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【长江钢铁】趋势无功，节奏有道——钢铁投资逻辑再思考

长江钢铁 · 公众号 · · 2018-01-04 23:09

正文

报告要点

钢铁股配置范式的反思

过往，趋势向下，短多长空已成定式。见需求拐点，即减配钢铁，自然只争朝夕。而今，趋势平稳波幅收敛，钢铁股韧性彰显。可谓涨跌有时，来日方长。传统亦是经典不必颠覆，但未有反思而妄加演绎或将南辕北辙，需慎思熟虑。

过往，需求趋势主导？——市场化路径，过往供给因需而动

之所以在过去的周期研究框架中，主盯需求，供给次之，核心原因在于市场化路径之下，供给调整往往源于盈利以及背后的需求变化，处于被动。滞后需求属性下，施展空间甚小。最终生成周期品价格始终跟随需求而动的常态化规律。

而今，供给亦有可为？——行政化干预，本轮供给独立导向

需求回落，钢价冲高，重需轻供框架已然与2017年行情无法匹配。清除地条钢、环保限产干预下，供给不再滞后于需求。全产业链库存全年处于去化轨道，上游矿石、焦炭价格相对弱势，便可印证钢铁供给受限，且呈主动压制调整状态。供给之于市场作用，不再亦步亦趋。即使供需双降，也无碍行情继续强势。

2018 年，供给？——管控延续，刚性依旧

虽盈利驱动下，老旧高炉复产、电弧炉复产及增产或将致使产能反复。但落地至粗钢产量，受制环保限产等，全年增量或为负。进一步，供给侧改革政策未见松动，而存量供给刚性且供给曲线末端陡峭，有助行业形成稳盈利长效机制。

2018 年，需求？——周期稳下，波幅收敛

地产小周期筑顶转弱或是预期之中，但对于需求降幅我们更为乐观：小周期内部，核心驱动地产的二元结构分化与对冲、制造业再补库缓冲建筑需求转弱；小周期之外，中期变量（固定资产周转率/权益乘数）的改善或将有效减弱小周期转弱阵痛；以本轮为节点展望未来，需求周期平稳，波幅收敛或将为常态。

2018 年，策略？——重节奏而轻趋势，节奏常来常往

价格波动源于供需格局变化。在供给受控而权重强化情况下，钢价波动性增强，节奏或起于需求短期企稳，也能源于供给阶段性收缩。节奏把握重于猜趋势，理应成为未来一段时间钢铁板块投资核心逻辑。短期而言，受益于采暖季限产压制供给等， 1季度行业供需缺口相比往年更加凸显，淡季钢价回调之后有望冲高，带来板块春季躁动行情概率较大，节奏取决于贸易商补库进程。对此，我们将于后续报告详细阐述。 过往趋势逻辑只争朝夕，如今节奏行情常来常往 。

报告正文

引言，士别三日当刮目相待

过往，趋势向下，短多长空或已成定式，见需求拐点，即减配钢铁，自然分秒必争。而今，不同以往，趋势平稳，波幅收敛，钢铁韧劲彰显，可谓涨跌有时，来日方长。传统亦是经典不必颠覆，但传承并非一蹴而就，需慎思熟虑，究其根本。

过往，需求趋势主导？——市场化路径，过往供给因需而动

—— 过往供给，从来被动，需起供起，需落供落，滞后需求属性下施展空间甚小，重需轻供理所当然。

之所以在过去的周期研究框架中，主盯需求，供给次之，核心原因在于，市场化路径之下，供给调整往往源于盈利以及背后的需求变化，即需起供起，需落供落，滞后需求属性下，施展空间甚小。最终，生成周期品价格始终跟随需求而动的常态化规律。

具体到国内钢铁行业，供给端滞后调整效应，尤其突出，行业属性对此效应进行放大：

1 ）产能规模大、资产属性较重，钢铁行业产能退出机会成本较大；

2 ）集中度较低，供给格局更具竞争性，难以形成协同或区域性协同控产效应。

而今，供给亦有可为？——行政化干预，本轮供给独立导向

—— 改革开启，供给在政府干预之下，市场化跟随条件收敛，转为主动独立变量，对垒需求，即使供需双降，也无碍行情继续强势。

需求回落，钢价却一路冲高，表明重需轻供框架已然与 2017 年行情无法匹配。其中，变化原因应不来自，仍于市场化框架演绎下的需求端。反之，供给在清除地条钢、环保限产等政府干预之下，市场化条件相对受限，且不再滞后于需求，转为主动变量。相应地，全产业链库存全年处于去化轨道，上游矿石、焦炭价格相对弱势，便可印证钢铁供给受限，且未随行情好转放开，呈主动压制调整状态。

