当前市场的主要矛盾是什么？我们对二季度甚至上半年有四个主题判断：政治新周期、经济小共振、货币渐退出、金融防风险。近期的市场俨然在进行一场金融实验，排除法证明金融防风险及其预期仍是市场主线。基本面出现了一些边际弱化迹象，资金面在上周也出现了一定程度的缓解，交易所GC007上周平均水平只有2.8%，但债市在前半周反而出现了加速调整。而近期股、债、大宗三跌也说明问题出在流动性层面。在金融防风险、去杠杆的过程中，恰好是“配置牛”的逆过程，金融体系整体流动性在收缩，金融生态链正在重塑。不过，上周似乎也出现了一些新变化，值得我们加以探讨。
我们先来梳理下本轮金融加杠杆及监管加强的来龙去脉。首先，15年债市“配置牛”和其后的资产荒是如何出现的？15年股市大幅波动后证金公司救市，相当于向金融体系、虚拟经济直接注入大量的资金，而从股市流出的资金与银行大力发展理财和中间业务、比拼规模的诉求一拍即合，理财利率调整缓慢、相对其他资产性价比提升，银行理财规模出现了持续上升。银行理财大发展并成为债券配置资金，毕竟债市是唯一能容纳如此大流动性的市场。而在其间，地方债置换导致非标被大量置换并变成表内信贷或地方债，大大缩小了表外理财可投资资产范围。理财快速扩张，投资需求强烈，但两融受益权、股票配资等资产消失或减少，同时实体融资需求仍旧萎靡、金融资产表内化，从而催生了“资产荒”。理财只能通过委外转移投资压力，预期收益给予理财实现业绩目标的“幻觉”，但要实现预期收益委外机构只能进一步进行了信用下沉及加杠杆。与此同时，由于同业资金成本更低、充规模更给力等诸多优势，同业理财成为去年下半年理财规模扩张的最重要方式。
与此同时，中小银行也是金融加杠杆的主力。过去几年银行体系都面临实体融资需求疲软的影响，中小行受冲击程度更明显，诸多政府类项目更愿意与大行和股份制银行合作，三四线城市甚至连房贷的需求都较弱。但中小银行作为微观主体往往存在更大的业绩和规模诉求。14年以来的债券牛市给了不少中小行信心，纷纷发力金融市场，利用同业资金弯道超车。在这一过程中，较窄的利率走廊管理及资金面宽松为金融加杠杆提供了沃土，而同业理财、同业存单、非标等均存在刚性兑付特征，为加杠杆提供了契机和目标。诸多中小行出于各种原因也在此过程中积极进行了委外操作，虽然委外不存在刚性兑付，但预期收益看似存在“套利”机会，这些投资者还从中获得了债券投资经验。无疑，同业存单由于限制少、市场化程度高等优势成为银行资产负债表扩张的重要工具。
近期债市所发生的诸多现象仍没有脱离我们去年11月份《金融加杠杆是把双刃剑》中提及的链条和框架。整个资金链条被明显拉长，透明度在降低，出现了诸多“空转”现象，对经济增长的边际作用减弱。
不过，这些链条都建立在主动负债和央行货币政策宽松的背书之上。一旦这两个条件不复存在，金融生态链重构便开始在去年四季度出现，并在目前仍在延续。
为何金融监管趋严？我们可以从习近平总书记的讲话中找到答案（http://news.xinhuanet.com/politics/2017-04/26/c_1120879349.htm）。我们认为可以归结为几方面：1、美联储加息及预期上升给新兴市场带来不确定性，容易引爆风险点；2、宽松货币政策对经济的边际贡献减弱，反而刺激虚拟经济和资产泡沫膨胀；3、“金融风险有的是长期潜伏的病灶，隐藏得很深，但可能爆发在一瞬之间。金融企业要回归本源，改变不顾风险片面追求规模和利润的倾向，专注主业，提升服务实体经济质量和水平。金融主管部门要承担责任、勇于担当，加强监管协调，确保不发生系统性风险”；4、15年股市异常波动及保险举牌带来的启示。
“病去如抽丝”，对症下药的同时，也需要考虑病人的承受力，见效需要一个过程。推动金融去杠杆、化解金融风险无疑需要货币政策和监管政策相互配合，相得益彰。与其他行业不同，我们知道金融风险“传染性”更强，局部的不稳定可能最终演化为全局性的系统性风险，08年次贷危机就是典型案例。原因在于金融机构之间存在普遍、密切而复杂的资金和业务，且均建立在信用、信心的基础之上，这对化解金融风险提出了更高的要求。
目前的政策组合已经把握住了要害，关键是执行的节奏、力度和配合程度。央行通过提升资金成本、增加波动降低加杠杆的吸引力。而通过MPA考核等导致处于流动性最末端的非银机构受伤最重，也限制了银行过度追求理财规模扩张的诉求。其中，货币政策在去年8月份就已经开始逐步收紧，中央经济工作会议中更是明确提出“稳健中性”。与此同时，还是要从根本上抑制金融机构扩张规模的冲动，提升合规意识，职能监管不可或缺。
