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1、杰发科技：质地比预期更加优质
2017年3月2日，四维图新完成对杰发科技的收购，杰发科技2017-2018年的业绩承诺为2.28亿元、3.03亿元，从业绩完成来看，2016年对赌业绩1.87亿元，实际完成业绩1.96亿元。我们认为，杰发科技作为国内汽车电子芯片龙头，其质地比市场预期更加优质。本篇报告将从产品、策略、供应链等角度带你走进真正的杰发科技。
2、IVI芯片：后装市场王者，前装持续拓展
杰发科技自成立以来，一直致力于车载导航芯片的设计。公司采用Fabless模式，仅从事芯片研发，而晶圆生产、芯片封装和测试均通过委外方式实现。凭借第一代产品MT系列和第二代AC系列，公司目前已经占据后装市场六成以上的市场份额。在前装领域，公司也在积极拓展客户资源，并已取得不错的市场业绩，目前已覆盖国内自主品牌车厂，在合资品牌车厂方面，通过与世界级汽车零部件厂商Alpine、Visteon、Delphi等的合作，也已进入本田、日产、通用等品牌。
3、新产品线市场前景广阔
除了持续推进IVI芯片的前装市场，公司正在开辟三条全新产品线：音频功率放大器AMP、车身控制单元MCU和胎压监测系统TPMS。这三类芯片目前市场主要被国外半导体大厂如飞思卡尔、瑞萨、英飞凌等垄断，国内少有企业涉足，但需求量巨大：一辆汽车上平均需要安装约70个MCU，而TPMS已被多个国家强制安装，在国内预计将于2019年左右开始强制安装。杰发科技有望借助现有的汽车电子客户，从熟悉的IVI领域向周边拓展，进行新产品的推广。我们预测，如果产品推广和相关政策执行顺利，到2020年，这三条产品线有望分别带来1.1亿、5.4亿和3.8亿元收入。随着核心战略产品MCU在更多环节的应用，其收入有望继续上升。
4、四维图新：补全产业链，向自动驾驶进发
作为高精度地图的国内领跑者，四维图新的此次收购直指其自动驾驶蓝图。借助杰发科技在芯片领域的技术积累，四维图新将拥有提供软硬件一体化解决方案的能力，这对于需要传感器、数据、人工智能高度融合的自动驾驶来说，至关重要。同时，杰发科技已经在市场开辟出一定的业务规模，有望进一步提升四维图新的盈利水平，其三条新产品线更有望带来较大的收入提升。
5、盈利预测和投资建议
我们认为，杰发科技是国内汽车电子芯片的领导者，其标的优质性超过市场预期。杰发的加入，使四维图新成为国内首家同时具有“高精度地图+芯片+算法+系统平台”核心能力的企业。我们预计，公司2017-2019 年EPS 分别为0.31/0.42/0.57元。参考同行业可比公司，给予公司2017年动态PE 80倍，6个月目标价24.80元/股，维持“买入”评级。
6、风险提示
芯片业务进展低于预期的风险，行业竞争加剧的风险。
1、杰发科技：国内优质汽车电子IC龙头
2017年3月2日，四维图新正式完成了对杰发科技（合肥）有限公司100%的股权收购手续，首次将业务延伸到汽车电子芯片领域。此次收购价格为38.8亿元，其中以新发行股份支付3.3亿元，以现金支付35.5亿元。收购资金由对腾讯产业基金、芯动能基金、天安财险等9家机构以及员工持股计划非公开发行股份募集所得。
表 1 四维图新收购杰发科技相关程序
资料来源：Wind，海通证券研究所
此次收购标的杰发科技是一家在汽车电子芯片设计领域拥有多年技术积累的业内领军者。杰发的前身是台湾著名IC设计厂商联发科技的汽车电子事业部。2010年，为了研发车载信息娱乐系统，联发科组建了专门小组，后于2011年正式转为汽车电子事业部。2013年11月31日，杰发科技（AutoChips）正式成立，作为联发科控股子公司，专注研究以车载信息娱乐系统为主的汽车电子芯片。公司总部位于合肥，并设立上海、深圳分公司。
