作者 | 中信建投期货研究发展部 魏鑫 期货交易咨询从业信息 Z0014814
研究助理 | 中信建投期货研究发展部 汤选澎 期货从业资格信息 F3084589
本报告完成时间 | 2024年12月18日
概要：
新季展望：预期24-25市场年度整体以偏弱运行为主要趋势，宏观、进口以及调节的扰动将成为震荡的因子。
整体思路：在当前中下游需求偏弱的背景下，采购端料继续维持“低库存、高周转、刚需补库”的策略，难以形成主动建库引起的价格推动，需要外部力量的改善带来价格的反弹或反转。
策略设计：考虑到下游低库存高周转成为主要采购策略，低备货预期下建议企业采用优粮优价+以销定购+虚拟库存的模式做好头寸管理，对于区间震荡阶段，建立利用虚值期权进行套保。
一、回顾2024：震荡反复，中枢继续下移
与去年一样，我们仍在前两章梳理当前市场的来因去果，基于历史和现实来占推演未来。
首先我们将市场划分为宏观经济、中观产业和微观供需三个层面。
宏观层面本市场年度整体利率在多轮“降准”、“降息”过程中下行，降低利率的同时也增加了企业的付息压力，现金流的压力让C端和B端购买力出现压缩，迫使上述环节的交易者在“以钱换货”还是“以货换钱”的决策逻辑中倾向后者。
市场交易主体对流动性的保护在产业层面表现为“降本增效”的经营策略和“低库存、高周转、刚需补库”的采购策略。
上述经营策略和采购策略在玉米需求上的落地，一方面表现为利润回补后产业规模的继续扩张，而另一方面表现为规模扩张抑制单位利润水平。“薄利多销”的模式导致企业需要控制在采购端花费的成本或现金流，形成了中下游阶段性补库，价格阶段性反弹的情况。
这种需求端策略面对的是相对充裕的供应端：由于区域内相对充裕的供应限制了原有贸易流，区域阶段性缺口出现的时间和空间都可以被快速压缩，进而抑制了供应短缺的时间和空间。而作为季产年销的作物，供应端的压力从市场年度开启时便开始存在，阶段性供给远大于需求导致上游向中下游进行货权转移的过程中不具备优势，在下游补库阶段才出现供不应求的局面，进而导致了24年玉米出现阶段性震荡，趋势性下行的行情。
二、展望2025：先买现实，后卖预期
虽然宏观层面的不确定性带给市场扰动，但是整体产销格局并未发生变化：从产业视角看，强博弈环境下对流动性的迫切需求，以及对于经营规模的维持甚至扩张，带来了产业链各环节内部的强竞争，结果导致产能名减实增。具体到产业链来看，上游种植端虽然因粮食降价/减产改变了部分种植结构，中游因粮食的低估值选择从现货入手建仓，不过下游因降本增效而带来的以销定产将库存压力始终留在中上游，供应压力的结果是中枢的下移。这种情况无论内外，体现的是经济周期的运行规律：产业处在从被动累库向主动去库的阶段演进，相应的价格正在逐渐寻底。
由于农产品季产年销的特性，供应端的压力总在上市初期最大，而价格伴随收获-销售放量而逐渐下移。国内外谷物市场contango的结构也匹配了市场对近月的看弱和对现货的连续抄底，同时也暗含了市场对远月carry的乐观预期，换言之，在没有阶段性的供应紧张/需求激增，抑或需求端预期改善的情况下，对流动性的在意也必然让交易主体在持有现货后主动寻求对远期利润的锁定，所谓“先买现实，后卖预期”。
海外市场虽然受天气和不可抗力影响出现供应减少，但是消费水平的疲软导致整体库消比仍居相对高位，仍旧在寻一个底部。国内玉米市场紧平衡的修复将因为量增价落完成从高价微利向低价微利转变。
（一）海外市场：关注意外，少也是多
