进入9月，债市赎回扰动渐消，但信用分层现象加剧，市场仍在关心后续赎回是否再起波澜，理财季节性波动对债市扰动几何？
8月赎回扰动下理财动态跟踪：
1、今年4月以来，“手工补息”禁令下理财规模增长明显。“禁止手工补息”背景下，银行体系中部分高息存款流向银行理财等非银资管产品，2024年二季度理财规模增长1.83万亿，为2021年来第二大季度涨幅。
2、8月银行理财规模增速放缓，9月以来规模重回增长区间。8月债市回调中，银行理财通过预防性赎回基金从而增强净值的稳定性，赎回压力有限且略滞后于基金，第三、四周规模增长有所放缓；进入9月，调整后市场出现修复回补，理财规模重新增长。
3、债市回调期间，流动性较差产品受到冲击较大。市场调整过程中，理财投资者对于产品流动性偏好上升，（1）从不同运作模式来看，净值型理财受到冲击较大，其中又以封闭式理财最为明显，说明调整过程中产品若进入开放期，投资者容易赎回资产，保持流动性以作观察；（2）从不同期限来看，每日开放型理财产品具有流动性优势，规模增长高于季节性，1个月以内定开式理财产品增长弱于季节性，1-3年期理财规模下降。
理财在赎回中的行为特征如何？可从三个方面观察：
1、负反馈的起点：银行理财什么时候赎回基金？通过回顾历史赎回潮时的经验，可以归纳出以下规律：第一类赎回：银行理财自身净值跌幅较大（单日超过5bp或者连续几日累计大于10bp），会触发个人投资者赎回，进而大规模被动赎回基金，例如2022年。第二类赎回：银行理财自身净值跌幅可控，被个人投资者赎回压力不大，因此赎回更多是银行理财在市场调整阶段主动地预防性赎回基金，取决于底层资产的调整幅度。在利率债主导调整的阶段（2024年4月、2024年8月第一轮），通常10年国债单日收益率上行5bp、或者连续几日累计上行7-10bp时，会触发理财预防性赎回基金；在同业存单和信用债主导调整的阶段（2023年9月、2024年8月第二轮），通常当同业存单和信用债连续几日累计上行10bp时会触发理财预防性赎回基金。负反馈的终点：理财什么时候赎回基金有所缓解？通常是理财净值连续2日累计上涨时。
2、理财二级买卖债券：本轮呈现明显的配置特征，偏好存单和短久期信用债。本轮债市调整中，理财净值波动可控、赎回压力有限，在收益率高点配债情绪较好，主要买入同业存单、中票、二永等其他品种，是基金卖盘的主要承接方之一。
3、理财高频杠杆率：本轮赎回压力有限，杠杆率季节性变动。8月末理财杠杆率抬升至106%，同7月末水平较为接近。
季节性回表怎么看？需考虑多重扰动因素：
银行“缺负债”背景下，今年以来季末理财规模波动进一步放大。2022年8月以来，存款挂牌利率已累计经过5轮下调，银行存款压力逐渐凸显，2023年来季末理财规模波动放大；叠加今年4月份“手工补息”被禁止，银行“缺负债”特征明显，季末理财规模波动进一步走高。
1、从季节性水平看，9月理财规模或下行9100亿左右，第四周下跌压力较大。参考去年同期，第二、三周跌幅或在1600亿、1200亿附近，第四周跌幅或在8000亿附近。
2、若理财规模变动未超出季节性范畴，则理财回表对债市影响可控。季末理财多通过“加杠杆”而非卖债应对资金回表压力，理财规模季节性减少本身对于市场供需格局的冲击不大。
3、但需要注意，当前信用流动性并未完全恢复，且进入四季度，稳增长储备政策或加速下达；此外，央行操作、政府债券发行放量亦可能对债市形成扰动。当前收益率再次进入央行关注点位，追涨性价比不高，建议投资者保持耐心。
风险提示：宽信用政策加码、政府债券供给放量、机构赎回压力放大
8月债券市场经历调整，市场流动性下降，基金赎回压力加大，银行理财规模则保持相对稳定，但是增长速度明显弱于季节性水平。进入9月，债市赎回扰动渐消，但信用分层现象加剧，市场仍在关心后续赎回是否再起波澜；且从历史规律来看，过往两年9月债市收益率均有明显调整，今年是否仍会符合季节性规律？理财季节性波动对债市扰动几何？本文将围绕这个问题展开分析。
今年4月以来，“手工补息”禁令下理财规模增长明显。4月“禁止手工补息”监管趋严，银行体系中部分高息存款流向银行理财等非银资管产品，推动理财规模增长。2024年二季度理财规模增长1.83万亿，为2021年来第二大季度涨幅；截至9/8，三季度理财规模累计增长1.79万亿。
（二）债市扰动下，8月银行理财规模增速放缓，9月有所提速