图1 杰发科技大事件
资料来源：公司官网，海通证券研究所
从业绩来看，杰发科技2013年营收135万元，净利润亏损248万元；2014年营收4.9亿元，净利润近2亿元；2015年前11个月营收3.5亿元，净利润亏损1.1亿元，亏损原因为实施股权激励支付费用2.6亿元，扣除该影响实际盈利1.5亿元，盈利能力稳定。
为了进一步了解杰发科技的技术实力和产品市场潜力，以测算其为四维图新带来的可能价值，我们对细分领域进行深入研究，非常看好杰发科技的成长空间和盈利能力。
2、车载导航芯片领先者
2.1 主要产品：IVI芯片
当下，一辆汽车需要具备的主要模块为：动力控制系统、安全控制系统、信息娱乐系统和车身电子系统等。每个模块都需要电子芯片作为底层硬件支持。杰发科技目前主要覆盖了其中的信息娱乐系统，未来将向安全控制系统和车身电子系统延伸。
图2 杰发科技产品在汽车集成电路中的定位
资料来源：《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金公告》，海通证券研究所
现有产品类型。目前，杰发科技的主要上市产品为车载信息娱乐系统芯片及解决方案，其中主芯片为自有产品，解决方案由主芯片搭配GPS、Bluetooth、WiFi等适配产品组合而成。适配产品非自研，而是从外部采购所得。从收入和销量来看，虽然主芯片与适配产品销量相当，但主芯片具备自主技术，利润高，是主要收入来源。
图3 杰发科技自有产品&适配产品销量及收入对比
资料来源：《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金公告》，海通证券研究所
已上市芯片情况。到目前为止，杰发科技共推出过两代产品：第一代是MT系列，第二代是AC系列。MT系列产品主要基于ARM11和ARM9架构，AC系列则使用ARM9与双核A7架构，最新系列产品采用4核A7架构，还增加了图形加速模块，支持HDMI 1.4（高清晰度多媒体接口）/MHL 2.0（移动终端高清影音标准接口）接口。根据公司收购报告，到2016年7月为止，MT3360系列仍为主要销售产品，但收入同比下降，与此同时，AC系列产品收入在2016年1-7月实现了650%的同比增长。因此，当前杰发科技的产品处于更新换代期，新一代产品带来的业绩提升正在逐渐显现。
图4 杰发科技芯片开发时间轴
资料来源：《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金公告》，海通证券研究所
车载芯片核心技术。杰发科技最突出的是其芯片的高度集成能力，传统汽车的控制芯片、DVD处理芯片、倒车后视芯片等分散设计，而杰发科技将多种功能集成到一块芯片中，降低了系统成本。此外，针对车内通信，公司具备多设备同屏技术和蓝牙技术解决方案；针对定制化要求，公司还推出了从底层驱动到中间层组件到上层应用的一站式解决方案。
表 2 杰发科技车载芯片核心技术
资料来源：《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金公告》，海通证券研究所
2.2 产业链分析
Fabless模式。半导体芯片行业通常有三种运作模式：覆盖从设计到制造、测试和销售的IDM（Integrated Design and Manufacture）模式、仅负责设计的Fabless模式、仅负责代工的Foundry模式。杰发科技属于Fabless模式，从事芯片研发和设计，而晶圆生产、芯片封装和测试均通过委外方式实现。因此，其上游企业为晶圆代工厂、芯片封装和测试厂商，下游企业为整车厂和汽车零部件厂。
图5 半导体芯片行业运作模式及代表企业
