——作者：徐涛、胡叶倩雯 联系人：晏磊
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Model3
“难产”，
Model S/X
“召回”，特斯拉产品落地不及预期。
下半年特斯拉主打车型
Model3
遭遇“难产”，
2017Q3
出货量仅为
260
辆，远低于公司此前
1500
辆目标，预计全球交付将延迟至明年下半年；
Model 3
订单量下降，截止
9
月约
6.3
万人取消订单，订单数从
51.8
万辆下降至
45.5
万辆。其他车型
Model S/X
陷入召回风波，继
4
月召回
5.3
万辆
ModelS/X
后，
10
月又召回
1.1
万辆
ModelX
，其中中国大陆地区
2277
辆。除此之外，特斯拉延续“烧钱”，盈利前景堪忧，
2003
年成立以来仅有
2
个季度实现盈利，
2013-2016
年
3
年累计亏损
18.43
亿美元，平均每年亏损
3
亿美元，而截止
2017Q2
净亏损已有
6.66
亿美元，
2017
财年亏损规模可能继续扩大。虽然受到负面事件冲击，特斯拉在自动驾驶和新能源汽车领域的领先地位依然被看好，
8
月市值达
535
亿美元，超过通用福特成为美国市值最高汽车公司，
9
月股价创下
385
美元的历史新高，其后在
350
美元上下波动。我们认为，特斯拉要保持其市场地位，仍需在生产和销售端发力，拥有与其市值相匹配的生产能力和销售规模。
OEM
、科技公司纷纷布局切入，汽车电子市场竞争日趋激烈。
面对自动驾驶和新能源汽车的一片蓝海，国内外传统车企
OEM
和科技公司公司纷纷布局，动作不断。通用汽车宣布欲收购高科技传感器公司
Strobe
，获得在自动驾驶领域的强大竞争力；沃尔沃推出
Polestar 1
电动车，开始挑战特斯拉；奔驰计划投资
10
亿美元在美国生产电动
SUV
和电池；瑞士科技公司
ABB
加盟
Northvolt
项目，将在瑞典建欧洲最大锂离子电池厂以对抗特斯拉
Gigafactory
超级工厂。国内
BAT
结盟传统车企，
跨界合作成行业趋势。
腾讯
-
广汽
9
月签署合作协议，将在新能源、智能网联、云平台及汽车保险等多领域展开合作；百度
-
北汽联手打造
L4
自动驾驶汽车，计划于
2021
年前实现量产；阿里
-
上汽合作成立斑马网络，目前已为荣威
RX5
等近十款车型提供互联网汽车整体解决方案。国外互联网巨头谷歌、苹果和微软等，早已在全球范围内与宝马、福特、丰田等传统汽车巨头展开合作。
OEM+
科技公司强强联手，将有力挑战特斯拉的行业地位，使汽车电子市场竞争日趋激烈。
预计全球汽车电子规模未来四年将突破
3000
亿美元，
ADAS
将成主要增长点。
根据智研咨询的统计，
2016
年全球汽车电子市场规模达
2456
亿美元，其中安全控制系统占比
28.5%
，动力控制系统占比
17.3%
，车载信息娱乐占比
18.5%
，车身电子占比
20.8%
，
ADAS
和其他部件占比
14.9%
。据智研咨询预测，受益于
ADAS
导入加快以及新能源汽车销售预期看好，汽车电子市场有望加速爆发，
2020
年市场规模将达
3226.4
亿美元，四年
CAGR
达
7%
。
ADAS
升级是传统车企实现自动驾驶的主要路径，随着汽车智联时代加速来临和智能汽车的逐级渗透，我们预计
ADAS
将成为汽车电子市场主要增长点。后装市场进入门槛低，将首先爆发；前装市场渗透逐渐加深，截至
2017
年
3
月，中国市场新车
15-20
万价位已标配部分
ADAS
功能，预装
ADAS
逐步由中高端向低端渗透。随着
ADAS