由此，供给之于市场作用，不再亦步亦趋。独立成军，对垒需求，即使供需双降，也无碍行情继续强势。

2018年，供给？——管控延续，刚性依旧

——规矩若立，方圆自成。2018年，若政策对于钢铁供给继续管控，即便需求下行趋势不改，行业波动性仍能呈现。

2018 年，行业供给刚性是否维持，成为钢铁运行逻辑能否延续的关键。虽然总体而言，持续高盈利驱动之下，老旧高炉复产、电弧炉复产及增产等，或将导致2018年钢铁产能有所增长，但受制于环保限产等，全年粗钢产量增量有限甚至可能负增长。

更重要的是，一方面，政策关于供给侧改革未见放松迹象，可能意味着所谓产能投放未必一蹴而就，另一方面，存量供给刚性叠加供给曲线因高成本产能死灰复燃而末端陡峭，有助行业形成稳盈利长效机制。

2018 年，需求？——周期稳下，波幅收敛

——三重结构对冲，或将致地产 小周期转弱降幅有限 。 以本轮为节点展望未来，需求周期平稳，波幅收敛或将为常态。

对于需求周期，首先，我们探讨的是一个地产小周期筑顶转弱的范畴，其次才是中周期（中期变量，固定资产周转率/权益乘数）筑底企稳的视角。这一次序至关重要，源于中短期变量皆有各自的演进路径，驱动有别而不应混淆。2018年小周期筑顶转弱，或已在市场预期之内，但幅度仍有争议。我们对降幅较为乐观的理由有三：

1 ）小周期内部，核心驱动地产的二元结构分化与对冲（一二线与三四线）；

2 ）小周期内部，制造业（中下游设备主导）补库一定程度对建筑需求转弱的缓冲；

3 ）小周期之外，中期变量（固定资产周转率/权益乘数）的改善将在微观与中观维度有效减弱小周期转弱的阵痛；

进一步，以本轮周期为节点，展望未来需求周期将呈现两大特质，一、需求增速中轴呈平稳。中国经济或将步入中速增长的新平台，趋势向下力量削弱；二、需求波幅呈收敛态势。短周期核心驱动地产，不论是需求侧刚需基数的持续收缩，还是供给侧长效机制深化推进，均将促使渐入平稳，难再现大起大落之势。

2018年，策略？——重节奏而轻趋势，节奏常来常往

——行业波动性增强，节奏把握重于趋势，或起于需求，或源于供给。

价格波动源于供需格局变化。2018年，在供给受控而权重强化情况下，钢价波动性增强，节奏或起于需求短期企稳，也能源于供给阶段性收缩。 节奏把握重于猜趋势，理应成为未来一段时间钢铁板块投资核心逻辑 。

短期而言，受益于采暖季限产压制供给等，2018年1季度行业供需缺口相比往年更加凸显，淡季钢价回调之后有望冲高，带来板块春季躁动行情概率较大，节奏取决于贸易商补库进程。对此，我们将于下一篇报告中详细阐述。

过往趋势逻辑只争朝夕，如今节奏行情常来常往 。建议关注高弹性新钢股份、*ST 华菱、八一钢铁、三钢闽光；安全边际高、估值低且中长期具备行业内比较优势的宝钢股份、方大特钢、大冶特钢。

风险提示：1. 终端需求出现超预期波动；2. 去产能进度不及预期。

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对外发布时间：2018年1月4日

证券研究报告： 趋势无功，节奏有道 — 钢铁投资逻辑再思考

研究报告评级：维持“中性”
报告发布机构：长江证券研究所
团队成员信息：

王鹤涛 SAC 编号：S0490512070002 邮箱：[email protected]

叶如祯 SAC 编号：S0490517070008 邮箱：[email protected]

肖勇 SAC 编号：S0490516080003 邮箱：[email protected]

赵超邮 箱：[email protected]

评级说明

行业评级： 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深 300 指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为： 看好： 相对表现优于市场； 中性： 相对表现与市场持平； 看淡： 相对表现弱于市场。

公司评级： 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深 300 指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为： 买入： 相对于大盘涨幅大于 10% ； 增持： 相对于大盘涨幅在 5%~10% ； 中性： 相对于大盘涨幅在 -5%~5% 之间；减持：相对于大盘涨幅小于 -5% ； 无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

重要声明

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号： 10060000 。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。

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【周期理论】

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5—《基建外生对冲，短期博弈行情凸显》（20150914）

6—《过剩与紧缺的距离 ——论钢铁行业产能过剩

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