资料来源：IC insights，海通证券研究所
图6 杰发科技产业链
资料来源：《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金公告》，海通证券研究所
上游厂商。杰发科技的芯片生产和测试委托台湾相关厂商进行，主要包括两类：（1）晶圆生产厂：台积电、联华电子。（2）封装测试厂：矽品精密、矽格股份、日月光、京元电。上游厂商可由公司根据其声誉、工艺质量、价格、规模等因素进行灵活选择，在目前的上游客户中，台积电为全球第一大晶圆代工厂，矽品精密为全球第三大封装测试厂，可以为公司提供较为优良的制造品质。
下游客户。杰发科技下游客户包括前装客户和后装客户。前装车载信息娱乐系统在汽车出厂前就集成在整车中，需按照车型进行定制，产品价格高、市场门槛高、渗透率低；后装车载信息娱乐系统由客户和经销商在汽车出厂后进行配置，产品更新换代速度快、渗透率高。目前，杰发科技的产品呈现几条规律：（1）后装产品为主要收入来源。从2014年起至2016年6月，每年公司来自后装市场的主芯片销售收入占营业收入的比例分别为86%、91%和62%。（2）前装市场较快拓展。尽管来自前装市场的芯片销售额较少，但其占营业收入的比例较快提高，从2014年不到5%上升到2016年超过20%。（3）毛利率保持较高水平。近年来，公司毛利率保持在55%以上，芯片产品毛利率受公司定价、生产良率、生产成本等因素影响，对于面向前装和后装市场的产品，其毛利率主要取决于公司的定价。
图7 杰发前装和后装收入（万元）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图8 杰发前装和后装毛利率（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
后装市场。杰发科技不直接向终端客户售卖产品，而是通过香港地区的经销商品佳股份和奇普仕销售。品佳股份为台湾证券交易所上市公司大联大投资控股股份有限公司的全资子公司，代理的产品线涵盖恩智浦、英飞凌、三星、英特尔、联发科等60余家企业。奇普仕是纽交所上市公司艾睿电子的子公司，主要供应商包括联发科、晨星等。根据四维收购杰发科技的方案数据，杰发科技已在中国车载信息娱乐系统后装市场处于领先地位，市场占有率超过六成。
前装市场。杰发科技在前装市场中的主要客户为汽车零部件厂商及整车厂，包括比亚迪、华阳、阿尔派等。我们认为，对于品牌汽车市场占有率，一方面公司芯片已经覆盖绝大多数的国内自主品牌车厂，市场占有率仅低于外商飞思卡尔，排名第二；另一方面，部分合资品牌车厂也在量产使用杰发的芯片，公司在包括合资品牌车厂在内的中国前装市场总占有率约为19%，排名第三。未来，借助四维图新在前装的众多合作伙伴，公司有望占据更多前装市场份额。
图9 杰发科技在整体前装市场占有率
资料来源：《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金公告》，海通证券研究所
图10 杰发科技下游客户
资料来源：《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金公告》，海通证券研究所
3、未来战略：四大产品线并行
目前，杰发科技上市的芯片仅限于车载信息娱乐系统，为了进一步拓展业务领域，公司正在积极布局车身电子和车控电子芯片产品。随着汽车电子化的深入发展，仪表盘、中控台逐渐数字化；车内功能和屏幕逐渐融合；通信互联的范围逐渐扩大；人工智能技术的地位逐渐提升，对汽车芯片的要求也更上一层楼。未来三年内，公司计划在原有IVI产品线的基础上，新推AMP、MCU、TPMS三大产品线，并在未来深入到自动驾驶相关芯片的研究。
