【研必有方】道阻且长,行则将至——2019年宏观经济展望系列之三

今天是2018年12月20日星期四，农历十一月十四。每一个冬日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：

【宏观丨卢亮亮】道阻且长,行则将至——2019年宏观经济展望系列之三

【机械丨吕娟】维持“强烈推荐”中国中车(601766)：轨交行业景气度向上，龙头有望率先受益

【环保公用丨郭丽丽】维持“强烈推荐”新天然气(603393)：收购亚美能源布局燃气全产业链，估值修复兼具成长性继续强烈推荐

【轻工丨徐林锋】维持“强烈推荐”中顺洁柔(002511)：股权激励落地，成长潜力有望进一步释放

导读：2018年国际环境错综复杂，中国内部改革行道艰难。经济下行是改革的最大阻力。2019年中国经济将在稳增长和促进经济转型之前权衡。本文复盘2018年中国经济基本面变化，展望2019年国内经济走势。

摘要：

2019年宏观经济和政策的总体逻辑：2019年的宏观经济工作重心将从“防范和化解重大风险”转向“六个稳”，尤其是稳就业。外需环境的剧烈变化可能导致2019年出口相关部门的失业人数显著上升。因此，2019年稳增长的核心是解决出口下滑后的就业问题，重点领域是制造业。

外资企业生产和出口交货值快速回落是工业生产承压的原因。2019年中美贸易摩擦升级的可能叠加国际经济重回衰退的可能加大了工业生产继续回落的风险，预计2019年工业增加值同比继续放缓至6.0%。

2019年房地产行业的销售下滑，但开发投资仍然不弱。棚改货币化安置政策逐渐退出，2019年房地产行业将迎来低销售增速时期。2018年房地产新开工持续高增，但在高基数和未来预期不明的双重影响下2019年新开工同比将大幅回落。由于2018年“高周转”模式下投资资金集中在新开工阶段发力，后续阶段的施工投入将支撑2019年房地产开发投资，同时投资统计口径变更对投资额的负影响消退，预计全年同比增0-5%。

激励机制缺位下的基础设施建设投资将进入低增速阶段。基建投资当前最大的问题不是扩张力度不足，而是政策执行偏弱。十九大后地方政府缺乏系统性的高质量发展考核体系，地方政府负债投资意愿不强，基建投资同比走出历史新低。提高基建投资增速的根本举措在于解决地方政府“不敢”投资基建项目背后的动因。如果地方政府激励机制没有大调整，2019年的基建投资增速预计在5-10%。

房贷支出挤出消费，社会消费品零售同比走低，但未来3年新增老龄人口下滑将遏制消费下滑势头。2018年社零累计同比创2013年12月以来的新低。房贷增速大幅超过可支配收入的提高速度从而挤出消费，这将是近几年的主要矛盾。2019年竣工面积同比将筑底企稳回升，从而支撑地产链相关的消费。此外，2019-2021年离退休人员数量的大幅下降将构成支撑未来3年消费的另一重要力量。预计2019年社零同比增9.2%左右。

制造业投资小幅回落，政策重心是解决出口链产业的就业问题。2018年中国制造业投资增速上行主要受到传统高耗能制造业“补产能”投资需求拉动以及财政货币宽松环境下新兴制造业加杠杆两方面因素的拉动。进入2019年，高耗能制造业投资面临补产能空间上限的约束，投资增速回落；新兴制造业尤其是出口链产业将受到积极财政和宽松货币政策的重点关注，短期解决出口下滑造成的失业问题，长期促进形成强大的内需市场。

