文章作者：明明债券研究团队
投资要点
商业银行一直以来都是债券市场的主要参与者。其既可以通过发行同业存单、次级债等债务融资工具来影响债券市场的供给，又可以通过对国债、政策性金融债、同业存单等各类债券的不同持有期限的投资与交易来影响债券市场的需求。供给侧与需求侧的边际变动进而影响债券市场的收益率变化。而从反映需求方的整个债券市场的投资者结构以及反映供给方的不同券种发行存量的统计来看，商业银行对债券市场供给的影响要低于其对利率债市场整体需求的影响。从另一个角度来说，商业银行资产结构的变动对债券收益率的影响大于负债结构变动。
就商业银行参与债券市场的必要性来看，从风险管理的意图上来讲，监管当局支持商业银行配置低风险的国债、央票、政策性金融债以及商业银行发行的同业存单等。而从满足监管要求的角度来讲，配置低风险利率债也可以节省商业银行的资本占用。从盈利性角度来讲，债券投资可以获得票息与资本利得。从安全性角度来讲，以中央政府、政策性银行为发行方的相关利率债的信用资质高，不存在违约风险。从流动性角度来讲，原有的存贷款业务具有明显的资金池操作特征，存款平均久期低于贷款平均久期，期限错配明显，面临挤兑事件的偿付能力较为脆弱，债券投资则可以改善资产负债期限错配的状况。综合对比来看，国债、地方政府债、政策性金融债等利率债相较发放贷款具有税收优势。金融脱媒背景下的企业融资决策将对商业银行贷款业务构成不利影响，这也迫使商业银行转变原有业务结构，发展债券投资等其他资产业务。央行的主要货币政策工具都与债券市场有着密切关联，商业银行参与债券市场，尤其是利率债市场，是央行货币政策顺利传导的必要环节。
按照各资产科目的内容性质，商业银行的主要资产科目可划分为四大类九小项，即现金及存放中央银行款项、同业资产、发放贷款及垫款以及证券投资四大类，四类主要资产占总资产的平均比例始终在94%以上。由债券投资“四象限”假设可以发现，在2009年2季度至2017年2季度的样本区间内，中债十年期国债到期收益率的季度均值与五大国有银行可供出售金融资产环比变化均值的相关系数达-0.54之高。中债十年期国债到期收益率呈现减速上行趋势，价格筑底迹象加大，如果三季度五大国有银行可供出售金融资产环比增速出现回升，则债券熊市进入尾声的可能性进一步增加。
商业银行的主要负债科目包含吸收存款、同业负债以及应付债券三类，上述主要负债样本期内平均占比始终高于94%。近年来居民理财工具的不断丰富造成了“存款搬家”的现象，叠加中小银行负债结构的转变，吸收存款在商业银行负债中的重要性不断下降，负债结构多元化趋势明显。2011年非标债权兴起，中小银行开始通过将主动吸收的低成本同业负债资金投向高收益的非标债权领域实现非标加杠杆。而在2015年股票牛市带来的融配资热潮中，由于融出资金方的要求收益率约在8%左右，显著高于同业负债成本，于是低成本的同业负债资金又成为了股票配资的主要资金供应方。而在2016年，同业负债成本与资管产品优先级约定收益率间的显著利差又成为了中小银行资管产品加杠杆的主要原因。
就商业银行的资产配置结构来看，虽然超储率一直被作为流动性丰缺的表征，但是对于不同的商业银行，其超储的获得及超储的成本也存在着差异。很有可能出现超储率不低而流动性结构性紧张的局面。流动性作为各类金融资产的潜在需求，分析其总量特征固然重要，但流动性的结构归属也不可忽视。不同商业银行所持有流动性的成本差异也将对各类金融资产表现产生不同影响。理论上来看，商业银行的资产配置结构的变化本质上即为各资产科目间的相互替代。但从实证检验结果来看，贷款环比增速的短期波动对债券收益率的变动影响有限，不应对近期信贷数据短期环比大幅上升做过分解读。
正文
一、商业银行与债券市场关系浅析
（一）商业银行——债券市场的主要参与者
商业银行一直以来都是债券市场的主要参与者。
从债券供给侧来讲，商业银行通过发行一般金融债券、二级资本债、次级债以及同业存单等类型的债券为债券市场提供丰富的投资标的。由图1可以发现，相比商业银行发行的其他债券，自2013年12月中国人民银行公布《同业存单管理暂行办法》后，同业存单存量规模在各类债券存量中占比不断扩大，虽然同业存单存在信用评级，商业银行购买同业存单也需要计提风险加权资产，但是由于同业存单发行方商业银行的良好信用品质以及商业银行在整个金融体系中的系统重要性地位所带来的某种信用方面的隐性背书，多数金融机构也将其视作低风险利率债投资品种。
从债券需求侧来讲，商业银行也是债券市场的主要参与者。《中华人民共和国商业银行法》（以下简称《商业银行法》）中明确规定了商业银行经营业务的范围,它包括吸收公众存款发放短期、中期、长期贷款办理国内外结算办理票据贴现发行金融债券代理发行、代理兑付、承销政府的债券买卖政府债券从事同业拆借买卖外汇、代理买卖外汇提供信用证服务及担保代理收付款项及代理保险业务提供保管箱服务等经中国人民银行批准的其他业务。而《商业银行法》第四十三条规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务,不得投资于非自用不动产,不能向非银行金融机构和企业投资。因此,我国商业银行的证券投资仅限于债券投资。从图2可以得知，商业银行一直是国债现券的主要投资者，在政策性金融债等其他利率债市场，商业银行也一直扮演着重要角色。从投资目的来划分，可以将商业银行的债券投资类型划分为交易户与配置户两类，交易户通过短期价格波动获利，配置户通过债券票息以及资本利得获利。随着金融脱媒化的发展以及利率市场化的推进，商业银行的资产配置结构也在发生变化，债券投资成为了商业银行仅次于贷款业务的主要资产配置方向。