图11 杰发科技产品发展蓝图
资料来源：公司官网，海通证券研究所
3.1 车载信息娱乐系统IVI
注重前装市场，不断更新产品。对于已经深入市场的IVI芯片，公司按照“后装-自主品牌-合资品牌”的路线，首先继续巩固后装市场，同时扩大自主品牌车厂车型的应用，加强与一级供应商以及合资车厂的合作。对于芯片本身，目前，第一代MT3360系列仍在持续销售，第二代AC8225/7系列正在大量出货。我们认为，公司有望在今年发布具有更高性价比的AC8227L系列，并计划在2018年发布三屏融合的中高端车载芯片AC8015系列，以满足前装市场的进阶需求。
图12 杰发科技IVI 芯片发展蓝图
资料来源：公司官网，海通证券研究所
产品优势：高度集成，兼容性强。杰发科技的IVI芯片主打高集成度，传统的解决方案中往往包括导航、DVD、音频等多个模块，而杰发能够将多种功能集成到一颗芯片中，提升了性价比和系统良率。此外，公司芯片支持多种操作系统和产品形态，且具有合作和经营模式两方面的优势：（1）公司是Google在车载领域的战略合作伙伴，具备对最新安卓系统的较强导入能力。（2）公司既交付芯片，也交付解决方案，为用户带来极大便利。目前，公司在国内后装市场处于领先优势，前装市场的主要竞争对手为以欧美系汽车市场为主的飞思卡尔。
图13 杰发科技IVI 芯片支持多种产品形态
资料来源：《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金公告》，海通证券研究所
IVI芯片目前市场情况。（1）汽车产量。前瞻数据库数据显示，2016年我国汽车产量达2812万辆，其中，自主品牌乘用车市场占有率达43%，呈高速增长趋势。广汽、上汽、东风、吉利等自主品牌车企全年销量增速超过50%。（2）前装大屏车机渗透率。我们认为，杰发科技所设计的IVI芯片适用于大屏车机，而目前中国前装大屏车机渗透率较低，在35%左右。随着大屏逐渐成为汽车标配，渗透率有望快速提升。（3）单价及市场占有率。目前杰发科技在前装的总市占率约19%，其产品单价（套片）为每车9-20美元，前装价格高于后装价格。
图14 中国汽车产量（2006-2016 年）
资料来源：中国汽车报，海通证券研究所
未来仍有较大增长空间。根据上述市场情况，假设国内汽车产量按10%的速度平稳增长，大屏车机渗透率每年提升10%，按照前装IVI芯片15美元（约100人民币）的平均单价，我们预测了杰发科技未来五年在IVI业务上的收入情况。由于自主品牌汽车在国内的市场占有率较快增长，而公司已与国内绝大多数自主品牌车厂达成合作，且四维图新有望为公司带来可观的前装市场资源，因此我们预测公司在前装市场的占有率有望在今明两年得到较快的提升，之后趋于稳定。在后装市场，由于公司已经达到较高市场份额，我们预计，杰发后装车载娱乐系统芯片业务有望保持平稳。根据收购方案披露数据，2016年上半年，杰发营业收入2.41亿元，净利润为8050万元。根据四维图新2016年年报，杰发2016年净利润为1.96亿元，我们预计杰发2016年营业收入大概在5.7-6.0亿元区间。根据杰发现有前后装收入构成，我们预计2017年公司后装业务收入在4.2亿元左右，未来该业务保持平稳增长。
表 3 IVI 芯片营业收入预测（2017-2021 年）
资料来源：《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，海通证券研究所
3.2 音频功率放大器AMP
最快量产的新产品线。AMP是指用于声音还原以及对车载音响的驱动的车载功率电子放大器，它是车载信息娱乐产品关键且标配的功率器件，通常设计时间短、市场拓展快。目前，杰发科技的第一颗AC7315系列样品芯片已于3月份推出，预计今年四季度量产。同时，第二代AC7325系列也已进入设计环节，是第一代的强化版本。