逐渐成为标配和成本下降，预计未来市场将由后装至前装逐渐打开，
ADAS
将成为汽车电子主要增长点，四年
CAGR
达
14.9%
。
电子元件在新能源汽车占比达
40%
，电池成本最高。
根据我们的拆分，汽车各系统中电子元件总成本约占汽车总成本的比例为：传统汽车
15%
左右，新能源汽车
40%
左右。传统汽车中，
ECU
、传感器、电磁阀占汽车电子成本最高，分别为
49%
、
29%
、
18%
。新能源汽车中，电池占汽车电子成本最高，而电容和继电器虽然本身价值量不高，但相对传统汽车价值量具有极大提升。
元器件领域正值更新换代，国内龙头有望受益
薄膜电容器：未来四年
CAGR
近
20%
，法拉电子积极扩产
薄膜电容替代电解电容趋势明显，预计未来四年以
19.8%CAGR
增长。
逆变器技术是电机控制技术的关键，高效的逆变器技术需要高可靠性直流电容器来提供支持。早期直流支撑电容采用电解电容，随着薄膜电容体积越做越小，且维持较高的耐压水平，越来越多的公司用薄膜电容替代电解电容。比亚迪“秦”和特斯拉
都采用了薄膜电容器，未来伴随其渗透率提升和新能源汽车产业的增长，薄膜电容器的市场空间将大幅提升。据中国汽车工业协会的数据，单台新能源乘用车的薄膜电容价值
500-1000
元，单台新能源客车薄膜电容价值在
1000-2000
元，
2016
年薄膜电容在国内新能源汽车应用市场空间达
5.16
亿元。
2017
年新能源汽车将为薄膜电容带来
4.71
亿元的增量空间，
2020
年有望达到
10.64
亿元，
2016-2020
年
CAGR
达到
19.8%
。
国内龙头法拉电子启动扩产，追赶者江海股份持续投入。
法拉电子是国内薄膜电容市场龙头，产品涵盖全系列薄膜电容器，在国内新能源汽车薄膜电容领域市占率接近
50%
，全球产量排名前三。随着未来新能源汽车产量增长，薄膜电容渗透率有望继续提高。公司提前布局，大规模扩产，目前投资
1.86
亿元新建的东孚厂区已完工且通过验收，并部分投入使用，预计年内全面投产，新能源电容生产有望下半年全面放量，预计全年利润增速可超
20%
。江海股份目前已真正进入量产创利阶段，薄膜电容器自动化程度和生产效率进一步提高。江海股份目前计划募集
4
亿元用于高压大容量薄膜电容器扩产项目，该项目预计
2018
年
10
月投入使用。我们预计江海今年的薄膜电容器营收有望超
1
亿元。
继电器：价值量提高8倍，宏发股份积极布局高压直流产品
新能源汽车提高继电器
8
倍价值量，未来四年
CAGR
达
40.9%
。
据智研咨询预测，伴随汽车电子化趋势，
2020
年单车低压继电器用量有望达到
30-35
个，整车价值量将增长到
120-140
元。新能源汽车主电路电压一般都大于
200V
，除传统汽车所需的低电压继电器，还需配备高压直流继电器。平均每台新能源汽车需配备
5-8
只高压继电器，总价格为
1000-1500
元。高压继电器的应用使继电器元器件在汽车中的使用成本增加了
8
倍左右，大大提升了汽车继电器产业的市场价值。据中国汽车工业协会发布的中国新能源汽车产量预测，高压继电器市场规模在
2017
年将达到
12.6
亿元，
2020
年将达到
30
亿元，
2016-2020
年
CAGR
达
40.9%
。
国际龙头主导市场，宏发股份有望进入世界先列。
全球汽车继电器市场目前由泰科、欧姆龙、松下等跨国企业主导，这些公司占据全球约
70%
份额，占国内市场需求约
60%
。国产品牌中仅有宏发股份、上海沪工等少数企业进入汽车前装市场，拥有量产能力，其中宏发生产规模居国内之首，国内市占率达
15%
以上，全球占有率约
6%
