【中信建投策略·策略周报】动能切换，防御为上——策略周报8月第2周

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国内经济：7月价格有所回暖，把握景气子品种

宏观数据

7月工业品价格同比增速走平，非食品价格助力CPI环比回暖。 从工业品价格看，7月份PPI环比上涨0.2%，PPIRM环比持平，两者分别同比上涨5.5%和7%。20个行业产品价格上涨，比上月增加9个。从主要行业看，环比涨幅扩大的有黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业，分别上涨2.7%和1.5%，合计影响PPI上涨约0.3个百分点。从居民消费价格看，7月份CPI环比涨0.1%，同比涨1.4%；涨价因素主要受暑期出行旺季影响，机票和旅行社收费上涨，非食品价格环比上涨0.2%，影响CPI上涨约0.13个百分点；此外，食品价格环比下降0.1%，影响CPI下降约0.02个百分点，其中，蔬菜、鸡蛋涨，猪肉、鲜果降。

中观数据观察

从上游看，本周发电集团煤炭库存有所回落，焦炭期现双涨，欧佩克原油产量新高，基本金属普涨。 截至8月11日，6大发电集团日均耗煤量环比增9.32% ；六大集团煤炭库存环比降3.97%，库存水平为1144.3万吨；本周六大发电集团煤炭可用天数回落至14天的低位；国内大中型钢厂焦炭和炼焦煤库存可用天数仍维持在10天和14天。本周动力煤、焦煤和焦炭期货价格（活跃合约）分别环比涨1.75%、6.22%、8.77%，分别收报603.6元/吨、1340.5元/吨、2177元/吨，焦炭期货价超去年11月高点，秦港5500现货价收报631元/吨，环比微跌0.16%，吕梁焦煤现货收报1320元/吨，与前周持平，唐山焦炭现货收报1910元/吨，环比涨4.37%。本周原油价格有所回调， ICE布油和WTI原油期货结算价（连续合约）分别收报51.9美元/桶和48.59美元/桶，较前一周分别环比下跌0.99%和2.00%。 油服提供商贝克休斯公布报告称，本周美国国内的活跃原油钻探平台数量增加了3座，总数达768座；国际能源署（IEA）则在周五公布报告称，7月份欧佩克的原油产量增长了23万桶/日，至3284万桶/日，创下了2017年以来的新高。本周 基本金属普涨，LME有色期货价环比涨幅由高到低分别是铝（6.25%）、锌（4.83%）、镍（4.23%）、铜（1.38%）、铅（0.51%），锡环跌（2.17%） ；从库存看跌多涨少，环比跌幅从高到低分别是锡（14.78%）、铜（4.88%）、铝（3.56%）、锌（2.16%），铅和镍库存环比回升0.7%和0.7%。

从中游看，线材、热卷库存下降，水泥价格连续12周环比回落，化工结构性景气，纸品价格延续涨势。 截至8月11日当周，铁矿石港口库存环比降1.44%至13834万吨； 螺纹钢和冷轧库存分别环比涨1.59%和1.1%，线材和热卷社会库存分别环比降2.6%%和3.47%。 本周南华螺纹钢指数环涨1.48%，铁矿石指数环跌2.15%。本周全国水泥价格指数环比下跌0.34%，已连续12周环比下跌；其中，长江、华东、中南地区环降，华北、西北和西南地区环涨，东北持平。化工价格涨跌互现，截至8月4日当周，石油化工方面，乙烯和聚乙烯现货价（中间价）较前一周涨12.71%和1.82%； 精细化工方面：纯MDI、聚合MDI、TDI较前一周环比涨3.06%、3.96%和3.23%，环氧丙烷涨持平 ；无机化工方面，轻质纯碱（全国市场价）持平、重质纯碱（全国市场价）环涨0.24%，液氯（华东地区）价格持平，烧碱（全国市场价）环涨0.39%，电石法PVC（华东地区）环涨2.42%； 化学纤维方面，华东地区的涤纶长丝、涤纶短丝、乙二醇分别较前一周环跌2.67%、1.23%、1.16%，PTA环跌0.49% ；农药化肥方面，华东地区复合肥（45%S）持平，氯化钾（进口60%红）环涨0.42%，华东地区尿素（小颗粒）环比下跌3%；7月份草甘膦（95%原药）全国市场价环比大涨9.78%。造纸价格普涨，灰底白板纸（地龙）、瓦楞纸（玖龙）、白面牛卡（玖龙）、箱板纸（理文B纸）出厂平均价分别环比涨4.88%、4.51%、3.92%和4.62%，白卡（森博）出厂均价环比下跌0.35%。 本周南华工业品价格指数环比涨1.23%，目前已行至2月高点。

