PE/VC | 一文解密募资地图和金主背后诉求

作者：陈能杰

来源：FOFweekly

图1

我们的研究框架是把整个中国一级市场的资金流动勾勒成一张图，整个报告围绕这张图展开。以GP作为分割线，上游的资金来源分为三层，报告核心就是研究这三层之间的关系，以及资金如何流转到GP下游，投资到产业之中，来支持创新、创业，发展新经济。

LP的第一层我们称为“社会财富”，细分为财政、税收、保险、年金、捐赠、储蓄、理财、产业利润以及个人的财富等几个部分组成。

社会财富经由第二层，我们称为“机构LP”，国外称为α LP投入到下游产业。中国的机构LP主要分为五个类型：政策性、公共型、金融机构、产业、家办。

这些LP通过两条路线配置到第三层次：一条线路是经由FOF（母基金）、配置顾问、MFO（多家族办公室）、三方财富投资到GP和项目当中；另外一条线路是机构LP直接进入到GP和项目。这两种配置路径在国外市场相对而言层次会更加清晰一点，目前在中国还是比较混合的状态。

《LP全景报告》的第一部分关注宏观层面社会财富的变化，这是所有资金的源头活水，从国家财政，社保、年金、保险、存款、整个产业利润以及高净值人群的发展趋势，展示宏观资金量在发生的变化。

图2

图2可以看到市场信心。从2008-2018年中国的国家财富增长为全球第一位，当社会财富的积累到了一定的阶段，就会影响到整个私募股权市场在资金端的结构和变化。

图3

图3展示的是财政收入。数据显示，财政收入稳定持续的增长，并且在持续的进入股权投资市场。

图4

图4是全国整个政府性基金的收支情况。从图中可以看出两个关键节点：2014、2015年，大量政府引导基金涌入，形成非常陡峭的增长曲线。2018年，政府基金的收支平衡开始出现了分叉，这是非常关键而且重要的信号，预示着后面有很多的机会，也有很多问题将会爆发。

以上部分主要围绕整个社会财富的变化，来揭示市场的源头活水。

《LP全景报告》的第二部分针对五类机构LP，进行了分析研究：

政策型LP：主要是国家和地方的引导基金，包括这几年市场出现非常多的国家大基金，例如集成电路、军工等，规模达到百亿千亿。他们都有着国家和区域政策很强的产业诉求。

公共型LP：这类LP在欧美是非常重要的出资人，但在国内发展有限。以社保为代表，包括年金、校友基金会（捐赠基金），国内这个部分才刚刚起步。

金融机构LP：这一两年受资管新规影响最大的一类，包括银行、保险、券商、金控等。

产业LP，包括上市和非上市的国有企业、民营企业等。

家族LP，尤其是单家族办公室为主，联合家族办公室为辅的家办。

图5

图5是对这五类LP，用期限的忍受性、风险承受能力、收益率要求、产业属性、资产配置度、出资等7个能力维度，对这些LP做初步模型分析，对LP和GP进行一个接口性的研究，基于框架来建立模型。例如GP适合什么样的LP，LP在GP和基金的结构中的比例搭配，LP对资金方面的诉求等特点来对应不同的LP给出资，同时LP也会根据它的出资和诉求来配置不同的资产。这是基金在运作过程中必须去思考的问题，要形成自己的一套方式。

图6

图6是全国政府引导基金的按照区域的分布。可图标反映出引导基金的分布存在明显的区域头部效应。这除了跟当地产业的基础有关系以外，更重要的是因为财政出资能力。

图7

图7是对高净值个人的分析。可以看到，国外家办有非常有趣的线——2亿美金，基本上2亿美金的资产管理规模才适合做单一家族办公室，组建独立团队来做才能cover成本。目前阶段中国还处于早期的，国内更多的是富一代，一些二代才开始显现了。

此外，多家族办公室仍然比较早期，三方财富、私人银行、信托、律所都会用家族办公室的品牌服务超高净值的客户。国内真正的多家族办公室是比较少，真正具备服务超高净值的人群的人才非常稀缺。

我们对比较特别的家办案例也做了研究。比如，在美国有专门服务诺贝尔奖获得者或这些拿过国家级和国际大奖的科学家。随着社会发展，社会会奖励这个群体会成为社会新富，他们的钱由谁帮他们打理？还有机构专门服务华尔街高管，他们可能自己的擅长领域在于对冲基金，因为自己对别的资产类别不懂，没有覆盖。在国外市场有很多细分形态，专门服务某一类别的细分客户。

以上简单介绍几个不同类型机构LP的基本形态，下面是对于在LP和GP之间的配置管理机构做的一些研究。

首先是FOF，市面上真正的纯以母基金为商业模式机构非常少，多数情况下是本身有产业，用母基金作为抓手，或者本身是大的资产管理公司，FOF只是其中一个工具或者产品形态，在国外的市场上也是如此。

图8

图8是中国整个母基金发展历程：从2013年开始，以元禾为开端，最早的一批FOF进入市场，2009、2011年有一批三方财富开始成立FOF，到2014、2015年开始，产业开始跟进，到2018年越来越多的机构参与进来。

未来母基金作为产品或者配置工具会被越来越多机构应用，但以母基金作为商业模式或者作为单一业务的机构，可能需要思考未来的发展定位和方向，这是对整个母基金行业在中国发展历程的初步梳理。

图9

图9介绍近两年比较小众的产品——GP Stake，国外有比较成熟的体系（ 详情见《PE新物种：从投基金到投管理机构，详解GP Stake-投资占股模式》 ）。以GP的股东身份，通过注入资本金的方式进入到GP公司当中。全球市场上有三个比较典型案例，路博迈、高盛和黑石，都会通过GP Stake进入到全球头部或者新兴的市场GP里面去。国内很多投资人都要求在GP里面持股，当这种作为产品形态和商业模式的比较少，算是中国特色的GP Stake。

这个产品的背景是国外当时有一批资产管理公司没有上市，而且本身这些公司在细分领域做的不错，增长性很好，从每年的收益分红和上市退出预期都比较好。未来中国成体量的投资机构和资产管理公司也会拥抱资本市场一些国有机构已经试水，例如中粮投资和华金资本。民营的可能需要再探索。现国内几个大的老的白马机构现在都在思考和摸索这件事，去年华兴的上市做了榜样，可能港股是比较好的选择，基于这样的背景，GP本身会变成投资标的，所以GP stake也是非常有趣的资金来源。

还有一类称之为叫GP Seeder，这在国外也比较成体系，有专门的机构做这个策略。国内的头部PE机构，可能会在VC方面就通过FOF的方式来出资，像高瓴、IDG、中兴产业基金，他们都会用这个策略来去布局跟他们产业链生态相关的机构，所以他们其实也是这个市场比较重要的一类出资人，他们的出资有可能会对你形成一些背书或者是一些资源上面的协同，能够帮助优化LP结构。