初便形成了以低成本为中心的“框架式”发展战略，经营举措均围绕该中心展开、并且一以贯之。1977年推出免佣直销模式、促成由基金资产（而非基金管理人）支付销售服务费（12b-1）模式诞生。1981年后美联储大幅降息，敏锐把握机遇，推出免佣的货基和债基；保持较低的广告和IT投入，并持续推动旗下基金产品降费。2012年放弃MSCI合作，转而切换为定价更便宜的富时和CRSP。2020年宣布股票交易免佣金。2023年，旗下基金产品平均综合费率0.08%，仅为行业0.44%的1/5，进而得到长期投资者的青睐。

ETF成功之路的“点金石”

先锋2001年才推出ETF产品，相较市场首只已有8年时间差，彼时全市场排名仅第4位；但后来居上，2008年、2015年排名升至第3、第2位，源于独特架构和低费节税优势。1）先锋独有ETF作为共同基金子份额的专利架构（类似联接基金），发挥存量规模优势；2）旗下ETF以宽基为主、不断降费，加权综合费率仅0.05%。且美国规定ETF实物申赎无需确认资本利得，结合“心跳交易”能实现充分节税。3）先锋自2010年起，便提供旗下ETF基金交易免佣金，并持续扩容免佣范围。过去20余年，先锋获得独一档的持续资金净流入，尤其是在2009年全行业净流出时逆势净流入。

投顾+量化赋能综合服务

先锋通过投顾服务开辟产品销售新路径，同时不断深耕量化模型，为投资注入强劲动力。投顾服务方面，先锋充分发挥指数投资优势，于2015年推出私人投顾服务，正式踏入全权委托资产管理领域，2020年又乘着数字化浪潮推出数字投顾服务，使更多投资者能享受到专业、便捷的投顾服务。到2022年末，先锋旗下投顾规模达2518亿美元，领衔行业。量化模型方面，VCMM是先锋独立研发且拥有专利的金融市场模拟引擎，更是其量化投资的核心基石。在此基础上，先锋进一步拓展创新，衍生出VLCM、VAAM等针对特殊场景的自有模型，赋能客户资产配置和养老目标日期基金的设计。

先锋模式的借鉴与启示

结合我国实际，先锋经验难以完全复制，但也有可取之处。一，规模效应将推动强者恒强，尤其宽基赛道，头部产品吸引更多资金流入；二，我国契约式基金架构无法效仿先锋股权结构，且规模效应仍有拓展空间，低成本竞争并不完全适用；三，美国尾部机构生存空间有限，新宽基产品站稳脚跟难度较大，我国中小公司不必扎堆布局ETF，可差异发展价值红利、指数增强型产品；四，坚守自身战略、不随市场热度逐流，是获得经营成功的重要秘诀；五，投顾服务和养老产品有望成为指数投资和ETF领域抢筹的重要抓手。

风险提示：美国权益市场景气度下行、税收优惠政策变化风险。

核心观点

先锋领航是被动指数基金的“执牛耳”者， 目前 已成为全球被动资产管理龙头 。被动指数共同基金是 公司的 基本盘， 在 ETF 赛道起步偏晚 ，但依托专利性的创新架构、五十年来贯穿始终的低成本战略、领先的综合金融生态建设，实现后来居上的发展。 在《 从 ETF 新现象看发展新趋势 》（ 2 024-12-09 ）报告中我们详细剖析了美国 ETF 行业长期趋势性增长的原因 ， 海外领军者的成功之路也是备受投资者关注的话题 ， 本篇报告是海外 ETF 启示录系列首篇，自上而下 探析 龙头公司的成长故事。

与市场的不同： 当前市场关于先锋的研究主要集中于其低费率优势，并多数将其归因于公司独特的股权架构，但没有充分意识到，其独有的ETF作为共同基金子份额的专利架构是其税、费优势的核心原因，也带领先锋在ETF领域厚积薄发、后来居上。本篇报告详细拆解这一专利架构对产品税、费的影响，并从投顾业务、量化模型两方面分析先锋的综合金融生态，详解先锋如何成为行业“执牛耳”者。

开创指数投资先河， ETF 后来居上，先锋市场地位如何？ 先锋基金创立于1975年，是历史上第一家且唯一一家采用SEC特批的“投资者所有权”结构的基金公司。1976年，先锋推出业内第一支指数共同基金，并于次年开始设立No-load基金，大大降低投资者购买成本。21世纪初，先锋开始发力ETF市场，开创ETF作为子份额的独特架构，且不断推动产品降费。截至2023年末，先锋共同基金规模达5.0万亿美元，市占率27%，已连续16年稳居第一，其中被动管理规模增长迅速，1994-2023 CAGR 20%，2023年末在其共同基金中占比76%；ETF规模实现指数级增长，2002-2023 CAGR达41%，2023年市占率29%，仅次于iShares。同时，先锋较早开始抢筹养老金融，当前目标日期基金全系列费率仅0.08%，远低于同类平均的0.3%，2023年规模市占率37%，自2017年以来持续保持断崖第一。