风险提示：美联储加息超预期；财政扩张低于预期；中美贸易摩擦进一步恶化。

核心观点：基建补短板，铁路先行，轨交行业景气度趋势向上，龙头企业中国中车有望率先受益。未来两年，中车收入端增速预计在10%以上，利润端增速预计在15%以上，增长重点在铁路装备和城轨领域。①铁路装备：公转铁潜力大，机车、货车未来两年将贡献收入增量；同时，根据我们对在建线路的逐条统计，预计未来两年动车年均需求在350标列以上，考虑到时速160公里集中式动车对普客25T的全面替代，动车需求存在超预期的空间。②城轨：地铁未来两年迎来通车高峰期，从中车目前在手订单已经在体现，截止2018年9月底，地铁在手订单1629亿，将在未来两年集中交付。

政策定调，轨交装备行业景气度向上。基建补短板，铁路先行。2018年10月31日，国办发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，铁路领域提出以中西部为重点，加快推进高速铁路“八纵八横”主通道项目，加快推动重大铁路项目开工建设。在政策定调背景下，轨交装备行业景气度持续向上，龙头企业有望率先受益。

2020年底，高铁线路营业里程有望超3万公里，动车组需求依旧强势。①十三五期间，高铁营业里程预计有可能超额完成。根据铁路十三五规划，到2020年底，我国铁路营业里程要达15万公里，其中高铁要达3万公里，截止2017年年底，高铁已经完成2.5万公里，2018年高铁营业里程预计新增3500公里，2019-2020年，每年新增3000~4000公里，到2020年底，高铁营业里程预计有可能超额完成。②高铁已成客运主力，动车组需求依旧强势。2008-2017年，高铁客运量由730万人次/年增长到17.52亿人次/年，占铁路客运量比例由0.5%到56.8%，高铁已成客运主力，根据我们对在建线路的逐条统计，预计未来两年动车年均需求在350标列以上，需求依然强势。③动力集中式动车组带来新增量。时速160公里集中式动车对普客25T的全面替代，动车需求存在进一步超预期的空间，2018年动集已招标28列，其中18列长编组，10列短编组，2019-2020年，预计每年招标量将在100列以上，有望成为收入贡献新亮点。

公转铁潜力大，机车、货车贡献新增量。2018年7月，铁总制定《2018-2020年货运增量行动方案》，提出“到2020年，全国铁路货运量将达到47.9亿吨，较2017年增长30%。”。2017年，我国铁路货运量36.9万吨，占全国货运量比例仅为7.7%，公转铁潜力很大。我们认为货运增量工作不是短期行为，将会带来持续的货车、机车需求。年初至今铁路总公司已累计招标铁路机车801台，货车57940辆，远超年初采购计划。我们预计2019-2020年货车交付量合计将在15万辆以上，机车合计达3000辆，不断贡献新增量。

加快业务重组整合，提质增效，毛利率仍有提升空间。自南北车合并以来，公司内部积极实施同类资产的整合、业务重组、过剩产能的压缩及采购体系的管理，中车毛利率、净利率稳步上升，2015年~2018年前三季度，公司的毛利率分别是20.21%、20.79%、22.68%、22.91%，净利率分别是5.83%、6.06%、6.17%、6.42%。我们认为由业务重组整合带来的内部降本增效会在未来几年持续释放，看好中车净利润率的持续提升。

投资建议：预计公司2018-2020年营业收入为2020.57、2264.34、2613.73亿元，同比分别增长-4.24%、12.06%、15.43%，归母净利润为115.95、145.79、172.34亿元，同比分别增长7.38%、25.73%、18.21%，对应EPS为0.40、0.51、0.60元，对应PE为27.96、22.24、18.81倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：铁路固定资产投资不及预期、海外市场拓展不及预期、公转铁进度不及预期。

新疆最大民营综合燃气服务商，经营业绩平稳增长

公司是新疆多地区的城市燃气特许经营商，经营区域包括乌鲁木齐市米东区、高新区（新市区）、阜康市、五家渠市、库车县、焉耆县、博湖县及和硕县等8个市（区、县）。2018H1，公司实现天然气销售3.35亿方，同比增长16%；实现营业收入5.34亿元，同比增长16.6%；由于现金收购亚美能源产生的财务费用，公司上半年实现归母净利润1.02亿元，同比下降7.27%。随着公司特许经营区内煤改气推进、现有区域用气结构改善以及经营区内用气规模扩大，公司将持续良好的内生增长。