24-25市场年度来看，海外谷物平衡表虽然因天气和不可抗力因素经历产量下修，玉米、小麦、大麦年对年下降，但是从长期来看，上述谷物的供应量仍处于历史高位。在需求端，无论是低价之后的出口改善，还是生物能源需求的增量，海外市场的消费在低估值预期下系统性提升。若想要维持当下的估值，既要看到需求的进一步提升，也要看到各个主产国在供应端的意外事件。反之，结转库存的压力就给供应端增加杠杆，进一步增加上游主动去库的压力，抑制海外市场价格中枢，市场也将继续探索价格底部。
超越基本面的扰动本年度依旧存在。极端天气是未来困扰巴西、俄罗斯等地谷物产量的主要因素，地缘问题也将扰动小麦的区域市场，宏观因素对于谷物市场的影响也逐渐增加，强美元的环境下是否会进一步加速各国变现的速度。天气因素尚且可以通过气象工具一步一步验证，但是地缘和宏观的事件具备意外性和突发性，虽然难以排除，但是难以预测扣下扳机的时间和当量。“黑天鹅”事件的出现将带来小概率大波动的行情，建议保持关注。
（二）国内市场：周期为主，节奏为辅
24-25的核心叙事仍是通过量增价落的方式完成供需缺口的修复，背后的矛盾是全产业链主体盈利要求迫切而产能去化缓慢，规模化、集中化已然势不可挡，不过利润在产业链上的逐级修复必然使得供给侧出清的过程进三步退两步，而后才是全产业链的再造重生。
本年度是去年产业利润轮动的延续：下游养殖和深加工在近一年的利润修复过程中维持并放大了市场规模，成品端的需求也在逐渐提升，规模的扩张反映出市场需求基数的扩大，库存天数的抑制反映出了市场对于当下流动性的重视以及对后市的谨慎观望。
具体来看，本市场年度虽然有供应端的减产，但是考虑到各地区单产水平的提升和种植规模的扩大，减产幅度经调研呈区域化分布，产量环比下降但是在历史长周期来看仍旧是较高水平，符合“丰产”的表述。
养殖端在今年迎来利润修复，伴随着的是存栏水平的扩张，供应压力将成为明年交易的主线，玉米作为性价比较高的能量类原料存在进一步使用的空间。且从饮食结构的角度来看，居民端对于猪肉的消费正处在年对年下跌的局面，这意味着未来需要更多的消化场景以改善终端的消费能力。
深加工在去年长达半年的亏损后经历了近一年的利润修复，同样在需求规模上也得到了同样的扩张，但是从淀粉逐渐下移的价格来看，利润的修复更多源于下游的薄利多销和上游的随用随采，强竞争环境+利润修复带来的是明年新增产能的扩张。
上述需求端存在扩张预期，但是需求增加并不意味着利好原料价格：刚需补库的采购策略以及中性的库存天数预示着明年需求端对玉米价格的拉动有赖于更乐观的主动建库规模，以避免趋势向下的预期恐再一次投射到新一年的地租及种植成本上。
除此以外，在近一年的结构调整之后，国内供需平衡较去年收紧，供应结构上对于进口的依赖度正在下降，一方面说明“保供”的任务顺利完成，另一方面无论是调节收购还是拍卖，都阶段性起到了“稳价”的意义。考虑到明年仍有饲用稻谷和小麦的供应敞口，预计内生谷物供应对于明年缺口的调节仍将发挥较大作用。
进口从目前的调控思路来看是趋于管理性，无论是玉米本身，还是进口替代品，需要考虑的是海外市场在没有中国的进口需求之后要用什么价格来平衡增长的出口预期，以及低估值下饲料的进口空间。
三、聚焦2025：快节奏市场下的因子探索
（一）供应：昨日重现
基于中下游购销模式暂未展现出同去年的差异，我们认为上游反哺中下游的产业链利润周期仍将继续，所以关于24-25的供应节奏的讨论以及关于25-26新作成本的讨论将维持去年的脉络展开。
首先售粮进度较去年相对乐观，同时矛盾点与去年相近：机构售粮进度同比偏快但基层观察到农民售粮进度并未如此。对于这种现象的归因我们认为也有相似之处，一方面极端天气带来的粮质脆弱导致种植端尽快变现所以总量偏快，另一方面主动+被动惜售引致进度并未提速。前者和去年辽宁急售类似，后者则是和去年同期如出一辙。