低成本战略， 缘何 知易行难？ 基金综合成本，本质上是基金产业链的利益划分，按照股东、员工、客户的“不可能三角”框架，三者的利益将面临权衡取舍：即低成本是客户青睐的，但对员工与股东必然有所不利。然而，先锋却通过巧妙的设计完美解决这一问题，一是独创“持有人即股东”架构，将客户与股东融为一体；二是将薪酬激励与节约成本相挂钩，将员工与客户利益绑定。因此，先锋整体架构便呈现出天然的降费诉求。1977年，推出免佣直销模式、不设置零售分销机构，最终促成由基金资产支付销售服务费（12b-1）的份额诞生。1981年后美联储大幅降息，敏锐把握机遇，推出免佣的货基和债基；保持较低的广告和IT投入，并持续推动旗下基金产品降费。美国ETF运营成本主要包括托管费、指数使用费、营销费、做市商费用以及交易清算费用等，其中指数使用费约占1/3左右（据VettaFi），2012年先锋放弃MSCI合作，转而切换为更便宜的富时和CRSP，显著降低指数使用成本。2020年宣布股票交易免佣金。2023年，旗下基金产品平均综合费率0.08%（仅为行业的1/5）。

ETF 赛道 ， 如何追赶 8 年差距 ？ 先锋创始人一直对ETF产品的交易属性担忧，因此在2001年管理层换届后，才推出首只ETF产品，相较全市场第一只ETF产品已有8年时间差，规模也仅排名行业第4位。但公司后来居上，2008年、2015年排名升至第3、第2位，除低成本战略外，独特的ETF架构也是核心优势。一是，独有ETF作为共同基金子份额的专利架构（类似联接基金），发挥存量基金优势；二是，旗下ETF以宽基为主、不断降费，加权综合费率仅0.05%。且美国规定ETF实物申赎无需确认资本利得，结合“心跳交易”能实现充分节税。过去20余年，先锋获得“独一档”的持续资金净流入，尤其是在2009年全行业净流出时逆势净流入；且增量资金市占率稳定在30%-40%，其中2021年达峰值1609亿美元。

综合金融， 发挥何种 效能 ？ 先锋通过投顾服务开辟产品销售新路径，同时不断深耕量化模型，为投资注入强劲动力。投顾服务方面，先锋于2015年和2020年分别推出私人投顾服务与数字投顾服务进军全权委托资产管理领域，帮助提升客户资产Take Rate。截至2022年末，先锋投顾规模达2518亿美元，领跑行业，且策略以低风险、持仓数量少与其他服务商形成分化。量化模型方面，VCMM是先锋独立研发且拥有专利的金融市场模拟引擎，更是其量化投资的核心基石。在此基础上，先锋进一步拓展创新，衍生出VLCM、VAAM等针对特殊场景的自有模型，赋能客户资产配置和养老目标日期基金的设计，TDF规模市占率稳居第一且大幅领先第二名。

先锋模式带来哪些借鉴与启示？ 结合我国实际情况，我们认为先锋的经验有不适用的地方、也有可借鉴之处： 一是纯粹的低成本竞争在我国并不完全适用 ，因为我国公募基金均为契约式基金，无法形成类似先锋的股权架构；而且目前中国ETF体量仍有提升空间，规模效应不足、盈利能力较薄，持续降费不利于基金公司长期健康发展。 二是中国 ETF 公司的发展策略需“因地制宜” ，ETF市场的成长并不代表所有公司都能分享到发展红利，即使是美国中小公司的生存空间也有限、每年有较大数量的ETF产品清盘，尤其是宽基产品站稳脚跟的难度较大。对于未成体量的中小基金公司，并不一定要扎堆布局ETF，反而可以考虑发展如价值红利、指数增强型产品。 三是注重经营战略的框架统一 ，坚守自身战略、不随市场热度逐流，是获得经营成功的重要秘诀，事实上与投资也有异曲同工之处。 四是把握投顾与养老发展机遇 ，当前国内投顾业务仍在发展初期，个人养老金制度由城市试点推广至全国，未来投顾服务和养老产品有望成为国内基金公司在指数投资和ETF领域抢筹的重要抓手。

先锋领航：被动基金的执牛耳者

指数基金长期趋势性增长，孕育发展土壤

美国指数基金市场在全球范围内规模领跑、发展成熟， 2008-2023 年指数股票产品净资产增长迅猛， CAGR 约 1 4 % ， 2 021 年已赶超主动型，且长期来看具备较强的增长持续性， 2 008-2023 年 连续 15 年资金净流入，其中 ETF 产品是净流入的主要方向。 在《 从 ETF 新现象看发展新趋势 》（ 2 024-12-09 ）报告中我们详细拆解了 美国指数产品长期趋势性增长的背后原因，认为最核心的是低利率环境、美股熊短牛长的特点，以及费率优势。 在此背景下行业繁荣发展，先锋作为被动投资鼻祖乘风而起。

美国指数股票基金从 2 008 年不足万亿美元增长至 2 023 年超 1 0 万亿美元。 2008年以来美国指数基金增长迅猛，我们根据ICI数据测算（指数型=指数股票共同基金+ETF中指数占比*股票ETF），15年时间净资产翻10余倍，截至2023年末已达10.8万亿美元。其中2021年指数股票基金规模首次赶超主动产品，到2023年占比已达55%，相比1999年的10%持续快速提升。细分来看，股票ETF产品贡献核心增量，2008-2023净资产CAGR达17%。

