从债券供需看资产荒 → 2025机构行为与供需展望

公募基金买入债券规模仅略高于去年，非银负债端不稳定，二三季度信用债利差收窄又走阔，对应基金的快速流入和流出。 截至 9 月，债券型基金资产净值 6.59 万亿，较年初增长 1.28 万亿，前三季度投资债券 1.42 万亿，年化 1.89 万亿，略高于去年全年的 1.69 万亿。基金整体以低利率环境中追求利差为节奏， 4 月开始信用利差大幅收窄，叠加叫停手工补息后存款大量出表，流向非银机构，非银配债力量增加，推动信用利差在二三季度收窄，持续至 8 月。 9 月投资者担忧信用债的流动性风险，理财赎回加大，叠加股债跷跷板效应，基金被赎回抛售信用债，非银负债端不稳定导致信用调整，利差再度调整出更高的性价比。

信托买入债券规模继续大幅增加，为债市提供增量资金预计超过去年。 受底层资产变化和监管影响，信托资产配置中债券占比大幅提升。非标资产稀缺性提升，信托业务结构的变化意味着信托贷款等的持续减少，但证券投资则将持续增加。信托以固定收益类业务为主，在向投资类信托转型过程中，债券成为主要方向。资金信托持有债券资产规模从年初的 5.68 万亿增加至 6 月的 7.37 万亿，占资金信托比例从年初的 32.7% 提升至 36.9% ，上半年为债市提供增量资金 1.7 万亿，年化约 3 万亿以上，这高于去年的 2.2 万亿。

理财规模处于修复过程中，下半年债市波动理财规模有反复。 上半年理财规模增加 1.72 万亿至 28.52 万亿，受到叫停手工补息以及信托通道监管加强的影响，理财投资存款规模出现回落，截至 6 月理财投资存款 7.73 万亿，较年初减少了 273 亿左右。而随着理财规模扩张带来资产配置需求的增加，上半年理财投资公募基金增加 0.49 万亿，拆放同业及买入返售增加 0.44 万亿，占比分别达到了 3.6% 和 5.9% 。债券类仅增长 0.53 万亿。 9 月以来债市波动，信用利差走阔，理财破净率阶段性小幅抬升，叠加股市行情影响，理财规模受到赎回压力有所反复。

货基资产规模增长超万亿，但资产结构调整减持债券。当货币基金相较于存款收益优势增强，货币基金规模增速往往会上升，二者大致正相关。 一季度货币基金收益率相较于存款具有明显优势，存款向货基转移是货基规模增加的主要原因。但是二季度货币基金优势减弱，规模增长放缓。 9 月货币基金资产净值为 13.03 万亿，同比增长 14.39% ，货币收益率相较存款又具有了相对优势从而增速回升。前 9 月来看货币基金资产净值累计增加 1.76 万亿，累计减持债券 3658 亿元，主要增持现金存款及其他资产，主要原因在于存单和 R007 的利差收窄甚至倒挂，这使得货币基金投资现金及买入返售等资产更有价值。

机构行为展望

保险和农商行来看，信用资产结构可能会变化，保险、农商等持有的贷款和非标以及理财持有的城投债如果大量被置换，如果资产供给未能放量，资产荒将进一步加剧。 根据财政部长蓝部长表述， 2028 年之前原本需要化债 14.3 万亿。按当前安排， 2024-2026 年三年下发 6 万亿地方债额度用于置换隐债。置换债务是以地方债置换银行贷款、城投平台等非债券形式存在的政府存量债务，用长期低息债务置换短期高息债务，优化债务结构，节约财政资金。置换隐债的地方债发行影响更多是结构性的，由于债券的承接者更多是大行，而被置换的资产更多是中小行和非银。随着债务置换，信贷需求或有进一步收缩。而债务置换并不直接带来新的投融资需求，新的投融资需求需要新增融资回升拉动，因而新增政府债券和城投债务扩张是关键。本次在解决化债问题的同时，对隐债的增加继续保持高压态势，这意味着隐债的监管不会放松。如果城投融资不能有效放量，存量城投债在化债过程中可能逐步减少，方式可能是提前到期或者城投企业增加回购等方式。而化债之后，高收益资产规模收缩，城农商行、保险等缺资产状况可能更为明显，这将增加这些机构的资产荒。

信用债供给来看，明年预计城投债净融资 -4000 亿元，产业债净融资 1.5 万亿，二永债净融资 5000 亿元，合计 1.6 万亿元，较今年减少 6700 亿元。城投债方面， 隐债化解资金基本已经确定，债务置换将直接降低存量城投债规模。新增融资能否回升是关键，按当前对隐债管控的态度，新增融资难以明显回升，我们假定明年城投债净融资为 -4000 亿元。 二永债方面， 补充银行资本金国债安排后，二永供给可能会减少，而整体资产荒压力明显。而明年二永债到期规模高于今年，今年二永债到期 1.1 万亿，明年二永债到期 1.2 万亿。二永债发行需求减少而同时到期规模增加的情况下，预计明年供给会进一步下降，我们测算明年净融资 5000 亿元，其中大行净融资约 4000 亿元。 产业债方面， 贷款利率下降环境下，企业债券融资或继续低位，我们假定明年产业债净融资 1.5 万亿。

广谱利率降低增加债券供给，同时会降低债券需求。明年如果考虑央行需求则供需缺口走阔，不考虑则供需缺口收窄。广谱利率仍处于下行趋势中，长端利率仍有下行空间。

银行有多种调整方式改善利率敏感性指标，预计不会对承接长债构成持续性压力。 我们预计，明年 10 年以上政府债券发行 5.38 万亿，占比 40.25% ，较今年增加 17% 。市场担心银行利率敏感度指标难以容纳大量地方债，但银行经营通常在上限附近运作，即便指标接近上限，仍有多种调整方式，并非无法承担购债。银行自身可调整主动负债期限，如发行更长期限存单、更多金融债等方式调整相关指标。近两年各省政府发行大量专项债补充中小银行资本，银行资本逐渐充裕，国有大行资本补充工作也已启动。银行通常将 30 年地方债放交易账户，也使得指标限制重要性有所降低。因此预计银行账簿利率风险管理不会对承接债券构成持续性压力。