粮质方面，今年东北天气“北涝南旱，东涝西旱”，所以我们可以看到辽宁西北部和吉林部分地区因水分大霉变高急于销售的情况。但上述情况不能得出整体销售偏快的结论，根据多种方式调研了解到，黑、吉仍有区域的种植主体销售进度在3成左右，从规模上看，辽宁区域也发生土地流转至种地大户的情况，其销售进度也没有过快。
总量方面，如果按照智库机构的产量和种植进度对比可知，东北的产量较去年增加1.4%，约180万吨，东北销售进度较去年同期快4%，售粮进度差约580万吨，意味着在抵消增产的同时，本年度销售量较去年同期增400万吨；如果根据调研数据，东北减产约450万吨，约4%，按照该模型估算，粮食已售量约较去年同期增350万吨。考虑到北港目前港存接近590万吨，北港10、11月下海量93.4+201.4=294.8万吨，北港外流较去年同期增加695万吨，可知当前外流量较新粮销售量增了114-187万吨（见图9）。既然这些量不能凭空产生，说明陈作结转存于产地渠道，这和我们此前了解到产地仍有陈作库存的情况相吻合。
结合价差来看，自11月中旬之后，东北向华北、华东、西南外运并不顺价而向北港顺价，但11月中旬以后东北玉米价格阶梯性下移，跌价后仍不顺价说明：1.销区逐渐累库价格乏力；2.有其他替代供应挤占；3.运力受限。抛开12月上旬降雪带来的发运限制，我们发现近一周东北环比销售进度放缓1-2%。综合上述信息我们得到以下结论：
1.本年度外流分位两个阶段，10月中旬-11月中旬以直收粒、渠道陈作和部分低质新作为主，11月中旬至今以新作为主，10-11月为下游补库期，抄底和刚补意向并存，一阶段外流粮成为中下游建库主力，获取了空间套利，而进入11月下旬，中下游补库逐渐达到安全以上的库存水平，整体价格下行，在降雪和下游需求放缓的作用下，产地进入了主动+被动惜售阶段；
2. 惜售情形下，到货减少，价格进入新的平台期，产地供应压力后移。不考虑陈作结转，我们按照北方小年前销售五成来计算，每周至少销售3%；如果按照年前六成来计算，每周至少销售5%。当前销售节奏趋于中性，需要看到下游更积极的补库方能看到产地涨价提速（见图10）。
目前产地调节收购开库规模增加，短期利多。如果加剧产地主动/被动惜售出现，未来的销售仍将会复制去年，以多轮阶段性供应的形式展开：如果华北、华南没有进一步给出发运窗口，当前售粮节奏将继续维持，并将压力移至春节后，而春节后期压力将由于天气原因从东北开始释放，形成第二轮阶段性供应；考虑到华北种植主体多，社库分散，存销灵活，意味着华北将持续从外流角度给到东北压力，导致库存在产区累积，直到收麦腾库或者新粮上市的节点开始陆续销售，形成多轮阶段性供应的情况。
除了售粮进度的似曾相识，根据实地调研，我们维持去年年报中对种植成本逻辑的推断（规模化带来种植效率的提升+种植技术对单产的强化），如果在前三个季度多轮供应叠加国内替代的影响下，种植端对收入预期或进一步降低，而产地收购主体也将控制收购量价，预计新作成本将进一步下修。
（二）饲用：利润修复下，存栏持续增加，饲用需求继续增长
根据饲料工业协会的数据，本年度饲料产量同比去年增加，全年的饲料产量年同比上行，侧面反映在今年养殖利润修复后，企业维持积极的补栏态度，生猪和禽类的存量仍在继续增长，维持饲料的高基数需求水平，而由于性价比优势，玉米用量也较去年提升。
生猪供应方面，能繁数量在今年逐渐恢复，仔猪数量也同步增加，利润修复期也给了育肥套利以空间，出现了二、三的抓猪补栏。四季度的旺季腌腊消费不及预期表现为标-肥价差的回落，从目前不断上涨的出栏均重和不断下移的价格反映出供应端的压力逐渐累积。作为供应先导指标的仔猪价格表现偏弱运行，其存栏环比去化速度缓慢，意味着未来5个月的供应也将维持扩张的态势，预计明年猪料需求规模仍然呈增长趋势，但是低猪价以及低成本预期意味着价格压力也将传导到饲料和玉米端。
