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摘要
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当前市场情绪极度悲观，投资者普遍选择避险资产，但未来
3-6个月一些基本面数据可能未被反映在市场价格中，为投资者提供了机会。
•中国经济基本面呈现复杂性，出口表现强劲，但内需情况仍需观察。短期内应关注外贸数据、航运价格、加密货币走势、宏观经济指标和政策动态。
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中国经济周期大约每
3-4年经历一次从底部到顶部再回到底部的过程，当前处于筑底并开始修复阶段。房地产周期是中国经济最重要的驱动力之一，但目前房地产销售和库存去化率基本回到了2020年一季度疫情全面爆发时期，需要进一步观察是否存在非理性因素影响。
•上证指数与中国经济周期存在很强相关性，目前处于修复阶段。中美经济周期驱动因素存在差异，但两者之间存在强相关性，表明中美经济并未脱钩。
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当前美国半导体行业处于历史高点，
AI革命推动了行业发展，但英伟达等公司股票价格快速上涨并不意味着泡沫形成。
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中国预计今年实现
5%的GDP增长，通胀率在-1%到0%左右，实际增长约为4.5%至5%。通胀是宏观经济分析中的关键指标，它反映了实体经济中的需求与供给关系。
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中美两国通胀指标显示出高度相关性，中国上游的通胀周期领先于美国下游的通胀周期约
3至6个月。预计未来3至6个月内，美国通胀将有所回落，美联储降息窗口临近。
Q&A
今年下半年市场的整体情绪如何？投资者应如何应对当前的市场环境？
今年
5月下旬的上涨行情结束后，市场情绪转向极度悲观。当前，投资者在看多时面临的压力远高于看空，因为市场普遍选择避险资产，如银行存款、理财产品和长期政府债券。上周五，国债长端收益率创下新低，资金不断涌入债券基金。尽管央行警示国债长端存在泡沫，但资金依旧大量流入。这表明市场对经济前景持谨慎态度。在这种情况下，看多比看空更为艰难，尤其是在A股跌破2,900点的背景下。 然而，从未来3到6个月来看，一些基本面的数据可能未被当前过于悲观的市场价格所反映，这为投资者提供了机会。资本市场是边际定价，而非由资金量决定，因此发现未被反映的数据变化尤为重要。
当前中国经济基本面如何？有哪些关键数据值得关注？
中国经济基本面呈现出复杂性，不同领域表现各异。例如，中国出口表现强劲，对美国和欧洲出口持续创新高，即使美国在中国出口中的占比下降，但对东盟及其他非美市场的占有率上升。今年
6月，中国经常账户盈余近千亿人民币，相当于欧洲中等国家全年的GDP。这显示出海外需求旺盛，尤其是对中国制造业产品的需求。 具体反映在航运价格上，如上海到鹿特丹、上海到纽约等航线集运价格不断上升，并创下新高。此外，加密货币也在不断创新高，即使美联储尚未开始降息，美国流动性不如2023年，但加密货币仍表现强劲。这些数据表明，中国出口依然是经济增长的重要来源，而海外需求旺盛则进一步支持了这一点。
在短期内，投资者应关注哪些趋势和数据？
短期内，应重点关注以下几个方面：
1.
外贸数据
：如出口额、贸易盈余等，这些数据直接反映海外需求情况。
2.
航运价格
：例如上海至主要国际港口的集装箱运价，这可以作为全球贸易活动的重要指标。
3.
加密货币走势
：尽管与传统金融资产不同，但其价格波动可反映全球风险偏好和流动性状况。
4.
宏观经济指标
：包括工业增加值、
M2增速、房地产销售等，这些指标能帮助判断内需情况。
5.
