通胀下降对股市意味着什么？

经济增长和通胀数据有所放缓，这为降低利率创造了条件。在今天的报告中，我们分析了这一背景对股票的影响。我们继续倾向于偏好大盘股，但我们认为，在小盘股中需要做出更为细致的相对判断——即在增长型股票和 价值型股票 之间做出选择。

通货膨胀下降对股市意味着什么？

正如我们之前讨论过的那样，在过去几周里，市场的焦点已经从通货膨胀 转到增长。与此同时，经济意外指数 进一步下滑，通货膨胀（即定价能力）也逐渐减弱。随着美联储降息的阶段已经确定（我们的经济学家预计9月将首次降息），问题在于，考虑到这可能会伴随着增长放缓和定价能力减弱，股票将如何应对更低的政策利率？我们倾向认为历史规律依然成立 ， 这表明优质和 成长型股票 将主导市场。因此，我们并不认为上周短暂对低质量 周期性股票 的短暂轮动会持续下去。我们还保留我们对某些防御性领域的积极看法，其中一些领域显示出相对盈利修正的强度，如下文所讨论。

在小盘股中，成长股开始超越 价值股 ...

在小盘股中，随着利率的下降，成长型股票开始超越价值型股票随着利率下降，小盘股的成长股表现优于价值股。在我们看来，这支持了这样一个观点，即随着收益率下降，更长期、更注重长期增长、对资金成本更敏感的小盘股相对受益。相比之下对经济更敏感的小盘股(即价值股)没有受益，因为利率较低可能反映了增长放缓和定价能力。

我们认为，随着财报的快速修订，这笔交易有更多的相对上行空间 支持小盘股增长，历史表明，当美联储开始降息时，小盘股增长通常会表现更好。此外，在罗素 2000小盘股增长指数中，最大的权重是生物技术，在美联储开始降息后，生物技术的相对表现记录良好。

第二季度盈利预览...

我们认为，本季度整体业绩增长率 为 中等个位数 ， 并且在这个盈利季节中eps波动会很大，因为相对而言，表现优异可能是那些在更具挑战性的定价环境中实现利润率的公司。我们在质量增长方面看到了相对收益修正的上行空间。在本季度之前，我们已经看到优质成长型公司和部分防御型公司(公用事业和制药)的相对收益上调，并在相对基础上继续推荐这些领域的市场。重点将放在第二季度每股收益增长预期的变化情况上。与上半年相比有所上升(增长12%，而标准普尔500指数同期增长7%。（2）市场普遍预计，有更多的公司群体将推动每股收益的下半年增长（上半年的增长主要是由少数几家大型股领导者推动的）。

通胀下降对股票意味着什么？

上周随着6月CPI报告的发布，我们看到了通胀的再次减速。实际上，总体数字出现了-0.1%的环比负增长，虽然基 于CPI期货市场 并不完全令人惊讶，但报告确实显示出在被认为是消费者强势领域的显著价格疲软（即旅游）。无论是机票（-5.0%）还是酒店（-2.5%）在这方面都尤为突出。与此同时，由于运力过剩，达美航空第三季度业绩指引弱于预期。这也与上个季度的大量数据相吻合，这些数据支持了餐馆和某些零售商难以转嫁其更高成本的观点，因为消费者更加追求性价比。越来越受到关注的剔除住房和汽车保险的核心服务系列也显示出负的环比结果，结束了多月的减速。此外，租金也在快速下降，新租户租金（NTR）表明这一趋势可能会继续向2%发展。总之，通胀变化的速度正在迅速下降，这应该允许美联储根据我们经济学家的观点在9月开始降息。

投资者的问题是， 在估值水平较高的情况下，这是否对盈利和股票是好事。 我们认为，回答这个问题需要一些细微的差别。

正如我们下面所讨论的，美联储通常会在名义增长放缓时（就像今天这样）降息。历史上，这是市场为优质和长期成长属性支付溢价的时候，因为利率的初步降息会通过定价能力和运营杠杆影响低质领域特别是周期行业。这就是为什么历史上优质成长型股票的表现总是一致地优于低质量周期性股票，就像美联储开始降息时一样（见图5）。我们继续推荐这种交易，除了一些传统的防御性敞口外，因为我们相信历史规律仍然有效，特别是对于低质量周期性股票的定价能力正在减弱。