指数基金增长势头具备较强持续性， 2 008 年以来持续挤占主动产品资金流，配置属性凸显。 2008年以来，指数类产品连续15年保持资金净流入，主动股票基金则转为净流出，且直到2023年持续保持净流出态势。以投向美国本土的股票基金为例，2014年-2023年主动产品累计净流出高达2.41万亿美元，而指数类产品净流入2.55万亿美元，其中ETF产品是资金净流入的主要方向，累计净流入1.96万亿美元。

低利率环境、美股熊短牛长的特点，以及费率优势是重要驱动因素。 首先，2008年是美国指数基金开启长期、持续规模增长的首年，背后重要的驱动因素是长短端利率的快速下行。低利率时代下，美股熊短牛长的优势凸显，权益类资产长期收益表现更佳，且指数基金相对主动产品波动更可控，成为重要的资产配置工具。其次，指数类产品费率长期保持下滑趋势，从1990年代的约0.25%降至2023年的0.05%，进一步放大收益，主动基金“跑输率”大幅提升，2008-24H1美国本土主动股票基金平均有65%的产品跑输指数基准。在此背景下，ETF在居民端渗透率快速增长，持有ETF产品的家庭从2002年的109万户提升至2023年的1520万户，渗透率从1%增长至12%。同时养老金资金如DC/IRA持续加大对指数基金的配置，配置比例从2000年的4%/2%提升至24H1的17%/7%，持续贡献指数基金净资产的4成以上。

开创指数投资先河，ETF市场后来居上

先锋基金创立于 1975 年，开创共同基金指数化投资先河，指数投资龙头地位稳固。 先锋基金以“平衡、多元化、纪律和长期视角”作为其投资理念，成立以来在产品和经营模式上持续创新，推出了业内第一支指数共同基金，并创新式地采用No-load基金降低投资者成本，逐步成为指数投资龙头。从1975年创立至今，先锋基金的发展历史可分为三个阶段：

1 、 1975 - 19 85 ：独创投资者所有权结构， 开创指数共同基金

先锋基金是历史上第一家且唯一一家采用 SEC 特批的“投资者所有权”结构的基金公司。 1975年约翰·鲍格尔创立先锋基金之时提出了革命性的所有制结构，在此结构下，公司被旗下管理的基金共同持有，即基金的持有人是先锋基金实质上的股东。这意味着先锋基金是由投资者拥有并为投资者服务的公司，投资者作为公司的所有者享有公司的盈利，也为后续产品降费奠定了坚实基础。

开创指数共同基金，通过 No - load 降低投资成本。 1976年先锋推出First Index Investment Trust（现为 Vanguard 500 指数基金），从此开创了共同基金指数化的概念。次年先锋开始设立No-load基金（没有前端销售费用，且12b-1费率较低），采用直销模式，无需传统经纪交易商代销，大大降低投资者购买成本。

提升内部投资研究能力，持续扩展业务范围。 最初先锋的主动管理型基金是由外部咨询公司提供投资建议，为提升内部投资管理能力，先锋在1981年建立了Fixed Income Group（FIG）来负责监督管理货币市场和市政债券基金，并将内部管理为主的模式逐步扩展至权益类产品中。同年先锋领航信托公司成立，开拓个人退休账户（IRA）的受托和托管业务，为有退休储蓄需求的投资者提供服务。1983年先锋开始为零售客户提供股票和债券的经纪服务，帮助客户丰富其投资组合，补充除共同基金外的资产配置。

2 、 1986 - 2000 ：推出系列指数基金， 增设低费份额

大力发展指数投资，推出一系列指数基金，提供低成本、多元化产品选择。 1986年先锋发行业内第一支可供个人投资者购买的债券指数基金Total Bond Fund，并在接下来的六年里陆续推出一系列指数基金（包括扩展市场指数基金、小盘股指数基金、太平洋和欧洲指数基金、平衡指数基金、成长和价值指数基金等），巩固其在行业内的指数投资领导者地位。

推出线上网站和咨询服务，增设 Admiral Shares ，优化投资者体验。 为进一步提升直销效率和服务体验，1995年先锋推出线上网站渠道进行投资者服务和投资者教育，为客户提供账户余额查询和基金交易功能。次年先锋推出咨询服务，为个人投资者提供投资咨询和财务规划服务。同时，为进一步降低大额投资客户的成本，先锋于2000年推出Admiral Shares，起购金额略高于普通的Investor Shares，但整体费率更低。