政策动态
：特别是央行货币政策和财政刺激措施，它们将直接影响市场流动性和风险偏好。
通过综合分析这些趋势和数据，可以更准确地把握短期内资本市场边际变化，从而制定更有效的投资策略。
当前市场市值约为
7,700
亿美元，需求的来源是什么？
需求的来源主要是经济周期向上时实体经济对实体货物的需求增加。当人们有工作、工资增长、可支配收入增加时，对商品的需求也随之增加。上游制造商因此需要不断进口工业原材料以满足生产和消费需求。这一过程体现了凯恩斯所说的货币作为联系过去和将来的渠道。
在中国市场中，哪些货币指标是判断前景的重要依据？
在中国市场中，重要的货币指标包括
M1、M2、M0等广义货币指标，以及社会融资总量、新增信贷增长、家庭长期贷款（如房贷）和企业中长期贷款增长等。这些指标反映了经济周期起伏、需求强弱和市场涨跌，都是货币现象的一部分。
如何通过资本价格变化来判断流动性条件变化？
资本价格变化尤其是对流动性条件变化敏感的资产价格，可以作为判断流动性条件变化的重要参考。例如，当资产价格不断创新高时，显示出货币条件比预期宽松。在经济没有出现重大问题时，如美国
GDP超预期增长且通胀基本符合预期，如果流动性条件边际改善，那么资本市场不应表现得如此萎靡。
研究经济周期对于投资配置有什么重要意义？
研究经济周期的重要意义在于帮助投资者在进行未来
6至12个月配置时，不犯方向性的错误。例如，在每年四季度展望未来一年时，如果明明市场没有问题却低配资产，那么可能会导致跑输大盘。此外，频繁交易不仅容易因买卖点选择错误而亏损，更重要的是会产生高额手续费。因此，通过量化模型研究经济周期，可以避免方向性的错误，即便亏损也不会亏大钱。
中国经济周期运行有哪些特点？
中国经济周期大约每
3至4年经历一次从底部到顶部再回到底部的过程。例如，2008年11月全球次贷危机底部、2012年8月欧债危机及美国主权债务评级下调、2016年股市泡沫破灭以及2020年一季度疫情全面爆发。当前，中国经济周期处于筑底并开始修复阶段。房地产周期是中国经济最重要的驱动力之一，包括房地产开发预售和交楼，以及由此产生的居民部门银行信贷需求。
当前中国房地产周期及其影响如何？
到
2024年一季度，中国房地产销售和库存去化率基本回到了2020年一季度疫情全面爆发时期，这种情况非常奇怪且可能带有非理性的成分。从直觉上看，现在不可能比2020年3月份更差，因此需要进一步观察是否存在非理性因素影响。
上证指数与中国经济之间是否存在相关性？
尽管有人认为上证指数与中国经济无关，但从模拟曲线来看，上证指数（蓝色线）与中国经济周期（黄色线）之间存在很强相关性，每
3至4年一个周期。目前，上证指数处于一个修复阶段，因此情况可能并没有想象中的那么糟糕。
中美经济周期的驱动因素有何不同？
美国和中国的经济周期驱动因素存在显著差异。中国的经济周期主要由房地产市场带动的信贷周期起伏所驱动，而美国则更多依赖于科技和半导体行业的发展。通过模拟美国半导体出货量、价格、出口订单以及工厂产能利用率等数据，可以看到一个明显的半导体周期，这个周期表现出每
3到4年轮回一次的短周期规律。尽管中美两国在经济结构上存在差异，但通过对比两国经济数据，可以发现两者之间存在强相关性。例如，2008年11月、2012年8月、2016年6月、2019年1月和2022年10月等时间节点，中美两国的经济指标显示出高度一致性。这表明中美经济并未脱钩。
美国大选及贸易战对中美股市有何影响？
美国大选及其相关政策对中美股市产生了显著影响。例如，
2018年特朗普发动贸易战，导致中国股市受到压制，直到2018年底至2019年初才有所恢复。然而，美国纳斯达克指数在同一时期也下跌了25%至30%。这说明中美两国经济周期紧密结合，相互影响显著。
当前美国半导体行业的发展趋势如何？
当前，美国半导体行业处于历史高点，并且这一趋势可能持续数年。尤其是近年来，人工智能（
AI）在生活和投资决策中的作用日益重要。例如，现在许多AI工具可以帮助构建量化模型或编写Python程序。这一AI革命与2000年的互联网泡沫不可同日而语，因为AI不仅连接了全球算力，还促进了人机互动，其潜力远超以往。
英伟达等公司是否存在泡沫风险？
尽管英伟达等公司的股票价格快速上涨，但这并不意味着它们形成了泡沫。判断泡沫应看价格是否完全脱离基本面。目前，英伟达市盈率约为
30倍，但其营运现金流每年增长50%至80%。按照此速度，到明年底，其市盈率将降至20倍以内。因此，与2000年的互联网泡沫相比，目前情况更具实质性支撑，不可简单类比。
中国当前的宏观经济表现如何？
今年，中国预计实现
5%的GDP增长，这对于全球第二大经济体而言是稳健表现，即使房地产行业每年负增长双位数，总体仍能保持5%的增速，被视为一种“经济奇迹”。此外，中国工业增加值约为3.5%，通胀率在-1%到0%左右，因此实际增长约为4.5%至5%。这种情况下，如果投资分红7%至8%的公司，将获得高于整体经济增长两个百分点左右的回报。
通胀对宏观经济及投资有何影响？
通胀是宏观经济分析中的关键指标之一，它反映了实体经济中的需求与供给关系。当通胀过高时，会产生摩擦成本，例如恶性通胀环境下，人们会急于消费以避免未来价格上涨。此外，高通胀会迫使央行加息，从而收紧货币条件，如
