【建投论碱】玻璃：反转已至？

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研究员：胡鹏

期货交易咨询从业信息：Z0019445

本报告发布日期：2024年11月6日

自9月中旬价格触底以来，近期玻璃价格重心明显上移，FG2501自低点的1004元/吨一度上涨至1426元/吨，最大涨幅近40%。近期玻璃价格反弹，一方面是受宏观政策利好驱动，另一方面是受供应下降、显性库存下滑影响。展望后市，玻璃供应仍有下降空间，需求端政策或托底，中期玻璃供需关系有望改善，价格重心有望上移。但政策落地仍需时日，需求淡季将至，建议投资者勿过度乐观和盲目追涨，操作上以逢低做多思路为主。

2024年以来，浮法玻璃价格呈现出先抑后扬再抑再扬的走势，价格波动较为剧烈。前三季度浮法玻璃走势整体受供应过剩影响趋于下跌，一季度价格下跌，二季度价格受宏观利好出现较大反弹，三季度价格再度下跌。四季度宏观利好和供应因亏损收缩驱动玻璃价格超跌反弹，9月下旬至11月上旬，玻璃现货价格涨幅约13%-20%，期货价格涨幅约35%。期货反弹强于现货，主要是受前期超跌和市场乐观情绪影响。各项政策利好下，玻璃期价快速反弹，且从贴水现货状态变为升水。

9月下旬至11月上旬玻璃期价大涨，核心驱动是政策利好带动市场预期改善。9月底央行宣布降准降息、降低存量房贷利率、降低首付比例并加大对收购存量商品商品房的支持；10月初财政部召开发布会宣布四项增量政策，允许地方政府专项债用于收购存量商品房和土地；10月中旬住建部宣布将房企“白名单”项目规模增加到4万亿，并拟将所有合格项目争取都纳入“白名单”。近期多项稳增长政策均涉及房地产，且重心在商品房库存去化、保交楼等方向。若政策平稳落地，房企现金流有望阶段性改善，房地产行业有望逐渐企稳，竣工端的玻璃需求或直接受益。因政策落地仍需时日，政策端对玻璃需求的影响或体现在2025年竣工面积的企稳。近期玻璃期货远月升水的contango结构就是对政策预期的反馈。

2024年的系列政策，与玻璃需求直接相关的在于“白名单”扩容和“保交楼”政策推进。市场预期玻璃需求出现改善，并非凭空想象。受烂尾楼影响，2022年下半年国内出现“停贷”现象，为维护市场平稳运行，2022年下半年国内出台系列“保交楼”政策，并推动2023年房屋竣工面积增加近20%。2022年国内房屋竣工面积为8.62亿平米，较2021年的10.14亿㎡下降约15%；2023年国内房屋竣工面积为9.98亿㎡，较2022年增长约17%。但目前的政策真能推动2025年房屋竣工面积大幅增加吗？

房地产行业是一个典型的周期行业，从拍地开始，资金从房企流出，经过开工、施工、竣工、销售等环节后资金才能回到房企。一般而言，从开工到竣工环节需要24-36个月，受疫情、房企现金流紧张等因素，当前国内房屋开工到竣工周期约30个月，部分企业因现金流断裂其竣工周期被大幅延长。整体而言，国内房屋竣工面积是由30个月以前的新开工面积决定。2024年的房屋竣工面积由2021年下半年和2022年上半年房屋新开工面积决定。2025年房屋竣工面积由2022年下半年和2023年上半年房屋新开工面积决定。根据统计局数据，2021年1-12月国内新开工面积降幅11.4%，2022年上半年新开工面积降幅34.4%，2022年新开工面积降幅39.4%，2023年上半年新开工面积降幅24.3%。自2021年7月新开工面积增速转负以来，国内新开工面积增速已连续36个月下降。

从地产周期来看，2024年四季度和2025年房屋竣工面积同比将延续下行趋势；考虑“保交楼”政策落地仍需时日，2024年四季度房屋竣工面积较难受益于政策，但2025年竣工面积有望受益。综合来看，预计2025年国内房屋竣工面积在8.0-8.5亿平米，较2024年基本持平或小幅下降。

因玻璃冷修成本较高（冷修周期在3-12个月，冷修1条线成本数千万上亿元），浮法玻璃生产具有较强的刚性。只有利润明显增加、亏损较为严重时，浮法玻璃在产产能才会有较大的变动。一般而言，当行业平均亏损超过100元/吨，浮法玻璃冷修现象会明显增加，如2022年2月至2023年2月，浮法玻璃在产日熔量从17.3万吨下降至15.6万吨。当行业平均利润超过300元/吨时，冷修产线复产动力较强，如2020年6月至2021年10月，浮法玻璃在产日熔量从15.4万吨上升至17.5万吨；2023年4月至2024年3月，浮法玻璃在产日熔量从15.6万吨升至17.6万吨。