图15 杰发科技AMP 芯片发展蓝图
资料来源：公司官网，海通证券研究所
具备市场进入优势，可快速起量。目前，全球AMP芯片市场基本被意法半导体（ST）和东芝（Toshiba）垄断，其中，意法半导体主要占据欧美系汽车市场，在全球市场份额约七成，东芝主要占据日系汽车市场，在全球份额约三成。面对难以动摇的市场环境，杰发科技的战略是先从既有客户入手。由于任何需要发声的设备都需要音频功放芯片，因此过去，杰发的客户在购入IVI芯片后还需另外购买AMP芯片以构成完整的影音娱乐车机产品。杰发科技目前所设计的AMP芯片具有比意法半导体、东芝更优的性能，且符合市场统一硬件标准。因此，AMP产品出货后，可直接连带进入现有IVI芯片市场中，有望快速起量。
市场体量大，价格较低。受音响、喇叭等必要功能的约束，每辆汽车需要安装至少1颗AMP芯片，预计全世界一年总需求量超过1.5亿颗，其中中国市场将超过5000万颗。在价格方面，意法半导体与东芝的AMP芯片售价根据产品层次在4至20元人民币不等，我们认为杰发科技在初入市场时注重性价比，不会定价太高，预测为7元左右。在市场占有率方面，由于该产品于今年四季度才开始出货，因此2017年其市占率不会太高，高增长有望出现在18、19年。基于以上假设，我们同样对AMP芯片未来五年的收入进行了预测。虽然AMP芯片单价低，但由于市场基数大，因此随着市场份额的提升，收入将大幅增加，到2020年有望破亿。
表 4 AMP 芯片营业收入预测（2017-2021 年）
资料来源：《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，海通证券研究所
3.3 车身控制单元MCU
最具战略意义的产品线。MCU也就是日常所说的微处理器，在一块芯片上集成了CPU、内存、计数器、A/D转换等多种模块，为不同应用场景实施不同控制。在汽车领域，MCU的应用范围较广，既可用于车载信息娱乐产品，也可用于雨刷、车窗、电动座椅等车身控制领域。对此，杰发科技的战略是首先打入熟悉的IVI领域，最终目标是进入体量更大的BCM（车身控制模块）领域，在BCM领域，先进入国内改装市场，再拓展前装市场。目前，杰发科技的产品规划分为7811和7815两个系列，主要区别在于环境温度承受能力。其第一版AC7815系列芯片样片已于2017年2月流片成功，基本功能已经验证实现，并于今年6月份在上海CES上展出。通过该芯片，可以控制雨刮器、大灯、车窗等。该芯片采用55nm制程，流片周期约三个季度，预计于明年三季度量产。由于MCU技术为汽车各控制单元之必备基本技术，因此，公司在该产品线上的开拓具有长远的战略意义。
图16 杰发科技MCU 芯片发展蓝图
资料来源：公司官网，海通证券研究所
图17 杰发科技MCU 在上海CES 展上的演示
资料来源：公司官网，海通证券研究所
产品优势：技术创新与既有市场。MCU在技术上具有很高门槛，涉及高精度A/D转换技术、嵌入式Flash等多种技术，还有较高的承温要求。在该领域，杰发科技的主要竞争对手是飞思卡尔和瑞萨，面对两家半导体巨头企业，杰发科技在产品上进行了两点创新：（1）工艺上，使用了较为先进的55m制程，运行速度更快，成本更低，而目前飞思卡尔与瑞萨的主流产品均采用110或130nm制程。（2）功能上，杰发科技产品整合度更高，将能提供更丰富和弹性的应用。此外，在市场上，凭借杰发科技在IVI领域的领先地位以及与众多零部件一级供应商、车厂的合作关系，针对IVI的MCU产品将直接具备市场供应渠道，并帮助加强客户黏性，为未来车身控制模块产品形态的导入打下基础。