作为侧面观察变量，无论是各地区的饲料库存天数，还是华南港口的供需态势，都映射出需求基数的增加，而在进口谷物到港受限的背景下，国内玉米也将大有作为。
（三）深加工: 利润修复下，产能持续增加，工业需求继续增长
深加工在本年度需求放量，玉米淀粉供需双扩，本年度的利润修复让很多企业继续扩张规模，虽然从加工类型来看，企业逐渐从淀粉的单一品类向下游精深化延伸来增厚成品利润率，不过在深加工行业仍未摆脱同质化竞争的桎梏，这意味着除了积极参与套期保值获取时间收益外，还需要继续强化“降本增效”的经营策略。一方面从技术革新角度可以看到运营费用的降低，另一方面在原料端也采取了低库存高周转刚需补库的采购模式，这种模式将进一步强化华北黄淮区域的区位优势，原因在于华北黄淮区域在近三年的高价周期内积极扩种，有了充分的供应，另一方面该区域存量主体小而分散，售粮决策灵活，可以充分适应山东河北地区在收购价上的快速调整。在东北产区的供应压力下，为了保证快速变现，粮贸商到货快速积极，压缩了东北向华北的外流半径。而供应压力的逐级释放更有助于加工企业获得更低的采购成本，从而提高成品端的竞争优势。在看到下游需求做出更为积极的表现之前，我们认为当前加工企业的经营策略和采购策略仍将维持现状甚至进一步强化，意味着原料端上涨的驱动更多依靠成品的价格提振。
目前淀粉下游表现出一定的乐观转向。无论是用于饮料加工的液体果葡糖浆，还是食品加工使用的糊精和结晶葡萄糖，整体利润水平和开机率都强于去年，而造纸端的利润也正在逐渐修复，瓦楞纸的产量也呈现了积极的提升。作为更接近于C端的产业，上述行业的利润好转暂时无法和消费升级挂钩，但是可以作为明年终端信心复苏的风向标，更关键是要看到宏观层面给予的修复举措。
虽然淀粉下游产品需求积极，不过淀粉深加工的副产品由于豆粕价格的快速回落逐渐失去价格优势，采购方也对玉米皮、胚芽粕的态度逐渐转向观望，工厂出现累库。副产品需求的抑制削弱了回冲逻辑，工厂开机的决策权重将更依赖主产品和下游精深产品。考虑到明年海外豆系市场的供应仍有压力，预计其对副产品的需求起到抑制作用。
与淀粉类似，酒精行业虽然在当前终端需求增加的背景下销量有一定的好转，但是由于蛋白需求走弱，导致DDGS落价累库，也存在供应压力。
结合今年强需求弱价格的产业形势，预计明年需求将继续扩张，但对原料价格的提振有待下游对成品端更积极的价格表现。
（四）国产替代：小麦进入饲用的路径
考虑到本年度小麦的价格居高不下，继续维持200以上的价差意味着小麦已经退出了对玉米替代的行列。由于小麦的产量年对年呈增长态势，而制粉需求因消费结构改变及出粉率增加而减少，导致小麦的商业结转水平提升，价差的高企也让去年达到近3000万吨的饲用需求缩水。据调研了解，本年度月最大用量不超过300万吨，预计24-25小麦市场年度小麦饲用水平为1100-1200万吨。在这种情况下，明年关注的终点是小麦和玉米价格之间的回归路径。
首先从小麦价格出发，目前小麦价格区间位于2400-2450元/吨之间，距离25年最低保护价2380元/吨的空间相对有限。从理论上说，最低收购价可以作为小麦价格的“硬支撑”，在实际过程中需要考虑最低收购价的应用条件。
首先，国家最高财政管理单位解释了最低收购价格设计原理：“一般情况下，粮食收购价格由市场供求决定，国家在充分发挥市场机制作用的基础上实行宏观调控，必要时由国务院决定对短缺的重点粮食品种，在粮食主产区实行最低收购价格。”从中我们可以看出最低收购价格的执行是建立在“充分发挥市场机制”的前提下的，而在当前已经进行过调节性收购的市场年度内，已经进入到粮食向中下游转移的市场化调节阶段，并非任何时刻都可进行，尤其是在粮食供应逐渐充分的前提下。
