——作者：徐涛、胡叶倩雯
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公司公布2020年4月出货量数据，单月手机镜头出货11,117.7万件，同比-1.8%；车载镜头出货209.8万件，同比-44.4%；手机摄像模组出货4,381.9万件，同比+12.7%。受疫情影响，公司手机业务4月同比增速放缓，车载业务因欧洲车厂生产停滞承压。展望二季度，公司所在的光学行业预计转向供需均衡，相关产业链公司订单能见度或短期承压；中长期看，预计光学行业规模与结构仍将持续升级，我们持续长期坚定看好公司在光学方向的布局，维持“买入”评级。
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手机镜头4月出货量同比-1.8%，疫情影响下二季度终端需求短期承压。
公司手机镜头4月出货11,117.7万件，同比-1.8%，环比-2.4%；2020年1-4月累计出货43,011.2万件，同比+24.3%，主要源于疫情全球升级致海外不确定性增强。目前公司产品结构持续升级，6P+镜头占比提升，高像素、大像面、潜望式镜头开始大规模量产；客户结构均衡，中日韩三大市场相对稳定，国内外市场份额接近30%，产能已达150kk/月。短期来看，疫情影响下终端需求面临不确定性，公司二季度出货情况或承压；然展望未来，预计多摄新机拉货将推动出货量再上台阶，5G商用将推动手机视频拍摄，长期看公司镜头规格随客户持续升级及超大像面、5-10倍光学变焦手机、超小头部等镜头按计划成功研发与量产的预期，会为公司带来增量空间，我们认为公司未来仍有望充分受益行业量价齐升带来的发展。
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车载镜头4月出货量同比-44.4%，受海外疫情影响延迟发货。
公司车载镜头4月出货209.8万件，同比-44.4%，环比-51.6%；2020年1-4月累计出货1,428.5万件，同比-0.7%，主要源于欧洲自3月下旬起已有超过70座整车厂因疫情关闭，直到4月下旬才出现起亚、现代等第一批决定恢复生产的品牌，生产停滞近1月，造成公司车载镜头延迟发货。由于部分复产车厂由三班制改为两班制，或仅恢复部分车型的生产，我们认为二季度车载市场仍将处于淡季；但考虑到公司并未遭遇终端砍单，若海外疫情得到控制，下半年车载镜头出货随欧洲车厂陆续复工有望重回增长，我们将持续追踪相关情况。长期来看，预计公司仍将受益于车载摄像头领域持续发展，考虑车载成像领域及ADAS快速成长及公司车载镜头全球市占率第一的领先地位，全年出货量增速有望持续高于行业平均水平。
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手机摄像模组4月出货量同比+12.7%，高端产品毛利率有望改善。
公司4月CCM出货4,381.9万件，同比+12.7%，环比+11.1%；2020年1-4月累计出货17,718.6万件，同比+34.0%，主要源于手机模组份额的上升。公司产线优化逐渐落地，自动化水平稳步提升，高规格新品良率持续提升，产品结构持续升级，潜望及大像面模组占比提升，因此高端产品毛利率今年有望继续改善。此外，其他光电产品4月出货348.6万件，同比-19.9%，环比+41.5%，3DSensing相关产品增速放缓，我们认为主要源于相关大客户一季度全球销量下滑17%，其中海外销量下滑明显，同比-36%。展望未来，随5G新机加速渗透，预计光学视觉领域也将迎来应用型强需求增长，公司积极发力潜望式，3D等中高端模组，5倍光学变焦手机摄像模组实现量产，10倍光学变焦手机摄像模组完成研发，高端客户份额提升推动产品结构升级，我们持续看好公司多摄模组及3DSensing相关产品的放量。
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受海外疫情影响短期需求存在不确定性，中长期坚定看好公司光学方向布局。
目前疫情影响在海外持续扩散，部分终端客户销量短期存在下滑风险。展望二三季度，我们认为公司所在的光学行业或难延续一季度供不应求、产能吃紧的局面，相关产业链公司订单能见度或将短期承压，行业整体将转向供需均衡；中长期看，预计多摄持续渗透，潜望式结构、TOF渗透提升，光学行业规模与结构仍将持续升级，我们持续长期坚定看好公司在光学方向的布局。
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风险因素：
海外疫情扩散；三摄/3D Sensing/潜望渗透缓慢；ADAS发展缓慢；模组毛利率下行；大客户销量短期承压；行业竞争加剧。
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投资建议：
公司为中国大陆光学龙头，有望持续受益手机光学创新升级及汽车ADAS系统加速渗透，多摄/3D/车载等长期成长逻辑明确。我们维持2020/21/22年EPS预测至4.24/5.42/6.59元（折合4.91/6.33/7.62港元），考虑公司龙头地位及行业可持续，给予20年30倍PE，对应目标价147.3港元，维持“买入”评级。
【中信证券研究部 电子行业研究团队】