图18 2016 年MCU 供应商市场份额
资料来源：IC insights，海通证券研究所
市场基数大，放量迅速。（1）MCU应用需求广泛。根据市场研究公司iSuppli的报告，在一辆车装备的所有半导体器件中，MCU大概占三成。捷豹路虎的工程师Tomar曾在公开演说中提到，该公司的汽车通常配备超过70个ECU（电子控制单元，其核心部件为MCU）。杰发科技即将量产的MCU不仅针对车载信息娱乐系统，在BCM领域，还存在着更大需求。（2）芯片价格。一般来看，MCU的单价在1-5美元不等。（3）来自新造车与存量车两方面的市场。除了前装大量配备，随着国内汽车保有量的增加，改装和维修市场规模也将扩大。根据公司产品蓝图，在针对IVI领域产品开发的同时，公司将利用既有合作渠道并努力拓展新的合作渠道，逐步拓展BCM前装市场，实现前后装产品双管齐下。
图19 汽车装配ECU 数量
资料来源：EETimes，海通证券研究所
图20 国内汽车保有量（2007-2016 年）
资料来源：工信部，海通证券研究所
有望成为今后盈利核心。我们假设MCU芯片平均单价2美元（约13元人民币），我们预计，杰发第一代MCU芯片有望于2018年下半年出货，因此我们从2018年开始预测。在前装市场，如前文所述按照10%的增速来预测国内汽车产量，由于每辆车中MCU种类繁多、数量庞大，公司在起步阶段不可能覆盖所有品类，因此市占率预测为千分之一数量级。但该领域市场基数大，公司仍有望获得亿级营收。在后装市场，按照10%的平稳增速估计国内汽车存量情况，改装和维修需要的MCU数量约占汽车总量的10%。由于公司在后装市场具有丰富资源，我们预测其MCU产品的后装市占率在国内能达到20%左右水平。从总体趋势来看，我们认为公司在2018年刚刚出货，盈利能力较弱，随着一到两代产品的出货，从2020年开始，公司有望开始开拓BCM领域更多芯片类型，在市场中积累起声誉，实现营收快速增长。
表 5 MCU 芯片营业收入预测（2018-2022 年）
资料来源：《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金公告》，海通证券研究所
3.4 胎压监测系统TPMS
打开MEMS传感器的大门。TPMS是一种利用传感器监测轮胎压力、加速度、温度等数据，并无线传输至驾驶室的系统。该系统的关键就在于高灵敏度、防酸、防水、承温能力强的传感器，TPMS所涉及到的传感器主要有两种：P-Sensor（压力传感器）和G-Sensor（加速度传感器）。其中，加速度传感器的量程需要达到200g以上，以测量汽车在启动和刹车时的加速度，这比建造导弹的要求还苛刻。目前杰发科技已经与科研机构合作完成了加速度传感器的设计和验证，公司预计2018年二季度有望推出芯片样片。这一产品线将使得公司充分掌握MEMS（Micro-Electro-Mechanical System，微机电系统）传感器技术与特殊封装技术，而该技术除了TPMS产品，还可被广泛应用于汽车其他安全控制单元和广泛的物联网、工控等产品应用领域，对于公司的长远发展具有重要意义。
图21 杰发科技TPMS 芯片发展蓝图
资料来源：公司官网，海通证券研究所
打破国际垄断局面。在TPMS芯片领域，由于加速度传感器的设计门槛较高，市场主要被英飞凌垄断。杰发科技与国内某领先的科研院所合作，成功转化其世界先进的传感器技术到TPMS产品应用，将带领国内相关产业打破国际垄断，为国家汽车产业升级及相关强制标准的落地，打好自主产品基础。
图22 TPMS 结构图
资料来源：瑞萨官网，海通证券研究所