第二季度收益预告

• 第二季度每股收益（EPS）预期同比增长9%，销售额预期同比增长4%。

• 第二季度是一系列更高季度增长预期的第一步；投资者将密切关注2024年下半年的预期是否仍然现实，或者是否会被推迟到2025年。

• 第一季度每股收益非常强劲，同比增长8%，超出了预期，但 中位数相对T+1价格反应 为-0.8%；投资者将关注价格广度，作为市场能否在CPI公布之后继续扩大的一个信号。

• 第二季度的盈利增长主要来自 Mag 7 ，但在随后的三个季度（2024年第三季度至2025年第一季度），Mag7和标普500指数（ S&P 500 ）之间的盈利增长将趋于平稳。

盈利预期中的未解之谜？

• 公司是否会从市场暗示的9月加息中受益？

• 2024年下半年的预期的可行性——增长比通胀问题更为重要。

• 消费者 -——第一季度在低端/中端消费者中看到了增量的裂痕。这些是否会在下半年继续，高端消费者支出是否会持续？

关键图表

• 第二季度的盈利在报告季之前有所下滑；这是典型的情况，而进入本季度的盈利预测修正幅度比平均值要小。

• 随着更多2025年的预测被纳入考量，未来12个月的每股收益（NTM EPS）持续上升。

• 2024年和2025年的每股收益预测在过去一年中相对平稳，但2025年的每股收益在最近几个月中有所上升。

• 2024年的净收入预测修正对于Mag 7来说比标普500指数（S&P 500）要强劲得多。

• 第二季度的增长将主要来自Mag7，但从2024年第三季度到2025年第一季度，增长水平将在“七大巨头”和标普500指数之间趋于平衡。

价格反应

• 第一季度出现了负面的价格反应， 公司股价中值下跌 ——T+1绝对下跌0.4%，相对于大盘指数下跌0.8%。。

• 根据第一季度的数据，公司需要在每股收益（EPS）和销售额两方面都超过预期，才能看到正面的价格反应。

• 未达到销售额预期的公司特别受到惩罚。

• 第一季度的价格广度明显较弱，只有45%的公司在T+1日出现了正面反应。

盈利超预期

• 第一季度报告的每股收益超预期为7.8%，超过了历史平均水平4.4%。

• 第一季度是自2022年第三季度以来盈利反应最波动的季度。

• 第一季度的标准差为1的T+1价格反应为6.3%，价格反应的离散度达到了21%。

公司指引与盈利预测修正

• 标普500指数的盈利预测修正广度（2025年估计）接近中性区域，因为公司集中关注2024年下半年。

• 过去两周的盈利预测修正趋势总体为负面。

• 耐用消费品、电信和家庭及个人用品行业在过去两周中看到了最负面的盈利预测修正。

销售

• 市场普遍预期第二季度和整个2024年的销售额增长率为4%。

• 预计2025年标普500指数的销售额增长率将提升至6%，其中科技、可选消费品和工业板块将引领增长。

每股收益（EPS）

• 市场普遍预期第二季度的每股收益（EPS）增长9%

• 市场预计2024年的每股收益（EPS）将增长11%，2025年将增长14%。

• 从历史来看，全年的盈利通常在最终确定前每年会下降约5%。然而，到目前为止，2024年的盈利表现比平均水平更具韧性（见图50）。

利润率

• 当前实现的（过去12个月）息税前利润（EBIT）利润率为16.9%，预计2024财年将达到17.5%，2025财年将达到18.5%。

• 当前实现的（过去12个月）净利润率为12.4%，预计2024财年将提升至12.7%，2025财年将提升至13.6%。

• 第二季度2024年预计标普500指数的净利润率为12.5%，然后在第三季度和第四季度恢复至约13%。

经营杠杆效应

• 预计第二季度的经营杠杆效应为5%（9%的每股收益增长减去4%的销售增长）。

• 预计标普500指数在2024年的经营杠杆效应为7%，在2025年为9%。

盈利贡献

• 预计科技行业将推动2024年盈利增长的42%和2025年盈利增长的30%。

• 金融和能源行业相对于其市值贡献了超额的盈利。

• 可选消费品和科技行业相对于其市值权重，盈利相对较低。

• 科技和通信服务预计在2024年贡献约60%的盈利增长。

按行业划分的长期盈利超预期表现

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