其次在触发条件上，一般最低收购价的启动时间为新麦上市后，也就是25年6-9月进行，换言之，在1-6月这个时间段小麦市场更多是市场驱动而非调节驱动，价格运行机制也应该是市场化的。
除此以外，小麦在收购的同时也存在拍卖的动作，而1-6月是小麦的新陈交际期，而且此前小麦收购很多是因库容不足而设立的第三方合作库点，近年来国家对粮食仓储的管理要求逐渐提高，最低收购价小麦作为国家战略储备的一部分也要进行集中化管理，也存在腾库的需求。综合来看小麦仍有向玉米价格回归的时间窗口。
目前华北玉米性价比较高，而豆粕价格也来到近年低位，这都削弱了小麦的替代优势。本年度华北饲料企业反馈，饲料厂会在小麦价格高于玉米价格50元以内乃至平水的时候才考虑小麦。考虑蛋白成本下移的前提下，常规蛋白+能量转换关系难以适应快速灵活的配方决策，需要设计更能直接反映相对关系的估值模型。
估值模型采用玉米和小麦的比值关系。考虑到在2019年以来的谷物周期中，小麦进入饲用的时候比值快速收缩，不同的是19-20年是以玉米上涨而实现，22-23是以小麦下跌而实现，24-25年度兼具两年的运行特色：玉米处于低估值，小麦与玉米之间存在较大价差。所以我们根据当前的比值进行均值回归预估出24-25年1-6月的比值，再根据近两年华北玉米下跌领先于小麦为指引进行玉米的估值，最终我们得到小麦中性估值在2420-2203元/吨附近。
（五）调节：保供稳价，兜底效果显著
从20年到24年：“抓好粮食和重要农产品生产”是确保粮食安全的第一条，意味着保障粮食生产已上升到粮食安全层面，供应是核心。对比09年和24年：由于08年金融危机，粮食价格大幅下行，冲击国内市场价格，且当时玉米库消比位于20%以下，略高于国际安全库存标准。所以在当时的中央文件中强调：“较大幅度增加农业补贴”和“保持农产品价格合理水平”。此后，08年“临储”启动，补贴机制刺激贸易主体入场收购，支撑粮价，刺激种植，增加国内产量，属于涨价建库存，解决供应短缺，缓解了进口低价对国内的冲击。而近年来玉米库消比也增至40%，且本年度经济工作文件继续强调“抓好粮食和重要农产品稳产保供，提高农业综合效益和竞争力”，并未涉及保价的讨论。
此前我们已经对调节收购的意义给出过点评，即阶段性提振市场，但在市场化背景下软兜底大于硬支撑。以今年小麦调节收购为参考，开季的收购模式既满足了“种粮卖得出”的要求，又能在市场化框架下满足随行就市的收购条件，所带来的结果是小麦的波动放缓，区域流动放缓，贸易商收购不积极，农民销售进度尚未出现踩踏。那么如果24-25的玉米按照同样的结果来设计，我们认为收购价的方向应该给出东北粮外流的空间和时间。
这样考虑的原因是玉米和小麦的基本属性和流通属性存在差异：一是玉米对于规模化种植区域更不易保管，不上冻的情况下玉米发霉情况也会更严重，囤着不卖对于吉林和辽宁部分区域有利，但是对于黑龙江有大片种植区域不利，去年气温的不稳定让上冻后的粮食出现了霉变和毒素增加的问题；二是小麦产销区重合程度较高，较玉米易于区域内/间消化，但东北区域都属于产大于需的区域，存在外流的必要性。
若想要新季玉米市场量价压力缓慢释放，调节定价可能会在当前东北和华北价格维持外流条件的基础上进行，并根据供应压力进行随行就市的调节。一方面，河南、山西本市场年度由于干旱和涝灾导致部分区域减产和绝收，东北外流可以很好的补充这一部分市场需求；另一方面，流通的改善也将将改善流通端的心理预期，提高市场主体进场主动建库的意愿，或者说，抄底效应。如果先期顶部效应过于显著，则会进一步提高种植主体价格预期而惜售，而后在粮质不达标后开始急于出售，反而增大了短期售粮压力，进而导致价格的加速下行，而下行的结果就是中下游越跌越不敢买，导致价格的加速下行。