从下游看，商品房销售跌幅略为收窄，汽车销售有所改善，航运景气有所回落，鸡蛋连续两周大幅反弹。 房地产方面， 8月上旬，30大中城市商品房销售面积同比跌37.3%，跌幅比7月份略为收窄；二线城市跌幅大为收窄，一线跌幅略为扩大，二线城市持平。 汽车销售方面，乘联会数据显示7月车市零售较好，零售和批发增速分别为5.1%和6%，在去年高基数的情况下，当前销售增速反映车市有所回暖。 电子方面，费城半导体指数和台湾电子行业指数分别较前一周回落1.75%和1.23%，指数在高位震荡 ；交运方面，BDI指数连续两周涨幅均超过10%，中国集装箱运价指数CCFI自4月以来持续回升，7月中旬开始出现回调。农产品批发价格方面， 农产品批发价格200指数和“菜篮子”产品批发价格200指数分别较6月涨1.08%和1.21%，低位企稳反弹 ；从细分品种看，高温及储运因素导致鸡蛋连续两周涨幅均超过11%，5月底以来强势反弹，猪肉环涨1.45%，28种重点蔬菜环比回落0.51%，反弹态势仍在。

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海外市场：地缘风险上升，全球市场回调

人民币升值

从5月至今，人民币指数从114.82上升至116.31，涨幅1.30%；人民币对美元汇率从1：6.8973上升至1：6.6668，涨幅3.46%。在美元疲弱的背景下，近期人民币连续升值，目前人民币对美元汇率已达到2016年9月8日以来的最低值， 成为当前金融市场的重要因素。 这将有利于机电、石油等进口行业和航空等美元负债行业；而家电、纺织服装等出口行业则构成利空因素。从人民币升值的原因来看，主要存在经济基本面和金融市场两方面因素：

从经济方面来看，中国经济下行程度弱于预期，而美国复苏程度低于预期，这是人民币对美元升值的核心因素。从中国经济层面来看，中国经济下行的程度弱于预期。今年上半年，中国GDP同比增长6.9%，形势好于预期。同期，CPI上升1.4%、PPI增长6.6%，通货膨胀风险依然较低。下半年，基建和制造业投资有望保持稳健。7月份CPI同比上涨1.4%，PPI同比上涨5.5%，经济平稳，通胀压力较小。7月下旬，IMF将中国今明两年经济增长预期分别上调0.1和0.2个百分点至6.7%和6.4%，这已是IMF今年第三次上调中国2017年经济增长预期。从美国经济来看，美国通货膨胀持续低迷，复苏进程低于预期。以7月为例，美国CPI环比增速为0.1%，不及预期的0.2%；同比增速1.7%，不及预期的1.8%，CPI增速今年以来已连续五个月低于预期。7月，美国PPI环比下跌0.1%，为2016年8月以来的首次下跌，低于预期的上涨0.1%；PPI同比上涨1.9%，亦低于预期的2.2%。美国物价上涨动力持续不足，通胀低迷仍在延续。

从利率平价的角度来看，中美利差走阔支撑汇率升值。7月7日以来，受国内经济超预期及金融工作会议强调严监管等影响，10年期国债收益率由3.59%升至8月11日的3.62%，而同期美债收益率则由2.39%降至2.19%。中美利差再度走阔，达到1.43%，支撑汇率升值。

除此之外，欧洲等非美经济体表现强劲，对人民币升值起到了辅助作用。从5月至今，人民币对欧元汇率从1：7.4945下跌至1：7.8677，跌幅4.74%。促进欧元升值的是6月27日德拉吉的发言，被解读为暗示退出货币的量化宽松，这使得欧元在主要货币中独自走强。相同时期内，人民币对日元汇率从16.2032上升至16.3530，涨幅0.92%。欧洲经济走强一方面有助于中国的出口贸易，另一方面也有助于形成弱势美元格局，促进减缓了资金回流美国的速度。