综上所述，商业银行既可以通过发行同业存单、次级债等债务融资工具来影响债券市场的供给，又可以通过对国债、政策性金融债、同业存单等各类债券的不同持有期限的投资与交易来影响债券市场的需求。供给侧与需求侧的边际变动进而影响债券市场的收益率变化。而从反映需求方的整个债券市场的投资者结构以及反映供给方的不同券种发行存量的统计来看，商业银行对债券市场供给的影响要低于其对利率债市场整体需求的影响。从另一个角度来说，商业银行资产结构的变动对债券收益率的影响大于负债结构变动。
（二）商业银行参与债券市场的必要性
节省资本占用
资本充足率是我国监管当局的核心监管指标，1995年全国人大通过的《中华人民共和国商业银行法》的第三十九条明确规定，商业银行资本充足率不得低于8%。随后相继于1996年、2004年与2012年发布的《商业银行资产负债比例管理监控、监测指标和考核办法》、《商业银行资本充足率管理办法》、《商业银行资本管理办法》均对资本充足率指标做出了改进与修正，资本充足率成为商业银行进行资产业务的核心约束。满足资本充足率考核的方法有两类，一类是扩充资本，如发行优先股、混合资本工具、次级债等。但是由于相关金融工具的审批与发行存在一定的时间，无法在短期内对资本充足率进行改善，因此上述方法往往是商业银行在计划扩大资产规模的同时避免未来资本充足率不达标的主要手段。而另一类改善资本充足率的方法是调整商业银行的即期资产结构，降低高风险权重资产的比例，提升低风险权重资产的比例来使资本充足率达标。根据《商业银行资本管理办法》的规定，商业银行对中央政府和中央银行的债权、对政策性银行的债权的风险权重为0，对其它商业银行债权的风险权重为25%，其中原始期限三个月以内（含）债权的风险权重为20%，对一般企业债权的风险权重为100%。从风险管理的意图上来讲，监管当局支持商业银行配置低风险的国债、央票、政策性金融债以及商业银行发行的同业存单等。而从满足监管要求的角度来讲，配置低风险利率债也可以节省商业银行的资本占用。
流动性管理的需要
安全性、盈利性与流动性是商业银行经营管理的三大原则。但是，如果按照重要程度进行排序，流动性应该是金融机构日常经营的重点。香港百富勤以及英国北岩银行的破产都说明流动性管理在金融机构经营管理中的重要性。缺乏流动性管理，一旦出现巨额债务到期或者挤兑事件，安全性与盈利性也无从谈起。
商业银行进行债券投资业务可以对流动性、安全性与盈利性做到兼顾。从盈利性角度来讲，债券投资可以获得票息与资本利得。从安全性角度来讲，以中央政府、政策性银行为发行方的相关利率债的信用资质高，不存在违约风险。从流动性角度来讲，原有的存贷款业务具有明显的资金池操作特征，存款平均久期低于贷款平均久期，期限错配明显，面临挤兑事件的偿付能力较为脆弱，债券投资则可以改善资产负债期限错配的状况，债券回购业务所具有的高度融资便利性可以使商业银行进一步降低资金备付率。此外，随着我国银行间市场的投资者数量不断增加，多数债券的流动性也在增强，部分中长期债券也容易在二级市场找到对手方达成交易，从而使一些长期债券资产在实质上具有短期偿付能力。通过债券投资期限与投资种类的比例调整，可以满足商业银行流动性、安全性与盈利性的需要。
税收制度下的比较优势
商业银行进行债券投资或者发放贷款获取的收益需要按相关规定缴纳所得税、增值税以及其他相关税费。就所得税来看，根据《中华人民共和国企业所得税法》第二十六条的规定，国债利息收入免交所得税。而财政部于2013年2月发布的《关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知》规定，对企业和个人取得的2012年及以后年度经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体的债券（即地方政府债）的利息收入，免征企业所得税和个人所得税。财政部2014年、2016年先后发布的《关于20142015年铁路建设债券利息收入企业所得税政策的通知》、《关于铁路债券利息收入所得税政策问题的通知》规定对企业持有2014年至2018年发行的经国家发展改革委核准，以中国铁路总公司为发行和偿还主体的中国铁路建设债券取得的利息收入，减半征收企业所得税。其余债券投资收益以及发放贷款收益均按《企业所得税法》规定的25%的税率缴纳所得税。就增值税来看，根据财政部《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》附件2《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》、《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》的相关规定，国债、地方债、政策性金融债、商业银行债的利息收入免收增值税，而信用债、发放贷款利息收入按6%增值税率征收。考虑到增值税基础上相关附加税费的影响，实际增值税率约为6.3%。综合对比来看，国债、地方政府债、政策性金融债等利率债相较发放贷款具有税收优势。
适应金融脱媒趋势的发展
