​【招商定量·深度报告巡礼之五】多视角解读红利投资

2023年10月20日，中国证监会修订了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》（以下简称《现金分红指引》），以及《上市公司章程指引》（以下简称《章程指引》）相关条款，旨在完善上市公司常态化分红机制，提升投资者回报水平。

稳定的股息支付对于增加投资回报、促进投资理念的协调发展、推动市场健康增长、减少企业闲置资金、提高资产利用效率，并引导企业专注于核心业务方面具有积极作用。 过去的五年中，A股上市公司的现金分红逐年增加，截至2022年，年度累计现金分红总额达到了2.14万亿元，共有3467家公司实施了现金分红，占比为65.46%。

近两年，红利风格表现持续相对强势，且依旧保持领涨的态势。 截至2023年10月26日，红利指数近年来的表现非常出色，其近一年和近三年的年化收益率远高于沪深300指数、中证500指数以及中证1000指数。

在全球投资回报率下降，权益市场持续震荡的背景下，拥有确定性的现金牛资产得到了市场投资者的广泛关注。 本篇报告，我们将着重讨论红利风格的投资逻辑、红利风格择时以及从选股的角度构建高分红投资组合。

1、 什么是红利风格？

红利风格投资，是指以股息率作为核心选股指标，选取现金流稳定、长期持续现金分红、分红比例较高的上市公司作为投资标的的选股策略。 红利策略下的股票往往具备基本面良好、现金流充沛、盈利能力稳定、低波动等特征，有长期稳定的分红，且分红率和股息率高，从长期来看，利用红利再投资能更好地发挥复利效应，对投资组合收益有重大影响，因此一直以来受到专业投资者的广泛青睐。

具体而言，股息率（Dividend Yield）的计算公式为每股分红金额（D）除以每股价格（P），其含义为投资者以当前价格买入上市公司股票，每年获得的现金分红所提供的投资回报率：

其中，D为每股分红金额，P为每股价格，E为每股净利润。而通过对股息率计算公式进行进一步拆分，我们可以发现，股息率同样等于分红率（D/E）和市盈率（P/E）的比值。相同市盈率条件下，分红率更高的公司，其股息率表现更优；与之类似，相同分红率条件下，市盈率更低的公司，其股息率表现更优。

因此，从上述逻辑出发来看， 股息率不但从分红角度筛选出了盈利能力优秀的公司，更兼顾了资产的性价比。 盈利能力：高股息便意味着所选公司往往有着比较稳定的盈利能力，能够创造较为充足的现金流，财务质量健康，从而才能支持稳定的股利支付。估值：由于股息率考量的不仅是股利的支付，还有公司的价格、即估值水平。所以一般来说，股息率高的组合往往估值相对较低，拥有较好的安全边际。

下面我们在沪深A股测试股息率因子的有效性，回测区间为2010.1-2023.7。依据MSCI发布的中国权益市场风险模型CNE6中对股息率因子的定义，其计算公式为最近12个月的每股股息除以上个月月末的股价。

测试结果如下所示： 股息率因子在A股具有一定的有效性： 因子在回测区间内的IC均值为3.24%，t值为3.08；行业市值中性化后因子IC均值为3.43%，t值为7.83。从分组测试来看，股息率因子多头组总收益334.98%，年化收益11.97%，多头超额年化收益3.77%；多空组合年化收益10.53%。

2、红利风格的风险暴露

我们使用常见风格因子收益对股息率因子的多头组合收益进行回归，从而测算高股息率组合在不同因子上的风险暴露。风格因子包括成长、价值、价量、分析师情绪、市值、反转共6个因子，因子具体构建方法详见附录。

从结果上看，高股息率组合在风险上更多的暴露来源于价值、价量、市值和反转因子，这四个风险因子的t值达到了2以上。 这表明，高股息率组合主要具有低估值、大市值、反转的特征。

红利策略往往被认为具有较强的防守属性，可以当作熊市期间资金的“避风港”。 背后的原因是红利策略“高分红”+“低估值”的性质。在熊市期间，高分红能在一定程度上抵抗资本利得的损失，而低估值相对应的是潜在的低回撤，从历史周期红利策略的超额收益上看，熊市期间中证红利的超额收益显著，这也从一定程度上说明了红利策略的防守属性。

红利策略在熊市期间展现出了出色表现，但其攻击性特征却常常被忽视。 自 2021 年 2 月至 2021 年 10 月，A 股市场延续了结构性牛市行情，这一阶段内周期和制造业表现优异。2021 年初需求的显著回暖，推动了周期和制造业的上涨趋势，同时，政策环境也对顺周期属性的行业产生了积极影响。

就中证红利指数的构成而言，周期和制造业权重超过 60%， 其次是金融地产，权重占比为 21%。根据中信一级行业分类，截至 2023 年 11 月 1 日，中证红利前五大权重行业分别为钢铁、煤炭、房地产、银行、汽车，其权重均超过 8%，其中钢铁占比高达 12.61%。从下图可以清晰地看出， 中证红利指数更多地具备了顺周期属性。

因此，尽管红利策略在熊市表现出色，实际上其既具备攻击性又有防御特征。红利策略的“高分红”和“低估值”特质使其具有防御属性，而其主要涵盖周期制造业的行业属性则赋予了其一定的顺周期性，凸显了其攻击性特征。 红利风格可谓攻守兼备，防御特性尤为突出。

2、 红利风格占优的影响因素

接下来，我们主要讨论影响红利风格占优的因素。我们将对红利风格的影响因素分成短期、中期和中长期。

首先，我们认为从短期来看，红利风格的表现将受到反转因子表现的影响。 我们以股息率因子为例，股息和股价是影响该因子最直接的两个变量。当个股股价在短期下跌较多时，导致股息率因子的分母减小，股息率因子变大，可以发现在短期反转因子与股息率因子的表现具有较强的相关性。因此，当反转因子表现较好时，意味着前期跌幅较大的个股在未来的表现较好，也就意味着高股息率的个股在未来的表现较好，红利风格表现较好。