国家政策推动TPMS市场快速增长。随着轮胎问题引发越来越多的交通事故，TPMS逐渐受到各国政府的重视。从2007年开始，美国、欧盟、韩国、台湾地区先后强制在特定车型上安装TPMS。中国早在2011年就出台了TPMS的推荐性标准，并于2016年9月27日发布了TPMS国家强制性标准，要求从2019年开始，所有国内新认证车辆强制安装，2020年起，所有在产车辆强制安装。从历史数据来看，政策出台后地区TPMS出货量呈现先迅速上升，在2-3年后趋于平缓的趋势。而国内TPMS的增长高峰期将在2020年前后。杰发科技属于国内为数不多较早布局TPMS市场的公司，有望在国家政策正式施行时收获较高的市场份额。
图23 各国TPMS 强制实施时间表
资料来源：智研咨询，海通证券研究所
图24 各国立法与TPMS 出货量预测（百万套，2007-2021 年）
资料来源：智研咨询，海通证券研究所
TPMS芯片收入预测。根据欧美厂商产品价格，一颗TPMS售价约2美元（约13人民币）左右，一辆车四个轮胎，每个轮胎需具备一颗TPMS芯片，我们假设该产品或在明年底或2019年推向市场，有望享受到国家强制政策推行的红利。因此我们预测公司将在2020年和2021年取得较高的市占率和营收增幅。
表 6 TPMS 芯片营业收入预测（2018-2022 年）
资料来源：《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金公告》，海通证券研究所
4、三个“为什么”帮你读懂杰发科技
我们认为，杰发科技具有较强的技术实力和创新能力，有望在未来持续开辟市场，获得快速的盈利增长，而其与四维图新在技术、产品、渠道方面的互补也将为彼此带来更大的成长空间。下面，我们重点聚焦三个问题，以剖析公司的发展逻辑。
图25 杰发科技未来营业收入预测（2017-2023 年）
资料来源：公司收购交易报告书，海通证券研究所
4.1 为什么杰发科技能成为汽车电子芯片领先者
（1）研发能力强，产品规划合理。
半导体产业前期投入资金大，技术难度高，若公司不能在一定周期内推出新品，并保证足够的销售量，很容易入不敷出。根据公司交易报告书中披露的信息，杰发科技的多位核心研发骨干来自世界级汽车电子芯片大厂，这就给予其进入该行业的技术实力，此外，杰发科技的初始核心团队在联发科有十年以上的工作经历，对芯片和汽车电子行业有着深厚的理解，拥有持续的产品规划能力，这就有助于公司把握行业节奏，从而在业内站稳脚跟。
（2）联发科带来供应链资源。
由于前身为联发科汽车电子事业部，在供应链资源方面其可以直接与联发科共享。杰发科技目前的产业链伙伴：台积电、联华电子、日月光等芯片制造、封测大厂，都是联发科的长期合作企业，这种关联有助于杰发科技在初期就建立起高效、优质、低成本的供应链体系，而能将更多时间用于芯片的自主研发上，提升核心竞争力。
（3）产品性价比高，国内竞争者少。
由于汽车电子芯片的产品质量、稳定性要求较高，国内能够提供车规级的车载信息娱乐系统芯片及系统方案的企业较少，因此，公司的主要竞争对手为飞思卡尔、瑞萨等国外厂商。对于国内零部件厂商来说，在符合其性能需求的情况下，比起进口外国芯片，选择国内厂商往往更具性价比。而杰发科技在国内没有较强的竞争阻力，因此能够在首批出货后就获得可观的后装市场份额。
4.2 为什么我们看好杰发科技未来发展
（1）四维图新带来前装客户推动杰发快速发展。
从杰发的发展规划来看，其对于新领域的市场战略基本保持了初期开拓IVI芯片市场的模式，即从后装到前装。并且，由于其AMP、MCU两类产品在初期均依附于车载信息娱乐系统，因此其传统IVI芯片的前后装客户对于公司来说至关重要，不仅是盈利主体的市场保障，也是新业务的推进管道。公司目前已经在后装占有领先份额，而四维图新恰好能够补充公司前装市场的缺失，一倍的市场增加有望带来四倍效益，这对于杰发科技的发展是强有力的推动剂。