3 、 2001 至今：进军 ETF 并持续降费， 推动智能与人工投顾结合

21 世纪初发力 ETF 市场， 开创 ETF 作为子份额的独特架构，且 不断推动产品降费。 先锋基金创始人约翰·鲍格尔退休后，约翰·布伦南和威廉·麦克纳布三世先后接替管理工作，两位继任者将先锋的产品扩展到鲍格尔首选的指数共同基金之外，特别是ETF和主动管理基金。其中布伦南带领先锋在2001年发行其首批ETF产品，其中就包括先锋如今的明星产品Total Stock Market ETF（VTI）。在进军ETF市场时，先锋开创性地选择在现有共同基金的基础上增设ETF份额，而非新发独立的ETF产品，并将该种产品结构申请专利保护，成为美国唯一一家可以将ETF作为共同基金份额设立的资管公司。在这种产品结构下，ETF的发展推动先锋的共同基金规模快速提升，2006年突破1万亿美元，2018年突破5万亿美元。伴随规模扩大，成本优势也持续扩大，根据官网数据，2023年先锋旗下ETF和共同基金的平均费率0.08%，显著低于行业平均的0.44%。

投顾业务 与 ETF 产品结合， 致力于推动智能与人工的结合，降低投资成本和参与门槛。 2015年5月先锋推出其智能投顾与人工投顾相结合的业务（Vanguard Personal Advisor Services，VPAS），该业务以一系列算法代替昂贵的人工管理费用，大幅降低了基金投顾的准入门槛。2020年，先锋又推出了纯智能投顾（Digital Advisor Service，VDAS），进一步了降低投顾业务的参与门槛和投资费率。

指数基金与ETF并重，市占率稳居前二

1 994-2023 先锋共同基金规模 CAGR 近 1 4% ， 2 023 市占率 27% ，连续 1 6 年稳居第一 。 先锋共同基金管理规模整体呈稳步上涨态势，自1993年末的1020亿美元增长至2023年末的50314亿美元，CARG达13.88%。在这30年里，共同基金管理规模出现回落的年份在2002年、2008年、2018年和2022年，分别对应了美国股市互联网泡沫的破裂、2008年的全球金融危机、2018年中美贸易战和2022年新冠疫情带来的全球冲击，但在危机过后公司管理规模持续增长的趋势没有改变。市占率保持和共同基金规模相似的稳步增长态势，从1993年的7.2%提升至2023年的27.5%。

股票型规模占比 2 023 年末 超 7 成， 1 994-2023 规模 CAGR 达 1 5.8% 。 1993年以来，先锋的共同基金始终以股票型为主，且整体呈现出占比抬升的趋势，从1993年的43.6%增长至2023年的72.0%，管理规模从1993年的445亿美元增长至2023年的36220亿美元，CAGR达15.8%。细分来看，主要投资于美国本土，2023年末美国宽基和美国行业基金占全部股票型基金规模的85.1%。固收型产品占比仅次于股票型，但整体来看占比呈下降趋势，从1993年的40.9%下滑至2023年的23.5%，从1993年的417亿美元增长至2023年的11831亿美元，CAGR为11.8%。混合型基金占比始终较低，且持续下滑，从1993年的15.5%下滑至2023年的4.5%。

专注于指数投资， 1 994-2023 被动管理规模 CAGR 20% ， 2 023 年在其共同基金中占比 7 6% 。 先锋的共同基金中，被动管理规模从1993年的162亿美元增长至2023年的38351亿美元，CARG为19.99%，占比从15.9%增长至76.2%；而主动基金管理规模同期CARG仅为9.18%，占比持续压降。其中，在2006年，先锋的被动管理规模首次超过主动，达4893亿美元，占比51.3%。

ETF 规模实现指数级增长， 2 002-2023 CAGR 达 4 1% ， 2 023 年市占率 29% ，仅次于 iShares 。 先锋的ETF业务始于2001年，起步相对较晚，但扩张迅速，管理规模呈指数级稳定增长，自2001年的12亿美元增长至2023年的23517亿美元，CARG高达41.1%。与此同时，市占率也从2001年的1.6%提升至2023年的28.9%，仅次于iShares（31.8%），且长期来看与iShares的差距逐渐缩窄。究其原因，一方面是特殊的股权架构带来天然的降费动力，公司旗下ETF产品的投资成本持续降低，费率优势领衔行业；另一方面，先锋的ETF作为共同基金的份额设立，将ETF的税收优势扩大至共同基金，综合费率、税收优势叠加，共同吸引大量资金持续流入。

股票型 ETF 为主，在产品多元化发展过程中规模占比虽有下降，但始终在 80% 以上。 先锋的ETF产品起步于2001年，最初全部为股票型产品。此后公司产品矩阵逐渐多元，固收类ETF规模占比有所提升，但股票型始终保持主导地位，规模从2001年的12亿美元增长到2023年的19214亿美元，CAGR达39.8%，在先锋ETF产品中的规模占比持续保持在80%以上，2023年末为81.7%。股票型内部又以美国宽基型ETF为主，2023年末规模为13831亿美元，占先锋ETF总规模的58.8%、股票型ETF总规模的72.0%。先锋旗下的固收型ETF 规模从2007年的18亿美元增长至2023年的4302亿美元，CAGR为41.0%，在先锋ETF产品中的规模占比从2007年的4.2%增长至2023年的18.3%。横向对比来看，在头部三家ETF管理人中，先锋的ETF产品结构较为均衡，其中股票型产品规模占比在早期处于较高水平，但近年来有所下滑，2023年末股票型和固收型占比均保持中等水平。