不过无论上述模式以何种机制设计，我们都需要看到调节作用存在时间价值，且并不能短期扭转种植主体和中下游主体的备货意愿，而这一点是由更大的市场格局和更大的宏观格局所决定。
（六）海外：后全球化之下的同此凉热
考虑到进口既属于商业行为，又属于调节工具，结合本市场年度一系列进口总量上的实证，以及季节性售粮规律，我们认为至少在25年第三季度后才可以看到进口窗口打开的可能性。不过我们仍需注意，近年来我国在粮食进口领域取得长足发展，在16-20年之后，我国进一步丰富了进口结构和来源。多元化进口策略的退出所带来的潜在进口减量对全球粮食市场的影响不可忽视，所以我们仍要评估海外市场的供需情况以及价格波动和对国内的粮价影响。
1.玉米：区域减产难掩供大于求
整体上看，2023/24 年度，全球主要出口国玉米产量再创新高，下一季收成预计可观，当前全球需求部分消化本季产量，但库消比呈回升趋势。目前价格因欧盟和黑海地区干旱维持在 4 美元/蒲以上，想要维持该价格，需要看到产区重大不利天气冲击或全球需求边际增强。预计2024年第四季度均价为3.9 美元/蒲附近，2025年均价为3.9 美元/蒲或以下。
2023/24年度美国丰产，国内外市场消化困难，库存与使用量比率回升，2023/24年度恢复到13%，2024/25年度进一步上升至14%，后因兑现出口预期放量下调至11%附近。全国范围内，单产水平虽然向下调整单仍旧维持历史前三高的产量（见图25、26）。需求端存在乐观计价，一方面来自于明年饲料端5%增长的乐观估计，另一方面燃料乙醇供应过剩，低库消比建立在高出口和高掺兑的基础上，未来在油价下移的背景下需要更积极的掺兑比例来提升玉米制醇需求（见图27）。目前美玉米出口在降息环境下保持强劲，本年度累计出口超去年同期34%，虽然尚未看到中国进口，但是墨西哥和日本强劲的需求得以补充。目前的出口窗口期以美国为主，相对有保持强势的空间，需要注意其他产区的供需情况。
乌克兰本年度遭遇干旱（见图29），单产潜力降低，市场计价了供应端的减产，不过最近乌克兰降雨逐渐接近政策水平，而乌克兰玉米也将逐渐进入上市窗口，一定程度上也将虚弱市场对减产的预期（见图30、31）。
巴西的二茬玉米为该国出口主力，24-25年度大豆种植季初期的干旱可能会影响其正常收获。马托格罗索作为巴西二茬玉米的主产州，该州大豆种植延迟将导致25年1-2月二茬玉米的晚播。根据NOAA估计，明年1-4月拉尼娜出现的概率均高于50%（见图28）。
在拉尼娜年份（17-18年度和20-21年度），大豆种植延迟导致二茬玉米晚播，其单产水平会随着4-5月旱季开始降雨减少而下降。上述年度由于降雨不足，二茬玉米分别同比减少了1300-1400万吨，这意味着24-25的产量基准难言乐观。近来巴西降雨改善，建议继续保持对天气情况的关注（见图32）。
2.小麦：利多逐渐计价，留意意外事件
2024年小麦基本面疲软，价格或维持在5-6美元/蒲之间弱势震荡。展望 2025年，天气和地缘冲突窗口关闭抑制价格上涨空间和时间，欧盟和黑海地区供应问题风险已基本被市场消化。需要注意的是考虑到俄罗斯在小麦出口上主动和被动的限制，以及“黑天鹅”事件的发生。
24-25年度全球主要生产国小麦总产量预计同比下降600万吨至3.66亿吨，因欧盟、俄罗斯和乌克兰作物损失无法被其他地区产量恢复完全抵消，前七大出口国可出口量预计下降600万吨至1.76亿吨，但仍是90-91年度以来第三大出口计划。