成功收购亚美能源50.5%股份，发展布局燃气全产业链

2018年9月，新天然气以现金约25亿元完成对亚美能源50.5%股份的收购，拓展燃气上游资产布局燃气全产业链。2018H1，亚美能源实现煤层气产量3.8亿方，同比增长30%；营业收入4.3亿元，同比增长90.7%；净利润2.06亿元，同比增长223%。马必区块于10月拿到国家发改委ODP审批，预计会在未来4年内建设10亿方/年的产能。随着公司煤层气产量将快速增长，公司煤层气开采单位成本将出现明显下降，并且由于燃气供需形势紧张，近2年煤层气平均售价明显提升，亚美能源业绩将持续快速增长。

公司低估值兼具成长性，继续强烈推荐

公司当前主要看点是：1）随着新疆地区不断发展以及煤改气工程的深入推进，公司目前特许经营的8个区县市燃气业务将有持续增长。2）公司成功并购港股煤层气开采标的亚美能源，逐步布局全产业链。亚美能源煤层气产量即将进入快速增长期，将为公司业绩带来很大弹性。3）公司目标打造全产业链天然气服务商，未来仍将通过招投标及并购等方式拓展公司业务。4）公司收购亚美能源后或将继续拓展新的煤层气区块。预计2018-2020年，公司将实现归母净利润2.5亿元/4.5亿元/5.9亿元，对应PE为21倍/12倍/9倍，继续强烈推荐。

风险提示：公司燃气销售及业务拓展不及预期；整合亚美能源进度不及预期；公司购销价差减小风险；产业政策风险。

事件：公司推出2018年股票期权与限制性股票激励计划，拟向共计4772名对象授予4481.6万份股票期权及限制性股票，主要激励对象为中层管理人员&核心技术人员。其中期权行权价8.67元/份，限制性股票授予价格为4.33元。公司业绩考核标准以2017年为基数，2019-2021年收入增长不低于41.6%、67.1%、94%。此次股权激励总费用3976万元，2019-2022年分别为1784.8/1343.5/760/88万元。

点评：

收入目标直指百亿，彰显公司发展信心。根据股权激励考核条件，2021年公司收入预计90亿元，规模较大，彰显发展信心。根据2018年Q3收入增速21.74%推演，我们判断2018年收入增速约达20%左右，从而2019-2021年同比前一年收入增速约18%/18%/16%，维持稳健发展态势。

纸浆价格下跌，有利于盈利能力改善。此次激励条件中并未包括利润考核目标，我们判断与公司原材料主要为纸浆有关。纸浆成本占生产成本约50%-70%，纸浆为国际大宗，与国际供需格局相关度较高，由于供给方面巴西Suzano与鹦鹉Fibria合并导致价格协同性增强，中长期新增产能有限，浆价长期走势较难判断，但是下游需求不振，港口库存较高，短期下跌趋势确定，最新外盘报价已经出现近5%跌幅。根据我们测算，纸浆下跌10%，毛利率可以实现2.5-3.5pct的提升，盈利改善明显。

渠道持续扩张&改进是公司收入增长最重要动力。生活用纸主要渠道包括经销商渠道（GT）、KA、电商及商销，公司近几年皆实现重要突破且保持快速增速，但是未来发展空间仍然较大：1）GT目前仍有1000个城市为空白市场，2）电商渠道可以通过差异化策略抢占线上份额，3）商销团队组建完成，我们预计未来发展空间较大。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.32/0.39/0.47元，对应 PE 分别为26.5/22.1/18.3倍。公司维持收入成长期，维持“强烈推荐”。

风险提示：人民币大幅贬值、渠道拓展不达预期素。