中国人民银行自2002年1月起公布每月的社会融资规模变化情况，其中既包含表征银行传统贷款业务的人民币贷款、外币贷款等分项，也包括了委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券融资以及非金融企业境内股票融资等其他融资方式。从图4可以发现，在2013年前，当年新增贷款融资（人民币贷款+外币贷款）占当年新增社会融资规模的比例呈现逐年下滑的趋势，从2002年的95.5%降至2013年的54.7%。而2013年后该比例的回升也并非商业银行主动行为所致，主要还是与货币政策的不断宽松带来的信用扩张以及其他融资方式在监管趋严下主动收缩有关。传统贷款融资在社会融资总规模的比重不断下滑也充分说明了金融脱媒化的不断发展。商业银行的主要贷款客户都有着经营稳健、信用等级较高的特点，而在金融脱媒化的背景下，这些企业将由贷款融资转向发行股票、债券等直接融资，而对于信用等级较低无法获得贷款授信额度的中小企业，也将选择委托贷款、信托贷款等融资方式。金融脱媒背景下的企业融资决策将对商业银行贷款业务构成不利影响，这也迫使商业银行转变原有业务结构，发展债券投资等其他资产业务。
央行货币政策传导的重要工具
央行调节货币供给的主要货币政策工具包含准备金率、公开市场操作、再贷款等。而从使用频率来看，公开市场操作是央行调节短期货币供给的主要手段。在货币回笼方面， 2014年前央行偏向于向商业银行发行央票回笼由于商业银行向央行结汇而“溢出”的流动性，除此以外，央行也会通过正回购的方式对流动性进行回收，而正回购的抵押标的往往是流动性较好的国债。在货币投放方面，央行也会通过逆回购、中期借贷便利、常备借贷便利等方式向市场进行流动性的投放，而上述方式均需要对手方以国债等高流动性债券作为抵押。由此可见，商业银行参与债券市场，尤其是利率债市场，是央行货币政策顺利传导的必要环节。
商业银行参与债券市场的主要方式
根据中国人民银行发布的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》（以下简称《交易管理办法》）,目前我国境内设立的商业银行在满足相关规定下可以于全国银行间债券市场从事债券交易业务。
债券交易：根据《交易管理办法》规定，债券交易包括债券买卖与债券回购两类业务。其中债券买卖是指参与者以商定的价格转让债券所有权的交易行为。
债券买卖：包括在一级市场的认购交易和在二级市场的现券交易
认购交易：从各类债券的历史发行情况来看，不同时间段的债券发行占比存在一定的变化。其中影响较大的时点有三个，即地方政府债发行的恢复、同业存单发行的恢复以及央行票据的停发。自2009年3月27日新疆维吾尔自治区政府发行第一只面额30亿元的地方政府债券后，地方政府债券的发行规模占国内债券市场发行总规模的比重不断升高，如图7所示，自2013年11月12日至2017年9月，地方政府债券的累计发行规模占该时间段债券发行总规模的13.47%。而自2013年11月11日最后一期中央银行票据发行完毕后，至今央票再没有续发，其在债券发行规模中的占比逐渐由发行规模不断攀升的同业存单取代。从同7中可以发现，该时段同业存单的发行规模占比已经达到债券总发行规模的33%。考虑到金融债中主要是政策性金融债，则国债、地方政府债、政策性金融债、同业存单等低风险利率债占债券发行总规模的比重已经超过70%，利率债依旧是市场的主要债券供给。也萧何败萧何，同业存单在调剂商业银行负债缺口的同时，也衍生出一些套利模式，比如套作同业理财、委外和债券，同业存单到同业理财到债券，一般情况下，每个环节都存在正利差，因而银行有动机发行同业存单去购买同业理财、同业理财冲了规模之后也会形成债券配置需求，这也是过去同业理财快速发展的原因之一。
现券交易：根据2013年10月到2017年8月的债券交易统计数据来看，国有商业银行的现券成交活跃度显著低于以股份制银行、城商行、农商行为代表的中小银行。这从侧面也表明国有银行与中小银行的债券交易偏好存在差异，中小银行的交易偏好高于配置偏好，而国有商业银行更倾向于持有至到期。而从成交的到期收益率来看，中小银行的成交到期收益率在大部分时间高于国有商业银行。我们认为数据统计口径的问题导致了上述现象的产生。由于以上数据包含了利率债、信用债等各类债券的成交情况，而信用债收益率由于信用利差的存在始终高于利率债收益率，考虑到中小银行对信用债的偏好性，中小银行债券成交到期收益率才会高于国有商业银行。
债券回购是指参与者进行的以债券为权利质押的短期资金融通业务，指正回购方（资金融入方）在将债券出质给逆回购方（资金融出方）融入资金的同时，双方约定在将来某一指定日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返还原出质债券的融资行为。根据债券所有权是否变更，可以分为质押式回购与买断式回购。从图10中可以发现，相比国有商业银行与股份制银行，城商行与农商行在债券回购市场更为活跃。如果将债券回购视为“加杠杆”的主要方式，那么以城商行农商行为代表的中小银行则较为激进。而从回购加权平均利率来看，由于自身信用的差异，中小银行的回购成本显著高于国有银行。成本的抬升有可能促使中小银行进一步增加自身风险偏好。
二、商业银行主要资产负债科目浅析
商业银行的资产配置变动与负债结构变化都会对商业银行的债券投资构成影响，因此，在本节中我们将对商业银行主要资产负债科目进行剖析，分析各主要科目的历史变动及影响，以便对商业银行的债券投资行为做出更深入的理解。
（一）商业银行主要资产科目浅析