下图我们画出了股息率因子与反转因子多头分别相对于中证全指的超额收益走势，可以发现两者走势高度相关。

价值风格占优，红利风格走强

除了投资者风险偏好以外，我们认为成长/价值风格的轮动也是影响红利风格表现的重要因素。 从第二章中对红利风格风险暴露的测算中，我们可以知道以高股息率组合为代表的红利风格主要具有低估值特征，也就是说价值风格与红利风格具有较强的相关性。

实际上历史上每当价值风格相对成长风格占优时，红利风格走强。 如下图所示，我们画出了2010年以来国证价值指数相对于国证成长指数超额收益与红利指数相对于Wind全A超额收益的净值走势图。可以看出，2016.7-2018.10价值相对成长相对占优，这段时间红利指数相对Wind全A跑出显著的超额；之后，成长风格相对占优，红利指数则相对走弱。

最后，从中长期来看，我们认为美债收益率和中债收益率的走势会影响红利风格的表现。

美债收益率对全球资本的流动性的影响不言而喻。 当美债收益率走高时，全球流动性收紧，资本回流，投资者风险偏好逐渐降低，红利风格走强。 如右下图所示，我们画出了中证红利指数相对中证全指的超额收益与美债10年收益率的6个月滚动平均走势。可以看出，特别是2017年以来，两者呈现出较为明显的正相关性。

此外，对比中证红利指数相对中证全指的超额收益，可以发现其与利率水平呈现一定的负相关关系。尤其是2021年以来，利率水平中枢整体下行，红利策略表现较优。 我们认为红利策略具有“类债券”属性，在低利率期间红利策略的性价比相对较高。

3、红利风格拥挤度

在3.2节中，我们主要从短中长期的维度分析影响红利风格强弱的因素。我们认为近两年红利风格的强势是多因素共同作用的结果： 近两年市场整体反转效应强于动量效应、市场风格偏向价值风格、市场投资者风险偏好的逐渐降低，以及宏观层面上美债收益率高企同时中债收益处于低位等因素为红利风格走强创造了条件。

风格的走强引起了市场投资者的注意，也势必吸引了资金的关注。但是，适度的资金集中将有利于风格板块持续获得超额收益，但当资金过于集中将使得板块出现不合理的估值溢价，交易的拥挤容易引发高热度风格的阶段性回调。

我们以中证红利指数成分股每日成交额占市场成交额的比例，并取过去30天的移动平均，最后计算每个时点在过去3年的分位数水平。下图我们画出了计算出来的成交额占比的分位数水平与中证红利指数相对中证全指超额收益的走势图。从下图可以看到，当成交额占比在过去3年较高的分位数时（大于80%），比如去年5月，今年5月，红利指数相对中证全指均遭遇了一定的回撤。

此外，我们在报告《如何更有效地刻画行业拥挤度？》中探讨了如何刻画行业拥挤度，发现通过引入GARCH模型构造了预期特质波动率指标，能够较好的实现识别拥挤泡沫破裂。我们发现运用该方法同样可以用来衡量红利风格的拥挤度水平。我们在通过GARCH模型构造了个股预期特质波动率指标后，计算红利指数成分股指标中位数与市场中位数的比值，并取过去12个月的移动平均，最后再计算该值在过去3年的分位数水平。如下图所示，该方法同样可以较好的衡量红利风格的拥挤度。

1、 高分红组合投资策略

在第二章中，我们探讨了以股息率因子为代表的红利风格在A股市场中的有效性；在第三章中，我们以史为镜，探讨了历史上影响红利风格占优的因素。本章我们主要探讨高分红组合的构建。

参考常见的红利指数的编制方法，中证红利指数与上证红利指数均是在一定的样本空间内选择过去三年平均股息率靠前的一定数量的股票，而深证红利指数则是选择以过去三年的累计分红金额作为选样的核心。

我们认为单一的使用股息率或者分红金额作为选股的依据容易导致陷入两类陷阱中。 第一类是低估值陷阱： 从股息率因子的计算公式DP=D/P，我们可以看出公司股利不变，当公司的股价较低时，也可以提高公司的股息率。而如果我们仅在截面上选出当前时点低估值的公司，而对于时序上公司盈利状态的变化不做考虑，从而可能忽视了投资者对公司当前较低的估值来源于公司时序上盈利能力的衰退，容易陷入低估值陷阱中。 第二类是股利波动陷阱： 当我们使用股息率指标进行选股时，隐含的假设是企业保持现在的盈利和派现状态。换句话说，当前的高股息率并不能等同于未来的高股息，企业未来的股息还会受到未来盈利情况和派现政策等因素的影响。

因此，回到报告开头，我们希望构建 以股息率作为核心选股指标，选取现金流稳定、长期持续现金分红、分红比例较高、未来持续稳健经营的上市公司作为投资标的的选股策略。 具体选股策略如下：

表6中我们列出了策略回测框架：回测区间为2013年1月1日至2023年6月30日，每个月最后一个交易日按收盘价进行调仓，股票权重为等权，基准为中证红利指数。

下面我们列出了高分红精选组合回测的具体收益表现。可以看到， 高分红精选组合策略能够稳定的跑赢基准中证红利指数。 高分红精选组合回测区间总收益758.99%，年化收益23.99%，夏普比率0.95，卡玛比率0.54，相对比基准中证红利指数超额年化收益15.47%，夏普比率1.47，卡玛比率1.21。