抢筹养老金融，TDF市占率断崖第一

先锋较早地抓住了养老金发展机遇，推出一系列低费率的养老目标风险基金。 1970年代美国推动养老金体系改革，在DC计划中引入401k，并创设IRA账户。先锋基金为吸引养老计划资金，在1994年推出目标风险基金——LifeStrategy Fund生命策略基金，包含4个不同股票配置比例的产品，分为增长型（Growth）、温和增长型（Moderate Growth）、保守增长型（Conservative Growth）和收益型（Income），对应的股票配置比例为80%/60%/40%/20%。自2011年起，先锋生命策略基金开始剔除其底层资产中的主动管理成分，以消除来自主动策略的管理风险，目前已实现全指数化管理，主要投资于4个先锋旗下的广泛性指数基金。全被动模式为其节约大量管理成本，根据先锋官网，目前生命策略基金综合费用率仅为0.11%~0.14%，远低于同类平均的0.70%~0.80%。

目标日期基金 全系列 费率仅 0 .08% ，远低于同类平均的 0 .3% ，规模市占率断崖第一 。 2003年，先锋推出目标日期基金——Target Retirement Fund目标退休基金，初期以10年为一个跨度，2006年又在该系列新增多个基金，将目标日期跨度缩短为5年。当前先锋旗下共有11只目标日期基金，时间跨度从2020年到2070年，外加一只目标退休收入基金（纳入所有已到期的目标日期基金），截至2024年11月30日， AUM合计达7141亿美元。先锋的目标退休基金同样采用全指数化管理，自成立时就拥有明显的费率优势，且自2013年以来多次降费，2022年以来产品费率已低至0.08%，而2023年晨星统计的目标日期基金平均费率为0.3%。据晨星统计，2023年先锋目标退休基金在全部目标日期基金中的规模市占率达到37.2%，稳居第一且大幅领先第二名（富达基金，14.3%）。

成功之路的 三大 “点金石”

架构 创新、战略定力、综合服务等三大 “点金石” ，推动先锋 ETF 后发至上。 先锋基金是被动指数基金的创始鼻祖，但在ETF赛道的布局相对较晚，直至2001年才推出第一只产品，彼时在全市场的排名仅第4位。但先锋的架构创新、战略定力、综合服务等三大要素，使得其在ETF赛道后来居上。首先，先锋的战略是“框架式”战略，而非“补丁式”战略，将低费率的经营理念一以贯之，旗下ETF基金以美国+全球的宽基为主，过去二十年来不断降费，目前加权平均综合费率仅0.05%，高费率的主动/创新产品规模相对较小；同时，除持有人即股东的股权结构外，先锋独有的ETF作为共同基金子份额的专利架构，为其在初期建立规模、为投资者节税等方面创造独特优势，过去20年每年均获得持续的资金净流入。截至2023年末，先锋ETF总规模达2.35万亿美元，排名行业第2位；其中结构上美国股票型产品占66%、全球股票型产品占16%、债券型产品占18%。

过去 20 年 “独一档” 的 持续资金净流入。 先锋得天独厚的优势，使得过去20年旗下的美国本土权益基金每年均获得持续的资金净流入，且占所有净流入资金比例稳定在30%-40%。而其他龙头ETF公司如iShares、State Street、Invesco均在个别年份录得资金净流出。并且自2020年以来，先锋基金的资金净流入进一步提速，2020-2023年平均每年的资金净流入达1158亿美元，而iShares、State Street、Invesco分别为422、252、250亿美元，且State Street在2020年大幅净流出。

创新奠基：股权设计及产品架构的专利

持有人即股东的特有结构

先锋是唯一由 SEC 特批的“由投资者拥有的基金公司”。 1975年公司创设时便创新设计股权结构，股权被旗下管理的基金共同持有，即没有外部股东，拥有降低费用的内在诉求，使得公司不必为股东利益而提高基金费率。公司运营费用由所管理的基金按比例分摊，利润通过分红的形式返还给基金投资者，投资者在持有基金时除了享受指数本身的收益，同时也分享了公司的利益。独特的股权设计使得公司利益与客户利益绑定，这无疑为公司带来了较大客户忠诚度。通过费用降低使得基金更具竞争力，从而吸引客户，扩大管理规模；进一步摊薄管理费用，从而形成一种良性循环，也使得旗下基金产品可以保持较低的费率。同时这种股权结构具有较强的壁垒，先锋的创始人来自惠灵顿基金，早期创立时，先锋负责旗下11只基金的运营，承担基金会计、税收申报和向政府机构呈交报告等运营职责，而投资管理工作由威灵顿基金负责，后期逐渐收回投资决策权。而对于新公司来说，要形成以投资人为股东的股权结构，需要面临客户群体较小、初始资金不足的问题。

ETF作为共同基金子份额

先锋拥有 ETF 作为共同基金份额的独特专利架构。 先锋基金旗下的ETF拥有一种与其他公司不同的结构，即部分ETF是原共同基金的子份额，而非独立的基金产品（ETF与共同基金因费率、税负等因素影响，净值有一定差异，类似我国公募基金A、B、C、E等份额之间的关系）。目前，这种混合型ETF/共同基金结构是先锋集团独有的，因为公司在2000年获得SEC的特别豁免令（the “Vanguard Orders”），而拥有这一结构的专利。2001年5月，先锋推出了其首个ETF，即Vanguard Total Stock Market ETF (VTI)——这是Vanguard Total Stock Market Index (VTSAX)共同基金的份额。自此，先锋陆续将ETF份额引入了多个共同基金。