按照各资产科目的内容性质，商业银行的主要资产科目可划分为四大类九小项，即现金及存放中央银行款项、同业资产、发放贷款及垫款以及证券投资四大类，其中同业资产又包含存放同业和其他金融机构款项、拆出资金以及买入返售金融资产，证券投资包含交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资以及应收账款项类投资。另外银行报表资产端的科目还包括贵金属、衍生金融资产、应收利息、代理业务资产、长期股权投资、固定资产、无形资产、商誉、递延所得税资产、投资性房地产、其他资产等。我们对A股上市的25家商业银行2009年一季度至2017年二季度四类主要资产占总资产比例进行统计发现，四类主要资产占总资产的平均比例始终在94%以上。这表明其余资产科目对商业银行的日常经营影响较小，在此不做进一步探讨。
现金及存放中央银行款项
根据财政部发布的《企业会计准则应用指南——会计科目和主要账务处理》（以下简称《应用指南》），该科目包含现金、存放中央银行款项两个子会计科目。现金即企业用来内部周转使用的库存现金。而存放中央银行款项则用来核算银行存放于中国人民银行的各种款项，包括业务资金的调拨、办理同城票据交换和异地跨系统资金汇划、提取或缴存现金等。银行按规定缴存的法定准备金和超额准备金存款也通过本科目核算。超额准备金存款又称超储，超储的多少决定了商业银行的流动性的高低，从而影响货币市场利率走势变化。在此，我们尝试对以下两个问题做出简单解释，即超储产生的原因以及超储与资金利率的相关性程度。
就超储产生的原因来看，从实务角度讲，超额储备金主要作为支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。而央行也在其2017年第二季度货币政策执行报告中指出，由于支付体系的现代化减少了资金清算的占用时间、金融市场快速发展丰富了商业银行的融资渠道以及商业银行自身流动性管理水平和精细化程度不断提高等原因，超储的支付与头寸调拨功能不断退化，当前功能仍以资产运用的备用资金为主。
就超储与资金利率的相关性程度来看，两者相关性并不稳定。一般而言，作为资产运用的备用金，超额储备率越高，资金利率理论上应越低，在2013年6月前，两者关系确实符合常规性逻辑。但是自2013年6月后，超储率始终保持窄幅区间震荡状态，无趋势性波动，而资金市场利率则出现了一段跨度达两年之久（2013年6月至2015年6月）的下行趋势以及此后（2015年6月至今）的持续上行趋势。作为资金的供给方，超储率的变动已不再能够解释资金市场利率的趋势性变动。我们认为，2013年6月后资金市场利率波动的主导因素是需求侧的变化。先后对非标、场外融资等的从严化监管降低了资金需求，货币政策的持续宽松增强了投资者对资金面的乐观预期，在超储率变化不大的情况下，资金利率出现下降趋势。而2015年6月至2016年12月资金市场利率的持续回升则主要受到股灾带来的恐慌性情绪蔓延以及委外业务持续扩张加杠杆带来的资金需求的实际回升的影响。而随着超储率于2017年3月突破了1.7%的前期底部形成下降趋势后，流动性趋紧带来的资金供给紧张再一次主导了资金市场利率的回升，超储率与资金利率的相关度开始上升。我们认为，近半年来超储率的持续回落可能也受到了央行的关注，9月底的定向降准将在一定程度上缓解商业银行超储率下行的紧张局势。
证券投资
以债券投资为主的证券投资是商业银行的第二大类资产，通常占到银行总资产的 20%-30%。由图17可以发现，以证券投资占总资产比例为考察对象，五大国有银行的平均占比波动较小，但近两年来仍有回升迹象。而股份制银行与城商行农商行的平均占比则在2013年后持续攀升。从宏观层面来讲，经济增长的降速换挡与持续宽松的货币政策造成的流动性冗余是导致证券投资占比不断攀升的主要原因。而从微观差异来看，不同类型商业银行的负债成本差异也决定了各自的资产配置偏好。虽然八月份公布的经济数据表明信贷规模相比七月份实现大幅多增，但考虑到当前全国多地政府对房地产市场调控趋严以及经济下行趋势并未出现明显拐点，商业银行惜贷情绪将会加重，预计未来商业银行债券投资比重仍会增加。
此外，由于债券发行人的信用评级较银行的一般借款人高，且债券资产的流动性较好，通常债券投资的收益率和风险都低于银行贷款。在2015年6月前，存贷比指标一直是商业银行的法定监管指标，受存贷比影响，商业银行所吸纳的存款并不能完全进行放贷，对于无法进行放贷的剩余资金，商业银行通常会通过配置债券或其他资产来获得相关收益。
证券投资大类中包含持有至到期投资、交易性金融资产、可供出售金融资产以及应收款项类投资四个会计科目。对25家A股上市银行的年报与中报分析可知，持有至到期投资以政府债券与政策性银行债券为主，部分银行该科目下也包含部分同业存单以及企业债券。交易性金融资产也同样以流动性较高的政府债券、政策性银行债券为主，此外也包括部分同业存单和少量基金。可供出售金融资产中除了包含部分政府债券、政策性银行债券、同业存单、企业债券等，某些银行也会将部分购买的同业理财以及资产管理计划列入该科目。而对于应收款项类投资，其主要包含商业银行购买的无法以公允价值计量的资金信托计划与资产管理计划等金融资产，但也包含少部分政府债券与企业债券。由图18至20可以发现，国有银行、股份制银行、城商行与农商行对上述四类资产存在不同的偏好与侧重。五大国有银行平均持有的持有至到期投资整体处于增长状态，在四类资产科目中占比最高，可供出售金融资产次之。而股份制银行与城商行农商行的应收账款科目自2014年开始出现迅猛增长，其于四类资产科目中占比不断攀升，一方面是由近三年来资产管理公司委外业务、通道业务的过度扩张所致，另一方面则是由大量非标债权在监管规定下从买入返售金融资产科目转移至本科目下所致。而随着近半年来监管当局对委外、通道业务的监管趋严，料中小银行应收账款科目规模回落趋势难以遏制，中小银行风险偏好在强监管下将会出现稳健化趋势，资金由资管产品回流低风险利率债市场可能性增加。