。宏发股份汽车继电器国产汽车产业需求旺盛，且成为美国通用汽车、福特、韩国现代等主要汽车企业的全球合格供应商。
2017
年上半年汽车继电器累计发货
5.15
亿元，同比
+32%
。公司在高压直流产品领域布局较好，其市场份额继续稳步提升，二季度与
CATL
达成战略合作并批量出货，预计下半年全球范围内还将新增
5-6
家重点客户。
电子变压器：2018年市场望突破100亿元，顺络电子切入供应链
电子变压器
30%
渗透率，
2018
年市场空间有望突破
100
亿。
新能源汽车中，变压器主要应用在开关电源、
DC-DC
转换器、车载充电机和非车载充电机等方面，替代了原有体积较大的传统变压器。我们测算每台汽车电子变压器成本约
300
元，假设
2017
年全球汽车销售
9000
万辆且电子变压器渗透率为
30%
，则
2017
年全球汽车用电子变压器市场将达到
87.8
亿元，同比
+16%
，
2018
年有望达到
106.6
亿元。
顺络电子切入电子变压器市场，营收有望迎来爆发性增长。
顺络电子在汽车电子领域实现了重要的技术突破，取得了诸多优质大客户的认可，电子变压器产品
已切入博世等一线汽车品牌供应链，
为进入汽车电子领域迈出了实质性的步伐。公司
2016
年变压器营收在
4000
万元左右，在成功切入博世为代表的全球顶级汽车电子
Tier1
供应链后，业务有望迎来全面爆发，我们预计公司
2017
年该项业务的营收在
8800
万元左右，净利润
2000
万，
2019
年营收有望达
3.7
亿元，净利润
7400
万元，
2016-2019
年营收
CAGR
为
61.4%
2017年以来，原材料价格以及供需结构成为周期性行业上涨的主要逻辑。
PCB
板由于原材料铜箔在
Q3
新一轮涨价以及玻纤布的持续供需缺口，下半年各厂商产品涨幅
10%-15%
。被动元件中贴片电阻、
MLCC
大涨
20%-40%
，交货周期拉长至
6
个月。电视面板价格经历了
2017H1
之前的上涨后，明显抑制下游需求，面板产能逐步释放的同时库存周期有所拉长，面板商于
Q2-Q3
开始回调价格以降库存，其中
40-65
英寸产品出现较深跌幅。展望
2018
年，
PCB
板方面虽然龙头厂商扩产计划有希望逐步落地，但是原材料端铜价走势尚不确定，需求端通信设备
4G
落幕
5G
未起，对于上游
PCB
的影响需持续关注。被动元件方面，成本端上行、需求端旺盛叠加供需缺口，我们认为
2018
Q2
前价格仍将维持高位。面板方面，供需情况有所改善，国内厂商高世代线有望在
2018-2019
年逐步投产，将有效增加面板供应，而下游端电视需求趋稳，预计面板价格将维持小幅下降的趋势。
PCB:原材料带动Q3新一轮涨价潮，幅度10%-15%
H1价格趋稳，Q3原材料引起新一轮涨价。
2016
年，由于铜箔厂商从标准铜箔转产锂电铜箔，标准铜箔供不应求，涨价蔓延至下游
PCB
，加上
2016
年以来由于环保政策收紧，导致部分小型厂商退出
PCB
市场，供需失衡导致
PCB
价格攀升。
2017H1
原材料铜箔价格逐渐趋稳，
PCB
涨幅短暂收窄，然而自
Q3
以来，占
PCB
材料成本超
60%
的铜箔、玻纤布价格进一步上涨，导致建滔化工从7月到9月连续5次调涨板材价格，联鑫电子、科森电子、海东电子等于八月底开始调涨
PCB
价格，幅度在
10%-15%
。2017年以来，我们观察到PCB产业链上下游发生以下变化，我们认为成本端提价是带动此轮上涨的主要原因：（1）原材料价格回升，铜价突破7000美元/吨：铜价在2017年3月短暂回落，但自5月起又掀起涨价潮，并且于10月中旬突破7000美元/吨，直接导致铜箔价格上升。（2）铜箔加工费上涨，加剧成本端压力：根据诺德股份公告，自2016年起铜箔加工费已有两次调涨，8微米产品从