该专利已到期，但其他公司的申请尚未获得批准。 先锋的该架构专利已于2023年5月到期。2023年2月，PGIA旗下的Perpetual U.S. Services向美国证券交易委员会（SEC）提交了文件，申请将ETF份额添加到其Barrow Hanley品牌下的七只主动管理共同基金中。至今已有数十只产品陆续申请，这表明其他公司也对将ETF与现有共同基金结合产生兴趣。但由于SEC认为这种结构可能导致ETF持有人补贴了共同基金持有人应支付的部分投资成本，或有损投资公平性，因此其他公司的类似架构申请尚未获得SEC批准。

实现费率+税收的综合优势

先锋的创新 架构在交易费用和税收方面有较大优势。 先锋基金的创新架构具有明显的优势。首先，投资者购买基金更加便捷、门槛和费用更低。任何拥有证券账户的人都可以买卖ETF，而许多券商已经不再收取ETF交易佣金。其次，原共同基金股份类别的投资者也可享有税收优势，因为ETF份额能够通过其实物赎回机制减少累积的资本利得。当ETF或共同基金出售低于购买价的股票或债券、并发生亏损时，ETF和共同基金份额会共享税收优惠。这些亏损可以作为税损结转记录在账面上，为基金提供税收抵免，允许其未来抵消已实现的资本利得，从而进一步提高所有份额的税务效率。

相比共同基金， ETF 有较强税收优势。 美国税收体系下，资本利得税是重要税种，其中，投资者直接买卖股票、基金时若有应税的资本利得，则需要缴税；基金管理人在进行股票买卖时，同样需要缴纳，税负由持有人共同承担。相比共同基金而言，ETF的税收优势主要体现在三个方面：1）低换手率，股票买卖、调仓次数少，因买卖产生的资本利得也有限；2）美国Section 852(b)(6)法案创建重要例外，若基金公司性质为受监管投资公司（RIC，多数ETF均采用该架构），则在实物申赎的时候不用确认任何资本利得，在最终出售一揽子股票的时候才会确认。而在投资者实物赎回的过程中，基金管理人可以选择将税基较高（即买入价较低的）的股票作为一揽子成分股实物赎回，保留下税基较低的股票，进而为剩余投资人节约资本利得税。3）“心跳交易”充分发挥税收优惠优势。若市场变化使得ETF基金需要通过仓位调整实现再平衡，则可配合做市商通过大量的实物申购赎回，将高税基的股票仓位“清洗”出去，替换为税基更低的股票，使基金整体的资本利得税降至较低水平。

共同基金面临大额赎回时有较大税收压力。 由于共同基金没有类似于ETF的资本利得税豁免条款，在面临大额赎回时会有较大税收压力。即在大额赎回时，基金管理人需出售一部分股票仓位，进而会确认资本利得，分配给其他基金持有人。典型的如摩根士丹利旗下的动态价值基金（MSIFT Dynamic Value Portfolio，MAAQX），2024年的确认的资本利得为6.33美元/份额，占该基金净值的52.31%，位居所有基金前列；且短期资本利得占比89%，对投资者的税收压力更大（短期资本利得的税率与普通收入相同，最高可达37%）。类似的案例如，Ariel Global旗下的AGLOX基金，2023年底明星基金经理Rupal Bhansali离职，基金约有30%的规模赎回，2024年资本利得分配占基金净值的比例约20%。

综合效应驱动投资者从共同基金迁徙至 ETF 。 得益于税收优惠、低费率等综合优势，美国ETF市场获得持续的资金净流入，几乎每个月都保持百亿-千亿美元的净流入。而2022年后共同基金流出的速度进一步加快，与ETF恰好相反，几乎每个月保持百亿级别的资金净流出，投资者“用脚投票”趋势显著。

先锋旗下共同基金与 ETF 共享税收优势。 如前分析，当ETF或共同基金出售低于购买价的股票或债券、并发生亏损时，ETF和共同基金份额会共享税收优惠。这些亏损可以作为税损结转记录在账面上，为基金提供税收抵免，允许其未来抵消已实现的资本利得，从而进一步提高所有份额的税务效率。先锋旗下部分共同基金拥有ETF份额，所以一方面可以利用共同基金的渠道优势积累规模（部分自动投资计划只能投资共同基金、不能投资ETF产品）、另一方面可以基于ETF税收优势强化自身低成本策略，起到“1+1>2”的作用。同时，先锋提供基金份额转换权利，投资者可以选择将持有的共同基金份额一次性转换为ETF，以满足不同的投资需求和偏好。