8月债市调整导致银行理财规模增速放缓，9月以来规模重回增长区间。8月债市回调中，基金和理财净值均有所下跌，由于2022年赎回潮后，银行理财强化了净值管理，并增配基金和高流动性资产，在本轮调整初期通过预防性赎回基金从而增强净值的稳定性，净值下跌幅度明显低于基金，赎回压力有限且略滞后于基金，8月第三、四周增长有所放缓。整体来看，8月理财规模增长约1100亿，弱于2021-2023年8月3300亿的平均增速。进入9月，第一周理财规模增长1724亿，高于892亿的季节性水平，说明调整后市场出现修复回补。
投资者对于流动性要求上升，封闭式净值型理财、1个月以内定开理财规模8月跌幅较大。市场调整过程中，投资者对于产品流动性偏好上升。（1）从不同运作模式来看，净值型理财受到冲击较大，其中又以封闭式理财最为明显。说明调整过程中产品若进入开放期，投资者容易赎回资产，保持流动性以作观察，根据普益标准数据，8月封闭式净值型理财规模下跌约1070亿，较季节性少增1935亿。（2）从不同期限来看，每日开放型理财产品具有流动性优势，规模增长高于季节性；短期限定开理财产品规模保持增长态势，但增速明显弱于季节性，其中以1个月以内理财产品最为明显；长期限产品中，1-3年期理财规模下降。
通过回顾历史赎回潮时的经验，可以归纳出以下规律：
负反馈的起点：银行理财什么时候赎回基金？第一类赎回：银行理财自身净值跌幅较大（单日超过5bp或者连续几日累计大于10bp），会触发个人投资者赎回，进而大规模被动赎回基金，例如2022年。第二类赎回：银行理财自身净值跌幅可控，主要是2023年以来理财通过加大委外投资的方式实现了对净值回撤的控制，被个人投资者赎回压力不大，因此赎回更多是银行理财在市场调整阶段主动地预防性赎回基金，取决于底层资产的调整幅度，重点关注利率、存单、信用债这几大类资产。在利率债主导调整的阶段（2024年4月、2024年8月第一轮），通常10年国债单日收益率上行5bp、或者连续几日累计上行7-10bp时，会触发理财预防性赎回基金；在同业存单和信用债主导调整的阶段（2023年9月、2024年8月第二轮），通常当同业存单和信用债连续几日累计上行10bp时会触发理财预防性赎回基金。
负反馈的终点：理财什么时候赎回基金有所缓解？通常是理财净值连续2日累计上涨时。
具体来看各类赎回潮的情况，基金开始集中二级净卖出可以看作银行理财赎回基金的时点，集中净买入指向赎回情绪缓解；同理，理财二级集中净卖出可以看作被投资者赎回的时点。
2022年赎回潮：11月10日疫情政策转向推动债市开始调整，经历两轮理财赎回基金，截至12月14日，理财净值累计下跌超60bp，信用债调整的负反馈较为明显。值得注意的是，两轮赎回潮中每当银行理财净值累计下跌10bp时，会大幅赎回基金：
（1）第一轮：当10y国债收益率累计上行10bp时，11月14日银行理财赎回基金（理财净值单日跌幅6bp，连续累计跌幅超过10bp），11月15日银行理财被投资者赎回，11月22日理财赎回基金缓解（理财净值单日涨幅接近1bp，近2日净值累计上涨）。（2）第二轮：当10y国债收益率再次累计上行10bp时，12月6日银行理财赎回基金（理财净值单日跌幅4bp，连续累计跌幅超过10bp），12月15日理财赎回基金缓解（理财净值单日涨幅接近2bp，近2日净值累计上涨）。
2023年9月赎回潮：8月21日之后，财政和地产政策加码预期推动债市收益率加速上调。本轮赎回潮由于银行理财净值较稳定，规模降幅不大，被投资者赎回现象并不明显：
（1）9月4日银行理财赎回基金：当存单收益率累计上行接近10bp时，由于担心2022年赎回潮重演，尽管理财净值回撤幅度不大，9月4日银行理财开始预防性赎回基金；后续当银行理财净值连续2天每日回撤幅度达到2-3bp，累计跌幅突破5bp时，赎回力度最大。（2）9月13日理财赎回基金缓解：理财净值单日涨幅接近1bp，近2日净值累计上涨。
2024年4月赎回潮：4月24日，央行首次明确“长期国债收益率应与长期经济增长预期相匹配”，债市收益率加速上调。本轮赎回潮同样由于银行理财净值较稳定，规模降幅不大，被投资者赎回现象并不明显：
（1）4月25日银行理财赎回基金：10年国债单日跌幅接近5bp，银行理财预防性赎回基金。银行净值回撤不到2bp，整体较为可控。（2）5月6日理财赎回基金缓解：理财净值单日涨幅接近4bp，近2日净值累计上涨。
