■事件：
中国人寿2018年上半年实现营业收入4071亿元，同比增长1.4%，归母净利润164亿元，同比增长34%，实现新业务价值281亿元，同比下滑23%，上半年公司内含价值达到7692亿元，较之上年末提升4.8%。
我们认为上半年公司的核心变化包括：（1）134号文限制快返型产品销售，监管趋严使得保险业产能普遍下滑，营销员收入随之下滑使得公司上半年营销员规模减少8%至144万人，带来新业务价值同比下滑23%；（2）十年期及以上首年期交保费同比下滑39%，产品久期有所缩短；（3）受内外因素双重影响，总投资收益率达3.7%，同比减少0.9个百分点，表现低于同业。
■营销员规模和产能双降，新业务价值增速下滑。
2018年上半年中国人寿实现保费收入3604亿元，同比增速达到4%（中国平安+21%），市场份额约为22%（中国平安17%），较之2017年底提高2.3个百分点，实现新业务价值281亿元，同比下滑23%（中国平安+0.2%）。
（1）134号文限制快返型产品销售，营销员规模脱落明显。
134号文规定首次生存保险金给付应在保单生效满 5 年之后，2018年上半年受到监管等因素的影响，保险行业快返型产品的消失以及大单有所减少，带来人均产能的普遍下降，而人均产能的下滑通常导致营销员收入下滑，进而带来营销员出现脱落，2018年上半年中国人寿个险营销员人数144万人（中国平安139万人），较之2017年末的157万人减少8%（中国平安+0.1%）。
（2）营销员规模和人均产能双降，新业务价值负增长。
在营销员规模和人均产能的双重压力下，公司上半年个险渠道长险首年业务同比减少2.6%，十年期及以上首年期交保费同比下滑39%，新业务价值也随之下滑，同比下降23%。我们预计2018年全年公司在监管等因素的压力下，新业务价值同比将负增长10%左右。
（3）剩余边际将稳定释放。
2018年上半年公司剩余边际达到6533亿元（较之上年末+7%，平安7100亿元），公司2018年以来基本维持续期拉动的模式，预计未来剩余边际将维持平稳释放，但增速或将放缓。
■受内外因素影响，总投资收益率低于市场预期。
从外部来看，2018年上半年以来，上证综指下跌14%，信用风险环境趋严，成为公司总投资收益率下滑的主要原因之一。从内部来看，截至2018年上半年底，公司股票和基金配置比例仍有10.20%，权益类资产风险敞口较大，叠加基金分红减少，导致总投资收益率表现不佳。
■死差益是推动公司内含价值提升的主要因素。
2018年上半年公司内含价值达到7692亿元（中国平安9273亿元），较之上年末提升4.8%（中国平安12.4%），其中新业务价值在内含价值增量中占比80%（中国平安51%），而2018年以来投资端业绩下滑使得投资回报差异为-182亿元（中国平安-8.9亿元），是内含价值增速趋缓的主因。我们在保险“灰犀牛”系列报告中提到，新业务价值是内含价值增量的主要驱动力，针对中国人寿我们维持这一论断，不过预计2018年开门红销售不佳将对公司新业务价值增长造成压力，全年内含价值增速在13%左右。
■准备金释放推动利润稳增。
随着750日移动平均国债收益率曲线迎来拐点，上半年公司受到精算假设变更影响，准备金减少带来利润增加26亿元，使得归母净利润同比增速达到34%，根据公司中报中披露的敏感性分析，假设准备金折现率增加50个基点，利润将相应提升817亿元。
■投资建议：
买入-A投资评级，预计中国人寿2018-2020年归母净利润同比增速达到30%、18%、13%，EPS分别为1.48元、1.76元、1.99元，考虑2018年上半年公司负债端营销员质量双杀，投资端总投资收益同比下滑等因素，我们下调目标价，6个月目标价为26.5元。
■风险提示：
市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险