战略定力：坚守极致低成本战略的初心

一以贯之的“框架式”战略

先锋采用“框架式”战略 ，坚守低成本初心 。 在上世纪70-80年代，美国大部分资管公司的战略并不明晰，主要以产品为导向，发展当下最受欢迎的基金品种，在战略选择上常有矛盾。譬如威灵顿基金管理公司，1973年之前聚焦长期投资的保守型基金，但随后开发服务短期投资者、高风险高回报的Ivest基金，与公司一直以来的经营策略相左。对比而言，先锋在成立之初便形成了围绕低成本为中心的“框架式”发展战略，经营举措均围绕该中心展开。机制设计上，又增加五大核心目标，包括共同所有结构、直销、聚焦保守型基金、聚焦长期业绩表现、与投资者坦诚交流（创始人为共同基金撰写年度报告）。基于此，无论是80年代的拳头产品——货币市场基金和债券基金、还是90年代的被动指数基金，先锋旗下大部分产品的策略均为保守的被动策略，专注服务长期投资客户，强化规模效应、充分发挥低成本优势。

薪酬激励与节约成本挂钩

薪酬激励机制与节约成本挂钩。 先锋基金成立之初即确立了低成本运营的差异化竞争策略，公司所有经营策略均按低成本要求展开。先锋基金平均费率不到行业平均水平的20%，为投资者创造了更多的价值，同时，先锋基金会将所节约成本的一定比例计提到“合作伙伴计划”作为对员工的奖金。每年先锋基金将旗下基金管理费率与行业同类型基金进行对比，将基金所节约成本的一部分作为员工的奖金。

先锋基金不仅在公司架构上建立了降低成本的体制，更在员工激励上进行了相应安排，这是先锋基金运营成本一直低于同行的重要原因之一。先锋基金较低费率有两点逻辑，一是通过先锋公司股东为旗下基金，进而为基金份额持有人的设计，避免了公司型基金股东与基金管理公司股东之间的直接利益冲突；二是通过将所节约交易费用的一定比例成立“合作伙伴计划”反过来再次激励运营成本的降低。同时，先锋集团员工本身仍会投资旗下基金产品，在一定程度上激励先锋集团对于基金运行成本的降低以及对于基金业绩的追求。

不断强化旗下宽基费率优势

低费宽基为主，前三大 ETF 规模合计超万亿美元。 从先锋基金旗下产品布局看，规模前三大ETF均为美国本土宽基，包括标普500ETF基金VOO、整体市场指数ETF基金VTI、成长ETF基金VUG，三只ETF基金合计规模超万亿美元，且综合费率较低，分别为0.03%、0.03%、0.04%。规模超千亿美元的产品还包括富时新兴市场ETF基金VEA、价值ETF基金VTV、全债指数ETF基金BND，以上6只产品均为共同基金下设ETF子份额的创新架构，即有对应的共同基金。此外，先锋规模前20大的产品中，仅IT行业ETF基金VGT综合费率达0.1%，其他最高为0.08%，费率优势显著。

不断强化低费率 + 税收优势。 以2023年末先锋旗下规模超千亿美元的6只ETF基金为例，自成立以来均处于综合费率长期下行趋势中，如2001年推出的首只产品VTI，从最初的0.15%下降到2023年的0.03%，旗下全部ETF的资产规模加权平均综合费率也仅0.05%。此外，先锋基金旗下ETF基金几乎不需要确认资本利得，意味着基金投资者不面临资本利得的税负压力，有助于增厚长期投资回报。

适当 布局多因子等主动 ETF 产品。 除大型宽基ETF等被动产品外，先锋基金积极布局主动ETF策略，如动量因子ETF基金VFMO、价值因子ETF基金VFVA、基本面因子ETF基金VFQY、多因子ETF基金VFMF等，但整体规模相比宽基有较大差距。在费率上，主动产品略高于大型被动宽基，但最高也仅0.2%，相较同业主动基金产品，仍然有较大的费率优势。

综合服务：买方投顾市场发展的先驱

投顾是拓宽渠道的重要抓手

先锋发力布局投顾，策略与其他公司分化。 先锋从1996年开始一直从事投资顾问业务，2015年和2020年分别推出PAS(Vanguard Personal Advisor Services)和VDA(Vanguard Digital Advisor)服务，正式进入全权委托资产管理领域。先锋对这两块业务十分重视，投入大量资金，通过人员招聘、策略开发，增强核心竞争力。近年来，先锋推出了主动股票、固定收益、ESG等多种策略；同时为所有投顾客户提供税收规划服务，帮助提升其节税效率。根据晨星研究，截至2022年末先锋基金旗下投顾规模达2518亿美元，在所有投顾服务商中规模领跑，且策略强调低分险、持仓数量少，与其他服务商形成鲜明分化。

VDA 与 PAS 在服务的内容和侧重点上不同。 VDA是纯数字投顾，参与门槛较低（仅3000美元），年费低至0.20%（已包括底层基金的综合费用），为客户提供资产规划工具，包括外部账户汇总、自定义目标规划、债务规划、医疗估算和联邦医疗保险匹配等服务。在投资策略上，VDA的主要底层资产是4只覆盖美国、全球的股票、债券的ETF产品，并利用Vanguard生命周期投资模型，根据投资者的年龄、目标和风险承受能力创建超过300条下滑曲线。VDA每天评估投资组合，在任何资产类别偏离目标超过5个百分点时进行再平衡，并且每年更新一次下滑曲线。PAS是数字和人工的混合服务，相对VDA门槛较高，至少需要5万美元，年咨询费为0.30%（不包括底层基金的综合费用），理财顾问会协助定制投资组合。50万美元以上的客户将获得一名专职理财顾问、每年至少联系两次。拥有超过500万美元的客户可以选择私募股权及遗产规划和信托服务。所有费用均按规模递减，对于资产500万美元至1000万美元的客户，费用降至0.20%；对于1000万美元至2500万美元的客户，费用降至0.10%；超过2500万美元的，费用降至0.05%。