理论上来讲，商业银行各类债券投资规模的变化与利率的变化有着密切的联系，利率下行利于交易需求增加，利率上行利于配置需求的增加。因此，在理性假设之下，我们对商业银行的债券配置变化提出如图21所示的“四象限”假设。
在利率加速上行阶段，债券价格持续下跌，不利于交易性金融资产配置，交易性金融资产规模将会出现增速放缓甚至收缩的迹象，而为了避免对资本公积造成过大影响，商业银行也倾向于将以公允价值计量的可供出售金融资产转化为持有至到期投资，在利率上升到合意区间前，商业银行并不会主动增加持有至到期投资，此阶段持有至到期投资规模的上升主要来源于可供出售金融资产的转化。
在利率减速上行阶段，债券价格有止跌企稳迹象，交易性金融资产规模与可供出售金融资产规模将会进入增速拐点，开始回升。而此时利率也站上合意区间，持有至到期投资增速加快。
在利率加速下行区间，债券价格开始上涨，交易性金融资产规模与可供出售金融资产规模增速加快，由于利率仍有可能在合意区间之上，持有至到期投资仍会增加，但在前期高基数的影响下增速将会放缓。
在利率减速下行区间，债券价格上涨乏力，交易性金融资产规模增速放缓，可供出售金融资产将会主动平仓结清头寸或转化为持有至到期投资避免债券未来下跌对资本公积的影响。此时由于利率低于合意区间，商业银行不会主动增加持有至到期投资规模，持有至到期投资规模的增加主要源于可供出售金融资产的转化。
虽然国有银行、股份制银行以及城商行农商行都是利率债市场的参与者，但考虑到各类银行在利率债市场的参与规模存在显著差异，股份制银行与城商行、农商行的相关会计科目变动隐含的利率债市场未来变化信息较少，因此我们仅考虑五大国有银行相关科目的环比变动与中债国债到期收益率的关系。由于五大国有银行交易性金融资产环比波动较小，因此我们将同样以公允价值计量的可供出售金融资产作为交易性需求的代表，并将持有至到期投资作为配置性需求的代表。由图23、图24可以发现，交易性需求与债券收益率的变动较为符合我们的理论假设，而配置性需求与利率变动关系较弱。自2009年12月到2010年9月，十年期国债收益率的季度均值处于减速下行状态，债券牛市进入下半场，五大国有银行的可供出售金融资产规模增速的平均值也出现了趋势性下滑，表明利率减速下行阶段交易性需求增速放缓甚至收缩，与我们的理论假设相符。而2010年9月至2011年9月，十年期国债收益率季度均值整体呈现减速上行趋势，五大国有银行的可供出售金融资产规模增速的平均值呈现出底部渐次抬升的震荡上行状态，即利率减速上行期间交易性需求增幅趋于回升，债牛可期。2011年9月至2012年3月收益率加速下行，交易性配置增速加快，债券市场进入牛市。2012年3月至2013年6月收益率减速下行，交易性配置增速趋缓，债券市场面临牛熊转换。而2013年6月之后收益率的一系列明显的趋势性变化更是对理论的完美印证，在此不再细述。此外，在2009年2季度至2017年2季度的样本区间内，中债十年期国债到期收益率的季度均值与五大国有银行可供出售金融资产环比变化均值的相关系数更是达-0.54之高！就近半年来看，中债十年期国债到期收益率呈现减速上行趋势，价格筑底迹象加大，如果三季度五大国有银行可供出售金融资产环比增速出现回升，则债券熊市进入尾声的可能性进一步增加。
同业资产
同业资产包括存放同业和其它金融机构款项、拆出资金、买入返售金融资产三个会计科目。
根据《应用指南》的说明，存放同业和其它金融机构款项科目用于核算企业（银行）存放于境内、境外银行和非银行金融机构的款项，拆出资金科目用于核算企业（金融）拆借给境内、境外其他金融机构的款项。综上可以看出两科目用途差异较小，同业之间的清算往来是上述两项科目的主要用途，此外根据浦发银行2016年年报披露，公司也为本行作为管理人的理财产品进行了资金拆出，以实现对理财产品中资产和负债的到期日及流动性资产的头寸和比例的积极管理。
买入返售金融资产，主要用于核算企业（金融）按返售协议约定先买入再按固定价格返售给卖出方的票据、证券、贷款等金融资产所融出的资金。查阅多家A股上市银行年报可以发现，在买入返售金融资产科目下包含票据、债券、贷款以及信托受益权、资产管理计划收益权等各类金融资产的买入返售。由图25至图27可以发现，国有银行的平均买入返售金融资产规模变动规律性不强，而股份制银行以及城商行农商行买入返售金融资产平均规模自2010年一、二季度开始增加，至2014年一、二季度开始回落。就买入返售金融资产规模的增加来看，2010年以来监管当局对地方政府以及房地产企业贷款的限制使得相关方面的融资需求转向信托贷款等非标准化债务融资工具，商业银行在自身逐利本性的推动下，利用买入返售科目承接这部分融资需求的同时也规避了监管，买入返售科目相比贷款科目节约资本占用，这也促使商业银行大力扩张买入返售金融资产规模。而2013年银监会发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》对银行理财产品投资非标债权的比例上限做出了规定，这也促使商业银行利用自营资金，通过买入返售资产科目对超出银行理财投资规定上限的非标债权形成对接。而2014年5月银监会发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》（以下简称“127号文”）对纳入买入返售科目的资产类别进行了规范，非标准化债权不再被允许计入买入返售科目下，因此前期买入返售资产规模扩张过快的股份制银行、城商行农商行也不得不将原本计入买入返售科目下的非标债权进行转移，买入返售资产规模随之下降。在监管层对非标准债权投资的严格管控下，料部分投向非标债权的资金将会向场内市场回流，包含债券在内标准化金融工具的潜在需求增加。