在中美两国经济稳定的状态下，人民币汇率将继续保持稳定。尽管当前汇价仍有一定走弱空间，但幅度已比较有限。随着中国经济支撑效应的逐渐显现，我们判断在未来一段时间内，人民币汇率将保持相对稳定。

地缘政治风险上升

8月5日，联合国安理会全票通过对朝鲜的制裁决议。此后，朝鲜与美国相互威胁迅速升级。美国总统特朗普警告朝鲜“最好不要再威胁美国”，否则将招致前所未有的“炮火与怒火”。朝鲜随即表示，正着手制定以发射导弹包围打击关岛的方案。关岛位于西太平洋的马里亚纳群岛最南端，是美国海军重要的军事基地，距离朝鲜约3500千米。美朝关系紧张在国际市场中引发巨大反响，本周全球股市普遍下跌，避险资产如黄金、美债、日元等迅速走高，被认为与此事件直接相关。

不过，与特朗普的表态不同，美国国务卿蒂勒森9日表示，虽然美国和朝鲜有激烈的言辞交锋，但这并不代表美国要对朝鲜动用武力，美国民众可以“安稳睡觉”。10日，美国防部长马蒂斯表示，美方在寻求解决半岛核问题上以外交手段为主导，并正在取得外交成果。他同时强调，在半岛发生战争将带来灾难性后果。同时，尽管朝鲜言辞激烈，但并没有在军事分界线等地区采取危险举动，敏感区域也未出现军事异动迹象。我们分析，朝美之间不太可能爆发军事冲突，本次事件很可能将最终以外交手段解决。

美国的主要诉求为保护国土安全和盟国利益。目前，朝鲜尚不具备直接攻击美国本土的能力。但是朝鲜在朝韩边境部署了上万门火炮，即使美国能够迅速摧毁朝鲜的核武器，朝鲜也有能力使用常规武器对韩国进行报复。这是美韩两国难以接受的。从历史上来看，美国也曾对朝鲜进行过武力威胁，但即便朝鲜无视警告，美国仍然没有对朝鲜动武。朝鲜的诉求主要为维持并巩固政权。与美国爆发口水仗，有利于团结国内民众。但朝鲜的军事力量与作战能力远逊美国，如果爆发军事冲突，势必将演变成多输局面，这也是东北亚利益相关国家不愿看到的。因此，我们判断本次事件很可能停留于“口水仗”上，最后两国将通过外交手段相互妥协，地缘政治导致全球市场避险情绪升温是导致近期市场大幅下跌的重要原因。

欧美股市普遍下跌

本周欧美股市普遍下跌，8月4-11日，纳斯达克指数下跌1.50%，标普500指数下跌1.43%，富时100指数下跌2.69%，法国CAC指数下跌2.74%，德国DAX指数下跌2.31%，日经225指数下跌1.12%。

从内部因素来看，虽然美国经济仍保持复苏状态，但是多重因素仍推动欧美股市下行。第一，美元阶段性走弱。8月4-11日，美元指数从93.4882下跌至93.0907，跌幅0.43%；同期美元对人民币汇率从6.7181下跌至6.6668，跌幅0.76%；美元对欧元汇率从0.8490下跌至0.8453，跌幅0.44%。美元走弱影响了欧美股市。第二，美股价值偏高。从80年代至今，排除掉因为盈利突然下跌导致的市盈率上升，标普500平均市盈率约为17倍。其中在约15%的时间中，标普500市盈率处于高于22倍的高估值，这往往意味着熊市的开始。目前，标普500市盈率最新报22.6倍，远超历史平均水平。在美国经济尚未完全复苏的今天，这种高估值显然不合常理。

从外部因素分析，本周朝美关系紧张，大打“口水仗”。此事件成为市场最大不确定因素，导致欧美股市大幅下跌，普遍表现疲软。与此同时，市场避险情绪升温。波动率指数VIX（又称“恐慌指数”）一度攀升至17.27，刷新去年11月9日特朗普当选美国总统以来最高水平。在股市下滑的同时，大量资金则涌向了规避风险的期货市场，黄金期货价格本周大幅上涨2.42%。