我们看到金融安全已经上升到“治国理政”的高度，刚刚在中央政治局会议上加以强调，其政策的惯性无疑将很强，这是我们必须要面对的中期“趋势”。从4月份金融数据来看，贷款规模略超市场预期，表内票据压缩、地方债置换效应并未显现（降低贷款规模）等表明信贷额度仍较为紧张，融资需求仍为较旺盛，尤其是房贷需求仍居高不下。不过，季末信贷额度控制，非标和转债转贷款等都对4月份信贷增长有所贡献。加上工程机械销量、开工小时数以及水泥价格表现等，需求端目前仍保持了一定的温度。从信贷数据上看，基本面还难以对货币政策和监管政策产生太强的反作用力。
不过，上周的后半周似乎也开始出现了一些“正面因素”，对短期市场情绪可能稍有安抚。具体而言：
第一，从一季度央行货币政策执行报告来看，稳健中性甚至偏紧的立场不改，但强调了“加强金融监管协调”和“注重稳定市场预期”。文中延续“调节好货币闸门”的说法，央行一季度货币政策执行报告公布的一季度超储率仅为1.3%，都显示出货币政策稳健中性甚至偏紧的立场未改。删除“抑制资产泡沫，防止‘脱实向虚’”的说法，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线的同时，新增“重视防控金融风险”。值得关注的是同时提出“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期”。删除“下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”，新增“加强协调配合，把握好节奏和力度，注重稳定市场预期”。
央行上周五进行了4590亿元的MLF操作，利率保持不变。5月共有4095亿元MLF到期，本次MLF操作基本可以看作是续作。对债市投资者的恐慌情绪有一定的安抚，也为一路一带会议营造了稳定的金融环境。
显然，央行在推动去杠杆的同时，需要兼顾系统性风险和流动性冲击可能。一只手硬，另一只应该“稳”，从而政策的叠加效应。与此同时，近期债市收益率大幅上行，信用债取消发行达到历史高峰，地方债融资成本也大举抬升，甚至将逐步影响实体企业。这些因素都使得货币政策边际继续紧缩的空间已经不大，甚至需要适时“稳定市场预期”。
第二，在“银监会近期重点工作通报”通气会中（http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/98715BB9AD704441A40C53502F003B40.html），银监会相关人士对近期监管政策给予了一定的说明，有助于短暂降低市场的紧张情绪。具体包括：所有的监管制度和规定都不是限制业务；坚持疏堵并举，采取开正门、堵旁门方式；有计划地实施，有步骤推进；这次是系统地归类、系统地重申；目前还处于摸清底数的阶段；自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留时间。监管部门还将根据不同银行的实际情况，灵活确定整改时限要求；实行新老划断。但同时也提出“对于不合规经营，不利于实体经济发展、防范风险和市场稳定的，从监管角度绝不手软”。
上山容易下山难。我们此前多次讨论金融链条重构的影响，其中尤其以委外、“同业存单-同业理财”等环节最为核心。其中，委外赎回影响最为直接，我们在此前也曾多次做过阐述。委外赎回的原因包括业绩不及预期、MPA考核、管理人重新评估等。其中，大规模的主动赎回可能性不大，毕竟浮亏兑现是很多委托人不可承受之重。但担心的是三种情况：部分主动赎回或淘汰；来自于合规、同业理财被限制等压力下的被动赎回；到期不续。比如，如果同业理财发展受限制，那么理财就只能通过增加零售、企业等理财对接，加大对一般存款的争夺，同时存在缩表压力。
而从管理人的角度看，由于委外赎回或到期不续风险挥之不去，投资者行为普遍较为保守，杠杆操作的意愿不强。但对存量资金，投资者对市场的担忧情绪已经存在较长时间，长久期资产均已经不多。但怕的是釜底抽薪，一旦遭遇赎回或到期不续，目前能卖的更多是中短期流动性资产。如果继续遭遇赎回，只能抛售流动性较差的信用债。在政策出现明显转向之前，市场信心难以重建。比如虽然券商大集合整改的对象为非标类投资而非债券类投资。但银行类投资者的信心已经受到重创，对存量底层资产的质量抱有怀疑。因此，我们目前看到的是中短端利率的明显上行，且杠杆需求明显回落，债市表现与资金面背离，解杠杆已经在发生。如果未来看到信用利差急剧扩大，就说明金融去杠杆已经进入攻坚阶段。届时金融杠杆的解除，通过同业存单加杠杆的意愿大幅降低，货币政策有所放缓，同业存单利率已经见顶回落。