2016
年的3.6万元/吨上升至2018年8月的5万元/吨，叠加铜材料本身价格上扬，
PCB
原材料端成本加剧。（3）上游另一原材料玻纤布涨势依旧：南亚于
Q2
、
Q3
冷修两座年产能分别为3万吨、3.8万吨纱窑，共计约占两岸玻纤纱产能26%，预计3-6个月后复产；同时建滔基层板于年中表示6月冷修年产5万吨纱窑，周期在半年左右。玻纤布价格在4月份为8.7元/米，预计
Q3
已经突破10元/米，逼近10来历史高点，明显提振台湾三大玻纤布厂商富乔、德宏、建荣
Q3
股价。
未来
PCB
价格走势：看成本
+
需求
+
产能，不确定因素仍然较多。
（1）成本端：铜价走势尚不明确，砂窑逐步恢复生产破除玻纤布瓶颈。
2016
年
6
月至
2017Q3
，LME铜现货结算价涨幅高达
52%
，相对镍/铝现货的
38/35%
涨幅，铜原料超额上涨或由预计
2018
年中国全面禁止七类废铜进口的消息面影响，后期铜价走势尚不明确，仍要持续关注。玻纤布方面，南亚和建滔基层板在
2017
年
H1
冷修的砂窑预计将在
H2
初步恢复生产，破除玻纤布产能影响。（2）需求端：双积分政策带领新能源汽车
Q3
开始回暖，通信方面则看
5G
投资进展：
9
月底工信部、财政部等部门联合发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，要求产量或者进口量达到3万辆以上的车企，
2019/202
0年度新能源车积分比例要求为
10/12%
。
Q3
以来新能源车销量明显回暖，季度而言同比
+72%
至
20.2
万辆，
1-9
月份总销量达
39.50
万辆，同比+
37%
。整车产销量回暖也带动上游锂电池乃至锂电铜箔需求提升，根据高工锂电，锂电铜箔
2017/2018/2019
年需求量将达
5.42/6.65/8.68
万吨。通信方面受累于
4G
建设投资力度下降，5G建设还未兴起，三大运营商2017年度总固定资产预投资额仅为
3100
亿元，同比
-13%
。（3）产能端：龙头公司投入，新增产能释放在
1-2
年后：铜箔新产能建设周期一般为
2
年左右。根据公司公告，南亚于2017年5月投资
53.7
亿元新台币兴建铜箔四场，产能规划
1.8
万吨每年，预计
2019Q3
投产；诺德股份于
2016
年
4
万吨电解铜箔项目后，
2017H2
计划投资
18
亿元用于
2.5
万吨/年锂电铜箔项目。据中国覆铜板信息网，国内相关公司扩产产能将在
2018
年上半年集中释放，2017年上半年仅有近
16%
新增产能放量，短期放量少，产能增加存在较大不确定性。综合来看，影响
PCB
板价格的因素中，需持续关注原材料价格后续走势、下游锂电、5G投资以及产能释放情况。
被动元件：成本上涨需求旺盛，被动元件景气持续
现状：供不应求，贴片电阻、
MLCC
大涨
20%-40%
，交货周期拉长。
2017
年在原材料成本持续上涨和下游需求拉动的共同作用下，被动元件市场出现连续涨价潮，国巨、华新科、厚生等被动元件大厂年内多次提价，国巨的
MLCC
价格累计涨幅达到
20%-40%
，交货周期由
1
个月延长到
6
个月，厚生的
0603
（含）以上贴片电阻价格累计涨幅也达到
20%
。在龙头厂商的带领下，大陆厂商风华高科、潮州三环等也跟进提价，受益于此风华高科毛利率上浮
3.29%
，达到历史新高。
上游：原材料价格
Q3
迎来再爆发。
被动元件的原材料主要为铜、银、镍等金属，原材料成本占比达
65%
左右，受大宗商品复苏周期影响，自