发放贷款及垫款
贷款是银行或其他金融机构按一定利率和必须归还等条件出借货币资金的一种信用活动形式。广义的贷款指贷款、贴现、透支等出贷资金的总称。商业银行最基本的商业模式即为通过以较低利率吸收社会公众的存款资金，在缴纳央行的存款准备金后，将剩余的资金以更高的利率出借给借款人。其中贷款的收益率与存款的付息率之间的差额是银行息差最重要的组成部分。以发放贷款及垫款占总资产的比例为考察对象可以发现，五大国有银行的贷款平均占比始终维持在50%附近，而股份制银行、城商行农商行的平均贷款占比则持续收缩，资产结构的多元化趋势明显。而从贷款结构来看，个人贷款相对企业贷款的比例持续上升，而对该比例上升起到主要贡献的是个人贷款中以住房按揭贷款为主的中长期贷款。近年来经济的持续下滑叠加大宗商品价格的高位回落使得采矿业、制造业为代表的上中游企业不良贷款率持续上升，而随着2015年起全国多数城市房价的新一轮上涨，个人中长期贷款增速迅猛。从商业银行的角度来看，相比中上游企业不断高企的不良率，住房按揭贷款的不良率一直处于低位，此外，根据《商业银行资本管理办法》的规定，商业银行对一般企业债权的风险权重为100%，对个人住房抵押贷款的风险权重为50%。因此，无论是为了节约资本占用还是为了降低贷款的不良率提升贷款实际收益，发展以住房抵押贷款为主的个人贷款都是商业银行贷款投向的最优选择。不过，由于住房抵押贷款更依赖于商业银行营业网点的普及，对于中小银行来讲发展个人贷款依然存在障碍。
（二）商业银行主要负债科目浅析
商业银行的主要负债科目包含吸收存款、同业负债以及应付债券三类。在此需要说明的是，央行2017年第二季度货币政策执行报告中规定自2018年一季度起同业存单（应付债券项下内容）纳入同业负债考核，因此在本文中我们将把仅包含同业和其他金融机构存放款项、拆入资金、卖出回购金融资产款的旧口径下的同业负债与应付债券结合讨论。对25家A股上市银行2009年一季度至2017年2季度的上述主要负债占总负债比例进行统计发现，上述主要负债平均占比始终高于94%，因此我们可以认为包括向中央银行借款、交易性金融负债、应付职工薪酬等负债科目的变动对商业银行负债结构的影响可以忽略不计。
吸收存款
吸收存款是商业银行的主要负债科目，占总负债比例在50%~60%，是商业银行的主要资金来源。相比其他负债资金来源，吸收存款所承担的负债成本最为低廉。不过，吸收存款属于被动型负债，对商业银行的营业网点普及率有着较高的依赖，国有银行凭借自身经营范围广、营业网点多的优势，叠加国有控股的信用背书特点，吸收存款的能力相对较强。而中小银行通过吸收存款实现自身规模扩张的速度较为缓慢。如果以纳入广义货币的对非金融机构及住户负债近似替代商业银行的吸收存款规模的话，从图35可以发现，无论是大型银行、中型银行还是小型银行，其纳入广义货币的对非金融机构及住户负债占总负债的比例都处于下降趋势，吸收存款在商业银行负债中的重要性不断下降，负债结构多元化。而出现这一现象的原因由两个方面。从商业银行自身行为来看，银行作为企业，其本身的逐利性对银行资产负债规模的快速扩张有着迫切的要求，而股份制银行、城商行、农商行等中小银行相对国有大行在吸收存款方面不具有明显优势，因此中小银行更倾向于变被动为主动，通过同业存放、同业存单等主动负债方式来实现资产负债表的扩张。从金融市场的发展来看，居民理财工具的不断丰富造成了“存款搬家”的现象。2013年6月，天弘基金联合支付宝推出新型货币市场基金余额宝，相对传统的定期存款，以余额宝为代表的货币基金具有高收益与高流动性的特点，对商业银行的存款业务产生分流效应。虽然货币基金也会将部分资金投向商业银行的负债端，商业银行的负债规模并不会由于货币基金的分流而出现明显的收缩，但是原有低成本的个人活期存款通过货币基金再次回到商业银行负债端后，转变为高成本的协议存款与同业存单，显著抬高了商业银行的负债成本。
同业负债（旧口径）与应付债券