（2）产品规划长远，在潜力市场提前占位。
杰发科技选择了适于发展的产品线，一方面，AMP和MCU能够借助传统业务进入市场，销售路径清晰且稳定，风险低。另一方面，这三类产品均属于国内企业少有涉足，然而市场需求量大的领域：MCU与专业IP结合，可以在各行各业发挥作用；只要与音频有关的地方，AMP就有用武之地；而TPMS更将在未来成为强制安装产品，市场存在可见的需求高峰期。杰发科技在这些领域提前布局，容易获得稳固的地位。尤其是TPMS芯片，在强制安装实施完毕后，市场增速将放缓趋于稳定，后来企业难以找到进入机会，而杰发科技则有望凭借较大的市场基数获得稳定的较高收入。
（3）行业壁垒高，其他国内公司难以追赶。
相较于消费电子芯片，汽车电子芯片拥有更苛刻的质量管理和可靠性要求，这也是国内汽车电子芯片企业寥寥的缘故。杰发科技已经在汽车电子芯片行业突破了关键技术，拥有较好的口碑，又是国内首家覆盖较大客户群的汽车半导体企业，其国内领先者的地位难以撼动。
表 7 车规级电子芯片与消费级电子芯片资质要求比较
资料来源：IC insights，海通证券研究所
4.3 为什么四维图新会高价收购杰发
（1）杰发盈利水平较高，增厚公司利润。
根据公司交易报告，杰发科技作为全资子公司，将以相对独立的运营模式进行管理，管理团队也维持现有，则公司产品发展战略不会受到大的影响。根据杰发产品蓝图，其新产品线有望在经过两至三年的推广后，到2020年形成较为稳定的规模。届时，有望较大提升四维图新整体的经营规模和盈利能力。
（2）补全车联网产业链，拓展后装市场。
四维图新的现有的产品和服务涵盖大部分汽车前装客户。通过杰发科技，四维图新可以直接获得汽车芯片技术，将自己现有的应用型软件产品与底层芯片结合，打造软硬件一体化的解决方案，有利于拓展后装市场。母子公司关系也有利于四维图新及时获得当前的芯片工艺、架构趋势，从而能够针对底层硬件更好地优化软件产品。
图26 四维图新在车联网产业链中的布局
资料来源：公司收购交易报告书，海通证券研究所
（3）助力自动驾驶宏伟蓝图。
自动驾驶是未来汽车行业的发展方向，互联网巨头如谷歌、微软，芯片商如英伟达、英特尔均在该领域发力，这也是四维图新未来的重要战略目标。完整的自动驾驶解决方案主要包括信息终端、中央决策器、执行器三个层面，对数据、传感器、芯片、软件的融合提出了高要求。目前，四维图新已经在高精度地图和人工智能技术上有所积累，而杰发科技的芯片技术是支撑大数据高效运算的必备条件之一，其通过硬件产品获取的汽车车身数据、驾驶行为等信息也是构建大数据平台的关键信息。因此，此次收购也有助于四维图新整合高精度地图、人工智能和芯片，提供完整自动驾驶解决方案。
图27 自动驾驶解决方案
资料来源：雷锋网，网易汽车，海通证券研究所
5、盈利预测及投资建议
我们认为，杰发科技是国内汽车电子芯片的领导者，其标的优质性超过市场预期。杰发科技的加入，使四维图新成为国内首家同时具有“高精度地图+芯片+算法+系统平台”核心能力的企业。我们预计，公司2017-2019 年EPS 分别为0.31/0.42/0.57元。参考同行业可比公司，给予公司2017年动态PE 80倍，6个月目标价24.80元/股，维持“买入”评级。
表 8 公司主营业务收入预测
资料来源：Wind，海通证券研究所
注：杰发科技于2017 年3 月份开始并表，假设2017 年杰发并表业绩占全年的90%。
表 9 可比公司估值表
资料来源：Wind，海通证券研究所
注：四维图新采用海通证券盈利预测，其他公司采用Wind 一致预期，股价为2017 年8 月4 日收盘价。
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