2022年美联储大幅加息导致美元流动性缺失，引发股债双杀。因此，通胀不仅影响投资回报，还增加投资风险。
中美两国通胀周期有何相似之处？
中美两国通胀指标显示出高度相关性。例如，中国上游生产者价格指数（
PPI）与美国消费者价格指数（CPI）的走势基本一致。此外，两国长端国债收益率也呈现类似趋势。这种相关性无需过多解释，表明全球化背景下，中美两国在供应链和市场需求方面具有较强联动效应。
如何通过分析中国的经济指标预测美国的通胀趋势？
通过将中国
10年期国债收益率和PPI（生产者价格指数）前移3至6个月，可以发现中国上游的通胀周期领先于美国下游的通胀周期约3至6个月。因此，当观察到中国10年期国债收益率不断创新低，且生产者价格指数在底部徘徊时，可以预见未来3至6个月内美国的通胀也难以快速上升。由于美国大量进口中国商品，而这些商品价格下降会传导至美国消费者，使得他们支付的价格也随之降低。例如，2023年期间，美国通胀一度达到8%，但经济并未出现重大波动，这与中国出口有很大关系。预计未来3至6个月内，美国通胀将有所回落，美联储降息窗口临近。虽然市场普遍认为美联储可能在7月或8月初降息，但9月份降息概率更大。
中国内需情况如何？有哪些代理指标可以反映这一点？
中国内需情况可以通过多个代理指标进行分析。例如，地方政府卖地收入、二手房价格以及
10年期国债收益率等。这些指标显示出一定程度上的分歧，例如流动性敏感资产价格、中国出口和上游通胀等指标表明，中国经济并非一无是处，甚至可能比预期要好。然而，二手房价格却表现不佳。此外，自媒体为了吸引流量，经常发布悲观消息，使得公众对经济形势产生误解。但实际上，高档餐厅仍然需要提前预约，这表明消费能力依然存在。
资本外流对中国经济有何影响？
资本外流曾经是一个非常敏感的话题，但目前已经脱敏。从
2022年第四季度开始，资本外流速度明显放缓。尽管离岸人民币汇率和国债收益率没有显著反应，但历史上如果资本外流速度放缓，人民币通常会走强。这意味着外资对中国经济前景并没有那么悲观。目前人民币汇率压力仍然存在，大约在7.3左右，但利率环境持续宽松。
在当前宏观经济环境下，今年投资中国市场有哪些机会？
如果今年经济周期处于底部修复阶段且房地产市场表现不如预期差，同时外资流动方向放缓、通胀周期处于底部、利率条件宽松，那么投资机会主要集中在与中国相关的大宗商品、贵金属（如黄金、白银）、原油、铜铝镍以及比特币等领域。今年以来，这些品种表现较好，而股票市场则未能充分反映出这些机会。例如，今年红利股、银行股和国企股表现较好，而其他股票则普遍下跌。因此，上半年投资机会更多体现在大宗商品和能源等领域，而非股票市场。
今年上半年中国股市的表现如何？主要原因是什么？
今年上半年，中国股市经历了一波显著的行情。具体来说，上证指数在春节后至
5月上旬上涨了30%，而港股中的恒生科技股则上涨了超过50%。这波行情并非由于基本面的改善，而是由于系统设置问题导致市场出现了一个巨大的下跌坑，随后市场反弹。例如，上证指数从2,600点左右涨至3,500点，中间有约500点的空间，涨幅达到25%至30%。
下半年中国股市可能会有哪些变化？
随着下半年政策会议的结束，我们预计将会有一系列具体政策出台。近期已经看到央行开始小幅降息，尽管仅降了
10个基点，但仍显示出政策方向的调整。通常，中国A股每年有两波行情，一是在春季，另一波则是在三四季度交替时，即所谓的“黄金十月”。目前来看，我们正逐步接近这一时间节点。
中国和美国通胀周期及其对板块表现有什么影响？
我们通过模拟发现，中国制造商利润率与经济周期密切相关。在经济周期修复阶段，通常成长板块表现较好，而周期性板块也会受益。然而，到
2023年底，我们观察到尽管利润率强劲、出口良好，但成长板块表现不佳，尤其是中小盘股在春节期间大幅下跌。这表明市场对基本面缺乏信心，从而导致基本面和价格运行之间出现巨大落差。
美联储货币政策对中国市场有什么影响？
美联储当前处于降息窗口期，这对全球市场，包括中国市场都有重要影响。虽然中国处于弱通胀甚至通缩阶段，有一定货币政策空间，但大幅度降息可能引发人民币贬值和资本外流压力。因此，中国央行采取渐进式的小幅降息策略，每次仅降
10至15个基点，以避免过大的冲击。
如何理解中美利率差异及其对中国资产价格的影响？
中美利率差异不断缩小，美联储加息限制了中国货币政策空间，使得我们只能逐步减息。这种情况下，无论是创业板还是沪深
300，其走势都与美联储货币条件变化高度相关。如果未来美联储开启降息窗口，将减缓对中国资产价格运行的压力。
美国市场隐含波动率图显示了什么信息？
美国
CBOE隐含波动率图展示了明显的周期性特征。从1996年至今，美国经历了多个低谷和高峰，例如1996-1997年的低谷、2001年的高峰（911事件）、2005年的低谷（美联储维持低利率）以及2008年金融危机后的高峰。目前，我们再次进入一个高波动阶段，这反映出全球经济环境的不确定性增加。
最近美国市场的隐含波动率大幅上升
50%
，这种高波动率对市场和投资者意味着什么？