根据《应用指南》的说明，同业和其它金融机构存放款项用于核算企业（银行）吸收的境内、境外金融机构的存款。拆入资金用于核算企业（金融）从境内、境外金融机构拆入的款项。卖出回购金融资产用于核算企业（金融）按回购协议卖出票据、证券、贷款等金融资产所融入的资金。从下图可以发现，同业和其他金融机构存放款项在同业负债中占比最大。同业负债的初始用途是金融机构间的清算往来，但是随着2011年信贷收缩，同业负债的用途也悄然变化。如图37所示，以央行每月公布的其他存款性公司资产负债表的对其他金融性公司负债加对其他存款性公司负债作为商业银行同业负债的近似表征，则两者之和相对其他存款性公司对非金融机构及住户负债的比例（即同业杠杆率）于2011年、2015年、2016年出现了三次趋势性上升。2011年非标债权兴起，中小银行开始通过将主动吸收的低成本同业负债资金投向高收益的非标债权领域实现非标加杠杆。而在2015年股票牛市带来的融配资热潮中，由于融出资金方的要求收益率约在8%左右，显著高于同业负债成本，于是低成本的同业负债资金又成为了股票配资的主要资金供应方。而在2016年，同业负债成本与资管产品优先级约定收益率间的显著利差又成为了中小银行资管产品加杠杆的主要原因。不过根据2014年5月下发的“127号文”的有关规定，单家商业银行同业融入资金不得超过该银行负债总额的三分之一，原先依赖吸收同业资金加杠杆的模式开始发生转变，计入应付债券科目下的同业存单由于不被纳入同业负债范围从而成为了同业加杠杆的新模式。从下图也可以发现，虽然同业存单发行的放开在2013年四季度，但是股份制银行、城商行农商行同业存单的发行热潮却始于2014年四季度。中小银行之所以没有在同业存单发行放开之初对该金融工具加以青睐，主要原因是在“127号文”发布前同业负债规模没有受到管控，原有的同业负债业务模式足以满足中小银行自身发展的需求，而在“127号文”发出之后，中小银行的同业负债规模占负债总额的比重离规定的三分之一上限还有一定距离，发行同业存单动力不足。
商业银行的主要负债科目包含吸收存款、同业负债以及应付债券三类。在此需要说明的是，央行2017年第二季度货币政策执行报告中规定自2018年一季度起同业存单（应付债券项下内容）纳入同业负债考核，因此在本文中我们将把仅包含同业和其他金融机构存放款项、拆入资金、卖出回购金融资产款的旧口径下的同业负债与应付债券结合讨论。对25家A股上市银行2009年一季度至2017年2季度的上述主要负债占总负债比例进行统计发现，上述主要负债平均占比始终高于94%，因此我们可以认为包括向中央银行借款、交易性金融负债、应付职工薪酬等负债科目的变动对商业银行负债结构的影响可以忽略不计。
三、商业银行资产配置浅析
流动性：结构分析重于总量分析
在前文中已经提到，超储率一直被作为流动性丰缺的表征。但是，对于不同的商业银行，其超储的获得及超储的成本也存在着差异。很有可能出现超储率不低而流动性结构性紧张的局面。从现实状况来看，无论是负债规模扩张的方式还是负债成本的高低，国有银行相对中小银行都有着明显的比较优势。从负债规模扩张的方式来看，国有银行的营业网点众多、业务经营的地域跨度大，可以吸收大部分居民与企业存款，在被动负债为主的负债结构下即可实现资产负债规模的快速扩张。此外，国有银行是中央银行进行公开市场操作、中期借贷便利的主要操作对象，承接了央行释放的大部分流动性。相比之下，中小银行无论是在吸收企业与居民存款还是承接央行释放流动性方面都存在着明显劣势，不得不依靠同业存放、同业存单等方式向国有大行借款，通过主动负债进行规模扩张。从负债成本来看，无论是企业与居民存款还是央行释放的具有批发性质的流动性，其成本都是商业银行各类负债中较为低廉的部分，因此，负债规模扩张方式的差异决定了大中小银行负债成本的差异，而负债成本的差异也决定了不同类型商业银行的风险偏好。
不管是2011年开始的非标债权加杠杆，还是2015年的股票配资加杠杆，亦或是2016年的资管债券加杠杆，其本质均是流动性在商业银行体系中层层流转加杠杆的结果。资金先从国有大型银行的资产端流向中小银行的负债端，又在各中小银行的资产与负债端反复转移，是为“同业空转”。而在同业空转的过程之中，相应的摩擦成本也随之增加，资金成本不断抬升，这无疑将使资金的融入方在资金投向方面更加激进，风险偏好上升。随着“127号文”、“46号文”等文件的出台，对同业杠杆、资金空转现象的监管不断加强，资金由中小银行反向回流至国有大行，料将对当前资金市场的紧张情况起到一定的缓和。
因此，流动性作为各类金融资产的潜在需求，分析其总量特征固然重要，但流动性的结构归属也不可忽视。不同商业银行所持有流动性的成本差异也将对各类金融资产表现产生不同影响。
资产科目间的相互替代关系：理论存在，现实不然
理论上来看，在资产总规模不变的假设下，商业银行的资产配置结构会受到监管政策、宏观经济走向等因素的影响。而即便在资产总规模持续增长的过程中，各类资产的增长速度也会存在显著差异，商业银行的资产配置结构的变化本质上即为各资产科目间的相互替代。
从商业银行的制度博弈的角度来看，商业银行在进行资产配置的过程中，除了需要考虑各类资产的名义收益率的高低，还需要考虑各类资产的监管成本、税收待遇以及违约风险等问题。
在前文中我们也曾提到，根据《商业银行资本管理办法》的规定，商业银行发放贷款的信用风险资产权重为100%，投资国债的信用风险资产权重为0。而根据相关法规，发放贷款获得利息的所得税为25%，增值税为6.3%，投资国债免收所得税与增值税。基于上述信息我们给出一个比较贷款与国债配置熟优的思考角度：
假设贷款利率为L，十年期国债到期收益率为Y，商业银行净资产收益率为R，资本充足率为C,则发放贷款的实际收益率为：
其中100%*C*R即为发放贷款的监管成本。而投资国债的实际收益率为：Y。因此，当发放贷款的实际收益高于投资国债时，商业银行的资产配置将会倾向于发放贷款，反之则会选择投资国债。