需求并还需要看到更乐观的增长：当前价格是建立在弱产量，高出口的低库消比的背景下，未来增长空间取决于宏观和天气影响、中国、欧洲进口计划及土耳其进口禁令解除后的需求。
俄罗斯作为全球主要出口国，在本年度遭受霜冻、热浪等灾害，种植面积增加使产量损失限制在 500 万吨或同比下降 7%，总产量达 5900 万吨；春小麦作物仍不确定，中部和伏尔加地区高温少雨可能致单产低于预期，乌拉尔和西伯利亚地区降水较好但气温高，俄罗斯小麦总产量预计为8300万吨，出口量或达5000万吨（见图38、39）。
最近咨询机构的SovEcon在11月对俄麦产量的预测为 8160 万吨，低于8400-8500万吨的普遍预期。减产预期让我们看到俄罗斯开始提高关税，减少出口配额的举动（见图42）。根据不同分析师的早期预测，俄罗斯粮食出口配额（通常固定在 2 月 15 日至 6 月 30 日期间）在 2025 年可能会被设定在 900 万至 1200 万吨的范围内。这相较于 2024 年所确定的 2900 万吨（2400 万 + 500 万）将会出现大幅下降。12月1日，俄罗斯联邦经济发展部发布消息称，海关分委员会已批准自2025年2月15日至6月30日期间的粮食出口配额，总量为1100万吨，仅涵盖小麦和混合麦。大麦、黑麦和玉米的出口配额则为零吨。目前来看，俄罗斯可出口量的减少尚未给期货市场带来更积极的预期，至少从CBOT小麦期货价格的回落和净空持仓可见一斑（见图40、41）。
考虑到目前小麦已经来到近5年以来的估值低点，需要注意的是意外情况的发生。中东地区的冲突逐渐激烈，就像22年俄乌冲突一样进一步改变了区域谷物供需。22年乌克兰小麦主产区变为主战场，在全球趋紧的背景下，供应阶段性下降带来价格的暴涨，而目前叙利亚的冲突也导致该国两河流域小麦主产区产量下降，变为净进口国，该国此前依赖俄罗斯进口小麦配给大饼，但是在俄罗斯退出该国粮食供应后，是否会出现供应端的真空以及后续出口国的出货，这一点需要加以留意，这也是可能低估的位置（见图43、44）。不过需要注意较22年而言，目前美元走强、海外市场衰退，且全球供应偏高，宏观题材掣肘的情况下，想要达到前高需要更极端的供需条件。
为了探究极端供需的发生条件，我们从产需缺口和出口窗口两个角度观察。从产需缺口来看，中东和北非地区产需缺口近年来有扩大的趋势。小麦主产国整体出口条件充分，除俄、乌两国外，美国高于其他主要出口国（见图45、46）。土耳其在此前由于进口较多俄麦并留存在保税区（不计入进口），实际也存在高库存带来的减值的风险，也导致其延长进口禁令，侧面反映其出口压力（见图47、48）。欧盟小麦减产预期加剧，如果排除土耳其，产需缺口扩大，存在对来自北美和黑海小麦的进口需求（见图49）。
此外，中亚五国（哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、土库曼斯坦）近年来小麦产量节节攀升（见图51、52），且因为油脂近年走强的缘故，形成了哈萨克-里海-阿塞拜疆/格鲁吉亚-土耳其-欧洲的外流通道（见图54），考虑到今年哈萨克对华小麦出口4季度后下降，不排除一带一路在中亚端发挥作用，作用的驱动一方面在于国内的粮食安全，另一方面在于国际的套利机会。哈萨克斯坦在中亚五国当中具备较为充裕的产需富裕，且库消比相对安全（近三年23.9%-20.6%），对华出口减少也增加其库存压力，潜在的价格上涨可能也会在某一时间通过某一事件刺激哈萨克小麦向西流动。