2016
年中起价格普遍提升，在
2017H1
经历一段时间稳定后于
Q3
再度迎来爆发，进一步挤压被动元件厂家利润，促使厂家提升产品价格。被动元件中
MLCC
涨幅最大，目前市场上
90%
以上
MLCC
使用
BME
（贱金属电极）技术，其主要原材料为陶瓷粉体材料、内部电极金属镍和外部电极金属铜，在高容
MLCC
中原材料占成本比重可达
60%
，其中铜价在
2017Q3
较
2016
年中涨幅超过
50%
，镍价涨幅超过
35%
，国内市占率
70%
以上的陶瓷粉体材料供应商国瓷材料于二季度宣布价格上涨
10%
，受环保整治背景下原纸供应下降的影响，包装材料也普遍上调
10%
左右，综合计算原材料上涨导致
MLCC
成本涨幅可达
10%
左右。同样受原材料上涨影响，日系铝电解电容器厂商早于第
1
季就向客户端反映成本，目前台系厂商也在与客户协商，争取涨价
5%
到
10%
。
供给端：日韩大厂战略转型带来转单效应。
全球
MLCC
主要厂商包括日本村田、
TDK
、太阳诱电、韩国三星机电、三和、美国基美、台湾国巨、华新科等，大陆有名有风华高科、三环等，从市占率看日韩企业占有
70%
以上的市场。近年来日本企业开始将产能转向汽车电子等微型化高容电容，释放中低端市场，
TDK
于
16
年下半年退出中低端
MLCC
市场，造成了
7
亿只订单的产能缺口；三星因
note7
爆炸事故开始强化质量管控拉长交期，导致
2016
下半年开始高容
MLCC
始终处于缺货状态。目前
MLCC
供需缺口仍有
15%
左右，被动元器件存货已从
75-90
天降至
45
天，华新科的安全库存已降至
30
天左右。台陆企业受益于转单效应，国巨在
2016
年对
MLCC
和
R-Chip
扩产幅度为
10%
—
15%
，已于今年
5
月开出，下半年将再扩产
10%
—
15%
，风华高科扩产项目也将陆续达产，年底可达
130
亿片
/
月，相当于国巨
16
年产能的
42.73%
。目前供给端扩产总体理性，尤其大陆厂商需要在研发和产能上作出重大投资，方可提升市场竞争力，因此天利控股集团（前身宇阳控股）拟以
5.1
亿港元出售其
MLCC
业务。小型铝电解方面供给缺口产生国产替代机会，国内厂商艾华集团、江海股份
2017H1
营收分别增长
17.22%
和
32.30%
。
需求端：消费类电子、新能源汽车拉动需求。
消费电子的升级换代一直是被动元件的核心驱动之一，一部普通
4G
手机
MLCC
用量在
300-400
颗，
iphone7
需要
700
多颗，
iphone8
增加到
800
多颗，而
iphone10
更是达到
1000
多颗。随着
iphone8
的发售和
iphoneX
的备货，以及大陆手机厂商的跟进，考虑到日系企业产能转向汽车电子，供不应求现象预计还要持续到
2018Q2
。另一方面，汽车电子的快速发展也拉动了被动元件的需求，薄膜电容器具有耐高压寿命长的特点，正逐步取代电解电容应用于新能源汽车，随着薄膜电容渗透率和新能源汽车普及率的上升，国内龙头企业法拉电子和持续在薄膜电容领域投入的江海股份有望受益。
供需缺口将持续至2018Q2，价格保持高位运行。
被动器件方面，由于消费电子的升级换代和旺季到来，新能源汽车的持续拉动，短期内需求量仍将保持增长，在供给端扩产理性的情况下，我们认为供需缺口将持续到
2018Q2
。考虑到原材料价格正处于复苏周期，成本价格和供不应求将促使被动元件价格维持高位。贴片电阻厂商风华高科，铝电解电容上市公司艾华集团、江海股份以及薄膜电容龙头法拉电子H1营收均实现增长，有望持续获益。
面板：产能释放，供需趋稳，Q3价格回调
