国君煤炭｜煤价见底，重迎配置价值——两会政府工作报告点评

投资建议： 我们认为随着3月中旬煤价领先需求触底，非电煤需求（如化工领域）逐步恢复，叠加6月迎峰度夏旺季驱动，价格有望回升至770元/吨以上。当前板块估值处于低位，且两会后政策落地或催化红利资产重获关注，煤炭行业风险释放后重迎配置价值。在政策端后续有望加码背景下焦煤板块是核心。

宏观政策积极进取，提升经济动能，有望拉动煤炭需求。 政府工作报告指出2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。1）财政支出强度明显加大：2025年赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1个百分点，1.3万亿特别国债、4.4万亿专项债等规模均高于上年。2）货币政策“适时降准降息”提法延续，优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展。积极的宏观政策体现了中央推动经济回升向好的坚定决心，有望拉动后续煤炭需求。

煤价领先需求见底，验证中期压力最大时刻。 我们认为2024年1-11月煤炭市场反应的是煤价波动收窄，供需依然平衡的态势，在宏观基本面并未出现任何重大变化下，12月以来行业供需失衡的态势加剧并不能推导至行业自此呈现严重供过于求的局面，核心还是暖冬带来的需求疲弱，与进口天量产生供需错配，放大了国内矛盾。我们认为煤价3月有望领先需求率先触底，截至3.5号，秦皇岛港口煤价693元/吨，我们预计后续降幅将逐渐收窄，3月中旬前煤价领先于需求见底，验证中期行业最底部。

积极因素累积，4月起有望重回上升轨道，后续期待迎峰度夏旺季更旺。 1）供给：国内增量有限（据政府工作报告目标，预计2025年晋陕蒙新增产能仅0.6%），叠加印尼出口新规（HBA抬升成本，,新地板价出台）抑制进口，全年进口量或同比下降。2）需求：复工数据观察，总量降幅收窄，资金到位率转正，预计随着两会结束，2025年财政货币加码，4月资金到位水平有望进一步抬升，有望持续推动下游基建、房建需求的恢复。同时，2024年5-6月是水电暴增的2个月，多地降雨创历史新高，从而压制了6月火电的释放，我们判断2025年水电冲击将明显弱于上年同期，而暖冬按照惯例对应的是较为炎热的夏季，需求有望至少恢复至正常水平。3）库存：当前产业链环节库存已经不高，贸易商库存已经基本抛售完毕，电厂库存快速去化后已经低于24年同期。

风险提示： 宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入。

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邓铖琦，资格证书编号 ：S0880523050003