全球经济观察

本周，美国公布了多项重要经济数据。7月，美国Markit综合PMI指标为54.6，较前值54.2上升了0.4，其中金融板块的增长速度最快；服务业PMI值为54.7，较6月数值54.2提升了0.5；制造业PMI值为53.3，达到了最近四个月的新高。这个数据可以得到ISM PMI指数的印证：ISM非制造业指数为53.9，制造业指数为56.3，虽然低于6月数值57.4和57.8，但仍保持了较高的水平。 从产品市场来看，美国经济仍然保持复苏状态。

8月9日，美国发布第二季度非农生产力数据。美国第二季度非农生产力初值上升0.9%，高于预期值0.7%和前值0。然而，其上涨趋势仍然疲软，使人对美国的经济增速存疑。对于美国政府而言，因其承诺将通过减税、基建和放松监管使经济增速上升至3%，生产力增速不足仍为一个坏消息。此外，美国第二季度的非农单位劳动力成本初值为0.6%，低于预期值1.1%和前值2.2%。

8月11日，美国财政部拍卖150亿美元30年期国债，得标利率2.818%，投标倍数2.32。包括养老金和共同基金在内的间接投标人购买了66.8%，是2016年7月以来的最大份额，也创出历史第二高水平。另一方面，由于朝美关系紧张，市场避险情绪升温。德国10年期国债收益率跌破0.4%。美国10年期国债收益率在本周下挫了9个基点，目前报2.19%；美国30年期国债收益率亦下跌5个基点，目前报2.79%。

海外金融市场表现

本周海外市场普遍下跌。8月4-11日，美国道琼斯指数下跌1.06%，纳斯达克指数下跌1.50%，标普500指数下跌1.43%。从行业来看，除公用事业行业和必须消费品行业分别上涨0.29%和0.01%，其余行业都处于下跌状态，其中能源和金融行业跌幅最大，分别下跌2.20%和2.18%。

在香港市场方面，8月4-11日，恒生指数下跌2.46%，与欧美市场的表现趋同。从行业来看，电讯业大幅上涨3.78%，其余行业都出现下跌，其中跌幅最大的是金融业、综合行业和原材料行业，分别下跌4.55%、2.66%和2.51%。由于中期业绩强劲叠加20周年特别派息驱动中国移动领涨，直接提振电讯版块，也体现出大陆市场正逐步取得港股的定价权。

8月4日-11日，标普高盛商品总指数下跌1.43%。工业金属与贵金属的价格回升，指数分别上涨2.18%和1.88%；能源与农业指数仍然保持回落趋势，分别下跌1.50%与3.23%。 周期品种将逐步回调，由于地缘政治的升温，黄金再次凸现出避险价值。

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政策视角：央行强化价格目标，下周流动性紧平衡

央行继续执行稳健中性货币政策、强化价格目标同时判断目前经济与通胀偏中性，一行三会协调性有所增强。 本周央行发布第二季度的《中国货币政策执行报告》，有三点重要内容：继续执行稳健中性的货币政策、以DR007价格为锚实施公开市场操作与对当前经济和通胀情况判断偏中性。本周证监会对违法违规行为保持高压，IPO速度保持稳定，后续可能加强与香港资本市场合作可能。银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）推动债转股常态化，同时探讨与香港资本市场在“一带一路”和“粤港澳大湾区”深化合作的可能性。保监会下发同业存单质押融资业务报告监管口径，对同业存单监管常态化，监管协调性有所提高。

本周验证我们之前对DR007在2.9%下方运行判断，判断下周流动性大概率中性偏紧，央行公开市场操作至关重要。 延续上周净回笼操作，货币政策仍然保持中性，“削峰填谷”仍然持续，流动性中性偏紧，央行公开市场操作成为主要变量。若不考虑下周央行公开市场操作，下周将有9,675亿天量逆回购到期，资金缺口显著高于本周。