政策转折点可能的触发剂是什么？1、金融去杠杆至少要局部明显见效。一季度银行业总资产增速已经开始放缓，但还不够明显，二季度MPA考核结果是重要观察指标。同业存单如果看到量价齐跌，说明杠杆已经下降，杠杆需求已经大幅放缓；2、经济增长明显下行。届时政策基调可能重新在多目标之间做平衡，货币政策边际转松，融资需求萎缩，债券对银行表内的性价比提升，债市市场悲观情绪修复，带动债市收益率进入下行周期。但我们在上周提到，基本面对货币政策的反作用力还不够强。非标和债券遭遇打击，但贷款作为“正门”有所放开，加上挤压的更多是空转，对经济的影响需要时间体现，程度明显低于11年甚至13年。后续密切关注信贷数据和水泥等价格表现；3、正式的监管文件下发，市场反而可能由于不确定性消除而松口气；4、重大会议前维稳诉求重新上升；5、标志性的事件性冲击出现
当前利率债和高等级信用债的配置价值显现无疑。3.7%的国债收益率意味着什么？对银行的性价比已经明显超过信贷资产。1、就算只考虑25%的所得税，3.7%/(1-25%)=4.93%，税前收益率已经超过贷款基准利率，而且是无风险资产，没有坏账可能；2、如果考虑资本节省，性价比更高。比如贷款和信用债风险占用都是100%，如果按照“100%*资本充足率*ROE”计算，贷款需要还要扣除1.5%左右的资本占用成本；3、流动性指标等无法量化的因素显然也是国债占优。
但是矫枉过正的风险仍然挥之不去。13年的经验告诉我们只有扛得住中间的波动才能享受到其后的债券大牛市，而市场的顶部往往是被动抛售打出来的。我们在《2013年债市启示录》中曾有详细描述，13年债市也曾经历了几个阶段，包括：6-8月份投资者确认央行推动同业去杠杆的意图，资金面紧张倒逼债市收益率快速上涨；其后，一、二级的负反馈成为最典型特性，利率债一级招标利率走高，二级市场投资者被动止损，抛售导致收益率进一步上升，而下次招标利率再走高。尤其是9月份供给压力增大，导致一二级的负反馈达到极致；第三阶段，10月份之后，货币政策的“定力”、“把好流动性总闸门”，并停发逆回购，债市再现暴跌并触发债基赎回和大机构止损出局，市场在熊市末期反而经历了一段最惨烈的跌势。事后来看，13年9月份十年期国债超过4%，配置价值毫无疑问就已经出现，但很多投资者并没能熬过其后的波动期。
目前的最大风险已经不是货币政策紧缩，还是15年以来的“配置牛”逆转，监管加强下的金融生态链条重塑。整体表现为金融体系整体缩表、链条断裂，导致债市融资需求萎缩。而债市需求群体从重口味投资者向轻口味投资者转移，经济下行风险有所加大，非标、债券融资受限导致再融资难度增大，都使得低等级信用债还是最脆弱的一环。
债市的新增力量并不缺乏，但显然增速还不及收缩力量强。其中，银行体系船大难掉头，资产配置的调整非常慢，一般要到年中重新审视资产配置策略后才会做调整。此外，银行考核贷款性价比时，还会考虑派生存款、分支行业务等诸多复杂因素，并非简单的数字游戏。此外，后续还是大量的地方债等发行，银行不担心没有上车机会。与此同时，我们注意到非传统的债市投资者开始回归，比如财务公司、海外投资者，对债市的兴趣明显提升。而保险机构仍存在到期资产再配置的需求。
总之，对债市，短端收益率背离资金面上行意味着金融解杠杆正在进行当中。央行开始强调“加强金融监管协调”和“注重稳定市场预期”，货币政策紧缩加码的空间已经有限，市场对政策节奏的预期略有缓和。利率债和高等级信用债配置价值已经出现，债券收益率与资金面和MLF利率的利差拉大，反过来会制约利率上行的步伐和空间，市场在短期有望略有喘息。但金融监管加强的惯性仍会很强，整个链条仍脆弱，这是债市需要面临的“趋势”，其间的波动风险需要防范，当然也会产生“矫枉过正”的超跌机会。5月下旬到6月份的资金面和委外到期不续风险仍对市场形成考验。金融生态链条重构的过程当中，短端受冲击之后，中低等级信用债信用利差风险将是最脆弱的一环。
操作策略上，对债市我们坚持“持短待变”的判断。利率债和高等级信用债配置价值已经开始显现。但金融防风险仍是主基调，金融生态链条重构过程中波动风险仍不小，加上收益率曲线极度平坦，等待的机会成本不高，短端机会最为确定。在中期配置价值开始出现的情况下，悲观的意义已经不大，密切关注超跌和基本面反作用力带来的契机。延续此前判断，资金面或杠杆风险反而有所降低，但通过杠杆赚钱仍有较大不确定性，交易所可质押的高等级信用债和利率债性价比提升。收益率曲线极度平坦化之后，博弈陡峭化是中期机会。继续规避信用利差风险。上周也提醒国债期货吃贴水的性价比早已经降低。国开213等老券在市场低迷阶段“退下神坛”的速度加快，反映出投机力量弱。“钱多的时候不好做，好做的时候没有钱”。无论如何，利率高了总归更容易做，活下来并能找到稳定资金的投资者将是未来的赢家。
我们在近期阐述了金融防风险对股市的影响链条，并得到验证，不再赘述。我们在去年四季度曾提出，债市是金融防风险的“震中”，首当其冲。而股市还是经济反弹对分子项的贡献，因此表现将好于债市。但股市未来面临的盈利预期风险加大，其受冲击程度或许不如债市，但影响时间有可能比债市更长。
【应合规要求有删减，请参见正式报告】