2024年赎回潮：8月5日，央行指导大行进行卖券，债市收益率加速上调。经历两轮理财赎回基金：
（1）第一轮：当10y国债收益率累计上行7bp时，8月9日银行理财开始预防性赎回基金，高峰净值单日跌幅5bp、累计跌幅6bp，整体净值较为可控；8月14日理财赎回基金缓解（理财净值单日涨幅接近2bp ，近2日净值累计上涨）。
（2）第二轮：当存单和信用债累计上行10bp时，8月21日银行理财再次预防性赎回基金，高峰净值单日跌幅4bp、累计跌幅6bp，整体净值较为可控；8月30日理财赎回基金缓解（理财净值单日涨幅接近1bp，近2日净值累计上涨）。
（二）二级买卖债券：本轮呈现明显的配置特征，偏好存单和短久期信用债
本轮赎回中理财是基金卖债的主要承接方之一，表现出明显的配置特征，偏好同业存单和短久期信用债。本轮债市调整中，基金在二级市场经历两轮净卖出，当月累计净卖出3107亿，其中包括1289亿存单、1201亿中票和二永债等品种。在净值波动可控、赎回压力有限的条件下，理财表现出明显的配置特征，在收益率高点配债情绪较好，8月全月累计净买入2284亿，其中包括1198亿同业存单，493亿中票和二永债等其他品种，是基金卖盘的主要承接方之一。
（三）高频杠杆率：本轮赎回压力有限，杠杆率季节性变动
本轮债市回调中，理财赎回压力有限，高频杠杆率呈现季节性变化。通常而言，在月末/季末银行资金回表，或理财面临暂时性赎回的情况下，银行理财为应对资金短期流出压力，多会选择通过债券正回购暂时融入资金，从而减少频繁调仓的摩擦成本，杠杆率将呈现上行态势。由于本轮回调中理财面临的赎回压力较小，规模保持增长态势，因此高频杠杆率呈现季节性变化特征，受到赎回的扰动有限。具体来看，8月上旬理财杠杆率呈现下行态势；中旬临近税期、资金面较紧，理财杠杆率小幅抬升；下旬以来，为应对月末资金面紧张，理财杠杆率抬升至106%，同7月末水平较为接近，符合季节性变化规律。
今年以来，银行“缺负债”背景下，季末理财规模波动进一步放大。季末银行为满足监管考核压力，部分表外资金多重新回归表内。2022年8月以来，存款挂牌利率已累计经过5轮下调，银行存款压力逐渐凸显，2023年一季度、二季度末理财规模分别减少1.14万亿和1.13万亿，较2021-2022年同期-158亿、1767亿的平均水平明显放大。叠加今年4月份“手工补息”被禁止，银行“缺负债”特征明显，一季度、二季度末理财规模分别减少1.43万亿、1.24万亿，较2023年同期进一步走高，但季末时点过后，又会加速回补，属于调节报表型的季节性规模波动。
从季节性水平看，9月理财规模或下行9100亿左右，第四周下跌压力较大。2023年以来季末波动放大，参考去年同期，今年9月理财规模或下行9100亿左右。从周度规模变化规律看，9月最后一周理财规模下降压力明显放大。2021-2023年，9月第一周理财规模多上涨，第二到四周多下跌，且下跌压力集中在第四周。参考去年同期，第二、三周跌幅或在1600亿、1200亿附近，第四周跌幅或在8000亿附近。
若理财规模变动未超出季节性范畴，则理财回表对债市影响可控。观察2023年以来六个季度末债市收益率走势，发现除2023年三季度以外，债市收益率均呈现下行态势，理财规模的季节性变化对于债券市场的影响可控。分析原因，主要便是季末理财多通过“加杠杆”而非卖债或赎回基金来应对短期性的资金回表变化，因此符合季节性的季末理财规模减少对于市场供需格局的冲击不大。
但需要注意，当前信用流动性并未完全恢复，且进入四季度，稳增长储备政策或加速下达；此外，央行操作、政府债券发行放量亦可能对债市形成扰动。过去两年，9月债市收益率均呈现调整。2022年9月宽信用政策加码、人民币汇率快速贬值压制货币宽松预期，10年期国债收益率回调至2.76%；2023年9月政府债供给放量，流动性被动收紧，叠加理财负反馈，10年期债市收益率上行17.49bp。后续来看，大行不定期卖券、债券供给仍有压力、“宽信用”政策可能加速落地等因素或仍对债市形成扰动；当前收益率再次进入央行关注点位，追涨性价比不高，建议投资者保持耐心。
具体内容详见华创证券研究所9月12日发布的报告《理财季节性波动怎么看？》
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