不过上述推导并没有考虑贷款的信用派生作用以及不良贷款对贷款实际收益率的侵蚀。从信用派生的角度讲，商业银行购买国债时，借记证券投资相关科目，贷记超额储备金，而财政部借记现金相关科目，贷记负债类科目，随后将发行国债筹得资金存入中央银行。从中央银行的角度来看，整个过程中借记其他存款性公司存款，贷记政府存款。购买国债的超储自此退出流通市场，不再参与信用派生。而商业银行发放贷款时，由于存贷相互派生机制的影响，资金在缴纳法定准备金后会再次回流商业银行，每笔贷款的发放都会带来后续派生的贷款，即资金的使用效率高于国债。因此，假设法定准备金率为q，不良贷款率为s，则发放贷款的实际收益率应改为：
(L×(1-25%)×(1-6.3%)-100%×C×R-s)/q
因此，我们可以定义贷款—国债实际收益率差D为：
D=Y-(L×(1-25%)×(1-6.3%)-100%×C×R-s)/q
理论上，当D高于0水平线一定程度时，商业银行理论上将会增加利率债投资，降低贷款投资，反之则相反。需要说明的是，本节的讨论均是在资本充足率恒定的假设下进行的，但现实中每发放一笔贷款都会使资本充足率下降，贷款规模的无节制扩张势必会使商业银行的资本充足率低于监管要求下限。
除了从从制度博弈的角度来比较贷款与利率债的配置优势外，在短期商业银行资产规模变动较小的情况下，贷款与利率债为主的债券投资也有可能存在替代关系，影响商业银行的资产配置结构。我们计算了每年除1、2、3月外其他各月新增人民币贷款的环比变化，并与中债十年期国债到期收益率的月度均值进行对比发现，贷款环比增速的短期波动对债券收益率的变动影响有限，样本期内两者相关系数仅有-0.0686。近期市场部分投资者认为8月份信贷相对7月份大幅增加，债券市场未来利率上行可能加大。但是根据上述实证结果，我们认为不应对信贷数据短期环比大幅上升做过分解读。
债市策略
商业银行一直以来都是债券市场的主要参与者。其既可以通过发行同业存单、次级债等债务融资工具来影响债券市场的供给，又可以通过对国债、政策性金融债、同业存单等各类债券的不同持有期限的投资与交易来影响债券市场的需求。基于节约资本占用、流动性管理以及参与央行货币政策的传导等方面的情况，商业银行都有参与债券市场的必要。而商业银行的资产配置变动与负债结构变化都会对商业银行的债券投资构成影响。
就近半年来看，超储率的持续回落受到了央行的关注，9月底的定向降准将在一定程度上缓解商业银行超储率下行的紧张局势。虽然八月份公布的经济数据表明信贷规模相比七月份环比增速上行，但实证检验结果表明，短期信贷环比增速的上行并不会对债券市场构成必然利空，除此之外，考虑到当前全国多地政府对房地产市场调控趋严以及经济下行趋势并未出现明显拐点，商业银行惜贷情绪将会加重，预计未来商业银行债券投资比重仍会增加。而监管当局对委外、通道业务的监管趋严，料中小银行应收账款科目规模回落趋势难以遏制，中小银行风险偏好在强监管下将会出现稳健化趋势，资金由资管产品回流低风险利率债市场可能性增加。此外，实证结果表明，五大国有银行可供出售金融资产环比增速与国债收益率相关程度较高，而当前中债十年期国债到期收益率呈现减速上行趋势，价格筑底迹象加大，如果三季度五大国有银行可供出售金融资产环比增速出现回升，则债券熊市进入尾声的可能性进一步增加。
综上，我们维持10年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断不变。
债市回顾
总量数据：9月PMI创年内高点，定向降准助力“三农”及小微企业。2017年9月27日，国务院常务会议提出实施定向降准，体现了央行对“三农”及小微企业的支持力度的加大，有助于引导信贷结构调整、促进实体经济发展，并缓解流动性压力。9月30日，统计局公布9月份制造业PMI数据为52.4%，较上月增加0.7个百分点，创2012年5月以来最高点，且高于预期0.8个百分点，连续14个月在荣枯线上方。制造业需求回暖是9月制造业PMI回升的首要因素，生产和需求两端表现较好，企业开始对原材料进行补库存。
高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅上升。房地产市场方面，截至9月30日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降36.42%。发电耗煤方面，截至9月30日，发电耗煤量同比增加13.74%，涨幅较前一周上升11.30个百分点。
通货膨胀：鸡蛋下跌、猪肉下跌，工业品价格下跌。截至9月30日，生意社公布的外三元猪肉价格为14.31元/千克，与上周末相比下跌1.38%；鸡蛋价格为7.43元/千克，与上周末相比下跌10.8%。
海外因素：美国9月非农报告释喜忧参半，非农意外负增长但薪资增速强劲，飓风带来重量级影响。英国经济增速放缓，英国二季度GDP同比增速从一季度的1.8%降至1.5%，为2013年一季度来最低增速，表明经济可能正在失去增长势头。
货币市场：银质押大体上升，SHIBOR大体上行。9月29日，DR001加权平均利率为2.95%，较前一周上升19.12BP；DR007加权平均利率为3.16%，较前一周上升17.40BP；DR1M加权平均利率为4.50%，较前一周上升450.71BP。DR3M加权平均利率为5.31%，较前一周上升521.52BP。截至9月29日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动13.40BP、0.32BP、-0.50BP、0.04BP至2.94%、2.97%、4.07%、4.36%。
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