从出口窗口来看，中东小麦普遍在3-9月上市，1-2月正值抽穗期，25年3月为斋月，存在食品需求；欧盟小麦一般在7-9月上市，6-7月为抽穗期；俄、乌、哈小麦一般在7-8月上市，6-7月为抽穗期；美国春麦于7-9月上市，6-7月为抽穗期，冬麦于6-8月上市，3-6月为抽穗期；南美及澳洲于9-次年1月上市（见图53）。由此得出，1-2月存在对于中东小麦缺口的交易窗口，6-9月为全球北半球关键生长期交易窗口。考虑到24-25年度已经交易过生长期天气，不排除在12-3月交易圣诞食品需求以及中东小麦的产情和食用需求。
在满足上述条件下的情况发生供应端事件，预计对于不排除CBOT小麦的价格向Matif小麦的价格靠拢（见图50）。如果能在25年1-6月之间发生，可以降低国内小麦价格向下进入饲用路径的概率。
五、操作策略及建议
综合上述判断，我们认为24-25市场年度既有周期作用下的价格中枢下移，也有低价触发的极端行情。一方面，在当前中下游需求偏弱的背景下，采购端料继续维持“低库存、高周转、刚需补库”的策略，难以形成主动建库引起的价格推动，需要外部力量的改善带来价格的反弹或反转；另一方面，相比于海外市场，国内市场可能会继续延续保供稳价的主脉络，波动幅度或低于海外市场，触发波动的来源可能与宏观因素、调节举措、海外共振等因素有关。
关于国内市场的季节性推演如下：
24年四季度：在新粮开秤后会出现下跌，期间存在宏观、调节政策和极端天气上的扰动带来价格的反弹，但是上述因素难以改变新粮供应增加带来的价格压力。【主力波动区间：2250-2030附近】
25年一季度：将会出现第一次见底期，粮价下跌的告一段落视农民本年度售粮进度来决定：如果农户在今年落价效应下普遍着急销售，售粮进度在春节前进入五成以上预计粮价将阶段性筑底；如果农户销售进度均匀或缓慢，则价格底部或出现在春节后2-3月。【主力波动区间：2030-2180附近】
25年二季度：粮价预计震荡运行，存在承压风险。一方面进入下游消费淡季，需求方接货意愿不强；另一方面在于小麦本年度销售进度缓慢，新麦上市期仍有销售风险，小麦价格在华北区域仍将作为玉米价格的顶部压制。小麦的价格压力也取决于越冬期的天气情况，如果小麦出现大面积减产风险，上述压力将得到缓解，粮价将震荡偏强，政策收购或有积极意义，但是供大于求局面下收购的托市意义不显著。届时也需要关注春播情况，面积和成本的变化对期货的远月合约定价起到一定的作用。【主力波动区间：2030-2270附近】
25年三季度：二三季度交界粮价或存在支撑和进一步反弹，主要源自于新麦压力的释放兑现，另一方面24-25年新作也将逐渐售罄。届时天气炒作也逐渐开启，关于降雨和干旱的情况需要留意。该阶段的利空压力主要源自于政策调节性粮食投放以及进口的到货情况，考虑到美国巴西都存在不减产的预期，出口压力将刺激进口放量，北粮南运受到抑制后，预计东北压力也将约束华北价格。【主力波动区间：2050-2250附近】
25年四季度：三、四季度交际或出现价格反弹，但新粮逐渐上市后价格将进一步下移。预计在粮食逐渐售罄后，华北贸易库存将会继续持有到新粮上市以博高价出货，所以短暂的价格反弹将发生在月底，但是三、四季度之交新粮开秤价格的逐渐公布将会抑制反弹的幅度，从而导致价格继续回落。【主力波动区间：1900-2050附近】
策略上，考虑到下游低库存高周转成为主要采购策略，且本年度质量指标偏低，低库存高周转预期下建议企业采用优粮优价+以销定购+虚拟库存的模式做好头寸管理，对于区间震荡阶段，建立利用虚值期权进行套保。
六、可能的变盘点
1. 宏观利好落地改善终端收入预期或流动性预期，刺激消费改善；
2. 国际环境是否会出现品种相关地区的地缘冲突；
3. 贸易保护主义进一步升级，从而引起国内相关收储政策的调整或改变；
4. 极端天气是否会对作物关键种植期施加不可逆的影响。
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