投顾提供的价值伴随客户的生命周期而变化。 除资产配置外，投资顾问还可帮助解决税收、遗产计划、保险、债务管理等综合问题。根据晨星研究，投顾提供的价值伴随客户的生命周期而变化：在早期积累期，投顾主要在储蓄规划、保险产品规划等方面发挥作用；在积累中期和过渡期，退休年龄设计、年金、养老金优化的重要性持续提升；再到退休早期和中后期，如何设计退休金提取计划、如何节税等方面是投顾重点发挥作用的方向。此外，投资行为指导是贯穿生命周期的投顾服务价值。

VCMM量化模型赋能投资

VCMM 是先锋投资策略部门独立研发拥有专利的金融市场模拟引擎。 VCMM(Vanguard Capital Markets Model)模型主要由三项构成： 1 ）全球动态模型： 用于预测分析长期资产回报的驱动因素，如预测收益率曲线和股票市场估值； 2 ）归因模型： 将资产回报归因于不同的驱动因素； 3 ）模拟引擎： 用于对不同资产配置的未来回报的分布进行建模。VCMM的预测主要基于对历史数据的分析，涵盖全球大多数资本市场，包括美国股票市场和国际股票市场、美国固定收益市场和国际固定收益市场、美国货币市场、大宗商品和另类投资市场。VCMM的核心在于使用模型对风险因素和资产回报之间的动态统计关系进行估计，并为投资策略进行指导。

在 VCMM 模型的基础上，先锋还衍生出了 VLCM 、 VAAM 等适用于特殊场景的自有模型：

VLCM 将 VCMM 与养老投资指标相结合，应用于先锋目标日期基金的下滑曲线设计。 VLCM继承了VCMM的投资结果分布预测框架，将风险厌恶程度、消费需求、基本收入和增长率等指标纳入模型，同时结合VCMM投资预测结果，为客户提供在多种市场情形和经济条件下的投资组合策略，并能够预测投资胜率和退休收入充足性。具体而言，VLCM模型根据投资者的平均风险容忍度和投资约束特征，来评估各类资产配置的风险回报比，客户的风险厌恶水平最终决定了下滑曲线（Glide-Path）上股票/债券之间的投资比例，为先锋目标退休基金的资产配置策略提供有力支撑。

VAAM 在 VCMM 的基础之上结合客户的风险回报预期，为其提供最优的资产配置组合。 VAAM整合了VCMM提供的前瞻性资本市场预期回报和客户对Alpha风险和回报的预期，构建出复合投资者风险偏好的投资组合，主要用于确定主动型、被动型和因子投资工具的最佳配置比例，与此同时进行Alpha、系统风险和因子分析之间的权衡最优化。VAAM建立在先锋主被动资产配置的框架之上，不仅能帮助投资者决定最佳的主被动投资比例，也考虑了不同的资产选择可能给投资组合带来的影响。在实践中，VAAM可以帮助客户实现财富增长（在客户的最大风险敞口内为其实现最大化的财富增长）、风险对冲（缓和并控制不同的投资风险，如通胀分析和久期风险等）、实现回报目标（利用基于模型的战略资产配置、主被动资产配置和随时间变化的资产配置方式实现投资目标）。

先锋模式的借鉴与启示

先锋的成功是美国 ETF 市场 Beta 和自身经营战略 Alpha 共同作用的成果： 美国ETF规模持续增长、佣金自由化下允许成本竞争，给予良好的发展土壤；先锋自身的特批股权架构、ETF专利份额，巧妙地解决了股东、员工、客户利益的“不可能三角”，在规模效应下持续降费，成为ETF市场翘楚。

但结合我国实际情况，我们认为先锋 的经验 有不适用的地方、也 有可 借鉴 之处 ： 一是 规模效应将推动强者恒强， 尤其是宽基赛道，头部产品持续获得资金净流入，拉开与中小产品的差距。 二是 纯粹的 低成本竞争在我国并不完全适用 ， 因为我国公募基金均为契约式基金，无法形成类似先锋的股权架构；而且目前中国ETF体量仍有提升空间，规模效应不足，持续降费或不利于基金行业长期健康发展。 三 是 中国 ETF 公司的 发展策略需“因地制宜” ， ETF市场的成长并不代表所有公司都能分享到发展红利，即使是美国中小公司的生存空间也有限、每年有较大数量的ETF产品清盘，尤其是宽基产品站稳脚跟的难度较大。对于未成体量的中小基金公司，并不一定要扎堆布局ETF，反而可以考虑发展如价值红利、指数增强型产品。 四