货币政策保持稳健中性，公开市场操作强化价格目标

本周央行发布第二季度的《中国货币政策执行报告》，有三点重要内容：继续执行稳健中性的货币政策、以DR007价格为锚实施公开市场操作与对当前经济和通胀情况判断偏中性。 自一季度以来，稳健中性货币政策被提出后一直被贯彻落实，而成功实行的稳健中性货币政策也维持了银行体系流动性的平稳，为金融去杠杆提供良好条件，后续要继续保持政策的连贯性，继续服务实体经济。央行在4月及时对冲监管政策带来的流动性紧张从而实现“填谷”，6月下旬在资金较为充裕情况下则采用暂停逆回购以“削峰”，银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.75%-3.0%的区间内运行，利率中枢稳中有降。央行认为，2017年以来中国经济运行稳中向好的态势较为明显，主要指标好于预期，总供求更加平衡，结构有所优化，制造业投资和民间投资增速有所回升，但是结构性矛盾仍然突出；物价形势总体较为稳定，尽管上游行业库存去化后周期品价格上涨，但是下行压力也不可忽视，通胀预期也大体保持稳定。

证监会对违法违规行为保持高压态势，本周IPO速度仍然保持稳定，后续可能进一步加强与香港资本市场合作。 本周证监会仍然对违法违规行为保持高压态势，对一宗内幕交易案和一宗操纵市场案进行行政处罚。本周批准在主板、中小板和创业板上市家数分别为4家、1家和3家，共计募集资金不超过33亿元，发行速度与6月相近，IPO持续常态化且速度保持稳定。2017年8月8日下午，中国证监会副主席姜洋会见了香港特别行政区行政长官林郑月娥一行。双方就加强内地与香港资本市场合作交换了意见，表示继续深化合作，共同促进两地资本市场健康稳定发展。随着两地投资者对两地市场的成熟，沪港通累计已用额度呈现持续上行态势，此时证监会与香港资本市场合作，可能在扩大沪港通、深港通额度，开放“债券通”“南向通”时点等方面作相应交流。

银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）推动债转股常态化，同时探讨与香港资本市场在“一带一路”和“粤港澳大湾区”深化合作的可能性。 8月7日，银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）（以下简称“征求意见稿”），对债转股实施机构（以下简称“实施机构”）的设立、业务范围和风险管理作出规定，实施机构主要从事债转股及其相关配套支持业务。债券股将从试点逐步常态化，同时强化市场属性，而银行通过债转股参与股权投资将是其参与股权投资的新途径。8月11日，银监会主席郭树清会见了香港特区行政长官林郑月娥一行。双方共同探讨如何发挥香港在“一带一路”建设融资中的独特优势，并就加强两地银行业深度发展合作等议题交换了意见。香港作为国际金融中心，同时也是内地金融业国际化的重要跳板，证监会鼓励内地银行将继续利用香港金融市场推动人民币国际化、在香港设立区域总部等举措将大幅扩大香港银行业资产总值与显著提振其经营业绩。

保监会下发同业存单质押融资业务报告监管口径，对同业存单监管常态化，监管协调性有所提高。 为规范同业存单质押融资业务报告行为，保监会近日向各保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司下发《同业存单质押融资业务报告监管口径》。保险公司以持有的同业存单质押为自身融资的，不再逐笔报告。保险公司应当于每月前5个工作日内，向保监会报告上一月新增及存续的同业存单质押融资业务情况。之前金融领域的“空转套利”“监管套利”仍然是监管的重点，由逐笔报告到每月定期一次上报，则意味着摸底同业存单质押融资业务将成为未来保险资金运用监管工作中的常态。对同业存单的限制从银行逐步扩大到保险，反映一行三会的政策协同性在不断提高，预计“金融稳定发展委员会”正式成立后，监管机构间的协同将进一步加强，政策出台的时间差也会显著缩小。

巨量逆回购到期，下周流动性紧平衡

本周验证我们之前对DR007在2.9%下方运行判断，判断下周流动性大概率中性偏紧，央行公开市场操作至关重要。 下周将有9,675亿天量逆回购到期，资金缺口显著高于本周。经过连续两周净回笼，同时月初资金较为充裕的时候已经过去，资金面出现中性偏紧状况。在稳健中性的货币政策指导下，央行大概率维持利率稳定，将采取一定的净投放进行平滑精准对冲，但是央行公开市场操作仍然会成为市场短期流动性不确定性的主要来源。