供应增加、需求下降的双重利空影响下，2024年浮法玻璃价格重心明显下移，尤其是三季度价格暴跌、亏损较为明显。三季度开始浮法玻璃利润由正转负，行业平均亏损一度达到200元/吨。持续亏损影响下，三季度浮法玻璃冷修现象增加，7-11月国内共有26条浮法玻璃产线放水冷修，涉及日熔量16040T/D，占在产日熔量的比重近10%。综合考虑复产点火和新建产线影响后，近三个月国内浮法玻璃在产日熔量从17.0万吨下降至15.8万吨。回顾历史，2024年浮法玻璃供应收缩路径和2022年较为接近。需求下降导致的持续亏损影响下，下半年冷修增加，在产日熔量从高位的17.5万吨附近开始下降。2023年2月春节前后，浮法玻璃在产日熔下降至阶段性低点。本轮冷修带来的供应低点或许也将出现在春节前后，因冬季为玻璃年内需求低点，价格压力较大，企业推迟冷修计划的意义不大。高龄产线冷修后，若2025年需求超预期、价格强势反弹，企业择机复产或是较为有利的策略；反之，若价格持续低迷，企业可推迟复产点火时间。

因近期玻璃供应下降、需求季节性改善、地产政策利好频发，近一月玻璃中下游补库积极性提升，玻璃上游库存快速去化，近一月玻璃生产企业库存下降110万吨至255万吨。库压力减弱后，近期玻璃企业连续提涨现货价格，玻璃盘面升水幅度缩小，市场结构更加健康。

玻璃需求近90%直接与房地产相关，其次是汽车需求占比近10%。因建筑用玻璃需求难以直接测算，通常用地产竣工面积需求、玻璃供应、玻璃库存去拟合玻璃需求。

2024年国内玻璃市场和2022年有较多的相似之处：上半年价格下跌、下半年开始普遍亏损并加速冷修；年内最高日熔量在17.5万吨附近，最高库存在400万吨附近；终端地产均在下行周期，竣工面积年内降幅约20%。

进一步拆分需求，2022年1-9月国内房屋竣工面积为4.09亿平米，其中住宅竣工面积为2.96亿平米。2024年1-9月国内房屋竣工面积为3.68亿平米，其中住宅竣工面积为2.69亿平米。2024年前三季度房屋竣工面积较2022年同期下降约10%，对应玻璃需求下降约5%。因2024年二手房成交数据处于5年同期较高水平且高于2022年，二手房带来的家装订单需求好于2022年。综合考虑，预计2024年国内玻璃需求较2022年下降4%左右。

2022年下半年玻璃日熔最低下降至15.6万吨附近，库存在2022年9月开始去化，2022年9月末玻璃在产日熔量约16.6万吨。2024年玻璃需求低于2022年，按照需求下降4%测算，2024年玻璃行业供需平衡的日熔量在15.6-16.0万吨区间。为验证该平衡点是否合理，我们使用2024年玻璃库存变动来进行测算。为简化测算，此处假设2024年前三季度中下游采购积极性维持不变，以上游库存变动推算供需平衡点。2024年1-3月国内日均在产日熔量为17.32万吨，期间玻璃生产企业库存从160万吨增加至334万吨，日均累库1.93万吨，折合日熔量过剩22700T/D（按照85%产能利用率计算）；1-6月国内日均在产日熔量为17.29万吨，期间玻璃生产企业库存从160万吨增加至312万吨，日均累库0.84万吨，折合日熔量过剩10000T/D（按照84%产能利用率计算）；1-9月国内日均在产日熔量为17.15万吨，期间玻璃生产企业库存从160万吨增加至370万吨，日均累库0.78万吨，折合日熔量过剩9400T/D（按照83%产能利用率计算）。一季度为玻璃需求淡季，其需求为年内低位，其供应过剩幅度偏高。综合来看，以前三季度的玻璃需求测算，目前玻璃供需平衡的日熔量在16万吨附近，取一个区间为15.8-16.2万吨。

近期玻璃价格大幅反弹，主要是受供应下降、政策利好推动需求预期改善影响。因当前玻璃现货库存高位、政策落地仍需时日，目前玻璃市场呈现出明显的期货升水现货、远月升水近月的结构。从当前的供需关系来看，玻璃现货市场已临近静态的供需平衡点。但要消化高库存，需玻璃供应继续下降或需求明显改善。综合于地产周期、政策效果的评估，预计2024年国内房屋竣工面积同比窄幅变动，竣工面积持平或略低于2024年。考虑需求季节性特征，四季度玻璃现货价格或先扬后抑，期货远月高升水存在一定压缩空间；2025年上半年玻璃价格重心或小幅上移，整体表现好于2024年下半年。建议投资者以中性偏乐观思路对待，避免盲目追高，下游深加工企业关注回调后的买入套保机会，FG2505下方重点关注1250-1350元/吨支撑。后期重点关注政策落地情况和玻璃冷修、复产计情况，并警惕玻璃供应恢复超预期、冷修不及预期、需求下滑超预期等因素造成的价格下跌风险。

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