延续上周净回笼操作，货币政策仍然保持中性，“削峰填谷”仍然持续。 本周央行通过逆回购净回笼300亿元，周一至周五逆回购净投放分别为-600亿、0、0、300亿和0。总体而言，货币政策没有明显转向，仍然保持中性。预计DR007会在2.9%附近稳步运行，央行“削峰填谷”操作在8月仍将持续。

本周流动性中性偏紧，央行公开市场操作成为主要变量。 资金利率方面，由于央行这周持续净回笼，银行间质押回购利率整体上行，7D、14D、21D、1M和3M分别上升9.63、3.02、-2.72、5.68、0.72和21.64个BP，分别报2.8209%、3.0689%、3.5648%、3.7939%、3.8169%和4.4790%。本周DR007上行幅度较大，重回一个月前央行停止逆回购水平。本周中间两度突破心里关口2.9000%，周三报2.9242%，经央行净投放300亿后略有回落，之后又重新突破2.9000%。SHIBIOR利率方面，短端利率上行，而长端利率则有所下降。

若不考虑下周央行公开市场操作，下周流动性缺口约为8,275亿元，显著高于上周，短期利率波动上升。 下周流动性我们从央行公开市场操作与财政存款收支两个角度分析。 （1）下周公开市场操作到期量为9,675亿元。 下周央行公开操作到期量为9,675亿元，明显高于上周公开市场操作到期量7,800亿元，公开市场到期带来的流动性压力显著增加。 （2）8月财政存款预计释放近5,600亿元，平均每周约1,400亿。 最近五年，财政存款7月均值为5,531亿，而8月均值则为-121亿，下降金额约为5,600亿元，极大缓和流动性紧张压力。

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投资策略：踟蹰已至，防御为先

市场回顾与展望

本周上证（-1.64%）、深证（-0.67%）、创业（+1.31%）市场出现一定分化，周五上证收盘重挫1.63%为2017以来单日最大跌幅，创业板表现强势。行业方面，6/29行业上涨，防御板块涨幅居前，食品饮料涨幅超过3.5%、医药上涨1.63%、农林牧渔上涨1.18%、电子元器件、通信、传媒紧随其后。二级行业方面，食品、白酒、牧业、化学制药、电子设备涨幅超过2%。在主题方面，稀土永磁、装配式建筑、苹果、区块链、电子竞技、无线充电、冷链物流涨幅靠前，这些主题也分别对应着本周表现强势的低估值行业，例如电子元器件、通信、传媒等，此外雄安新区主题在市场调整中依旧保持着相对的强势，是本周后期的一大市场热点。

在估值方面，本周整体估值下降，中小板PE领跌，主板、创业板紧随其后。其中，化工、通信、轻工、钢铁、电子等行业PE大幅下滑。农牧、银行、传媒、地产四行业市盈率接近历史低位（<10%）。市净率方面，本周回调较小。

在市场风格方面，本周金融等大盘脉冲式向上突破并未改变大盘下滑趋势，大中小盘风格依然延续，即中、小盘股继续上行。在中信风格方面，金融、消费、稳定继续向下，成长保持稳定、周期继续上扬。不过，我们认为，在大盘触碰压力位后，市场动能需要切换，当前短期风格或将面临调整。

我们曾在之前的周报中，提示市场风格的悄然变化：7月中旬，周期行业与二线蓝筹接替了A50的主线地位，而当下的主线面临再次的更替。本轮周期的上行，得益于市场放大了供给收缩的作用。上周钢协的定调与监管降温期货交易，将进一步压缩周期的收益风险比。当前，A股的动能切换将再次以规避周期为目标，转向中下游进行配置。一个月以来的消费调整也给当下的切换预留了空间。可重点关注：A50、白酒、医药等的防御价值，传媒等中小市值中的业绩、估值双支撑的优质标的。主题方面，我们依然坚定看好雄安新区，本周雄安建设集团的成立标志着雄安的建设已经提上日程，所以涉及新区建设逻辑的重点标的都是该主题投资的方向。

主题焦点一：雄安