【信用债2018年投资策略】木落归本，平淡是真

【明明债券研究团队】

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱[email protected]。

投资要点

投资聚焦：今夜回首萧瑟处，明无风雨也无晴。 监管趋严、货币政策稳健中性、经济逐步企稳，利率债波动上行；信用风险整体趋缓，非典型个案增多，城投信仰扑朔迷离，政策与传言轮番冲击市场；信用利差冲高回落，中枢抬升；我们判断：（1）行业关注化工细分领域博弈机会与中小区域房企、民营建企、贸易企业风险；（2）区域关注固定资产投资保持较高增速、对平台依赖较高的省份；（3）产业债资质保持平稳，无须避险亦无下沉，城投债需辨别其定位和职能，关注区域基建规划时长与债券久期覆盖度。

产业债：政策退出，周期平复，关注民营企业估值回归。 （1）煤炭钢铁：去产能与环保错峰迎来退出窗口，供需已近平衡，利差博弈机会难现；（2）自备电厂与电解铝：潜在政策压力或将削弱高耗能发行人自备电厂竞争力，产能清理利好电解铝供需，但依靠自备电厂优势的企业有一定政策压力；（3）化工产业链：PTA产业链上游或者下游的民营企业债券利差仍然较高，有较大博弈空间，下游化纤类小厂环保清退后复产较难，看好龙头资质改善，关注PVC行业环保与用电政策压力；（4）房地产与建筑民营房企估值大底，既有错杀也有不冤，对建筑民企仍需谨慎。环保政策虽为长期重点但短期节奏并非一成不变，相关行业资质改善的市场预期仍有所滞后，尤其化工子行业集中度的提高，预计改善将随时间兑现。

城投债：利差走阔，区域分化，挖掘国家新区城投价值。 政策连续施压下城投估值调整，近期置换加速符合预期。流动性因素驱动省级利差明显抬升，债务边际抬升速度较快，贵州湖南等省份利差走扩更大。地方基建融资需求依然强烈，城投平台融资职能难以直接剥离。在基建支出与财政压力之下，依靠地方政府债、PPP和专项债暂不能完全替代地方政府融资需求，根本上城投平台融资功能仍然要维持。城投估值仍在调整通道，市场化转型与基建依赖互相博弈，监管大方向上疏堵结合，但进展如何仍然因城而异，因此平台改革时，预计地方政府将权衡救助成本与收益后而决定救助的意愿。我们认为未来经济增长潜力大、业务持续性强、区域基建规划期较长的国家级新区的城投主体存在相对配置价值。

产能与杠杆：产能出清降杠杆，地产放缓稳杠杆。 债务的减计虽然难上加难，但是令债务增速小于GDP增速以“稳”杠杆，亦或是控制固定资产投资以限制落后产能，预计是可以达成的。经过2年的去杠杆、去产能，上游周期行业在建工程大幅降低，去杠杆较为顺利，地产与类平台对杠杆边际贡献高。煤炭、钢铁分别4.4%、4.7%的债务增速，对全社会杠杆贡献为负，远低于地产（40%）。展望明年，杠杆平稳，波澜不惊，非地产/平台类高负债行业继续助力降杠杆，地产部门的正贡献会逐步降低，政府部门杠杆率提高但债务的管控与风险则会降低。

木落归本，平淡是真：低资质公司债发行人或存风险。 稳杠杆下信用风险既无风雨也无晴，信用利差随期限延长体现期限溢价，可适当追求久期与风险暴露。（1）煤钢博弈空间小，全国房企与区域房企头尾分化趋势仍在，关注有升级潜力的区域房企，化工细分行业仍有高利差保护；（2）政治生态平稳，相关民企非常规风险的释放基本完毕，民营企业估值已为大底，系统性重估拐点或现；（3）常态市场化续发机制确立后，地方政府债、各类专项债利差或将提高，投资价值凸显；（4）行业性、区域性信用风险难现，迎来首次集中兑付的公司债，或许将成为以点带面的风险释放点。

正文

投资聚焦： 今夜回首萧瑟处，明无风雨也无晴

鸡年债市“鸡飞狗跳”，在监管趋严、货币政策稳健中性、经济逐步企稳的三重利空中，利率债波动上行。 强监管周期的逻辑逐步体现，委外赎回与市场下跌在正反馈回路上交替脉冲；去杠杆下，货币政策稳健中性，紧货币下稳杠杆；去产能叠加需求释放，工业企业利润尤其是上游、国有企业利润持续回升，地产周期后半场与基建发力托底需求放量，经济数据持续转暖；利率债在波动中持续上行近70BP并一度突破3.89关口。

信用风险整体趋缓，非典型个案冲击增多，成为未来信用风险结构性特征。 风险频发的上游周期行业利润大幅回暖，一扫去年阴霾，评级跟踪期上调增多，资质大幅改善；非典型信用冲击逐步增多，令市场措手不及，山东民营互保圈、江苏城投互保圈风险显性化，民营集团“系”公司与部分地产类公司估值承压。

城投债信仰强度逐步弱化，政策与传言轮番冲击市场，一级市场承压更大。 利率上行与城投估值本身的调整，票面与二级估值得以收敛，催化城投置换；政策的措辞中，不断的切割政府信用与企业信用；中低评级的城投利率分歧愈来愈大，曲线的反映虽不明显，但一级市场取消发行和高利率强发尤为扎眼；财政收入下滑与频发的传言令相关城投发行受阻，地方政府融资的渠道逐步增多，无形中增加市场对未来平台地位的担忧。

信用利差冲高回落后，中枢抬升。 在利率债两次大跌的5月与10月，信用利差趋势不同，引致信用债与利率债跌幅不一。5月份由于监管和市场对监管的预期，导致银行大幅赎回委外，广义基金信用债需求承压而大幅推高信用利差；10月份债市大跌中，经济预期、联储加息等长端因素影响更大，尚未传导到实质的令广义基金边际收缩的赎回踩踏，所以信用利差并未大幅走扩。但信用利差冲高回落后，整体的中枢已经抬升。

回首今年债市萧瑟，明年信用债市场似乎既无风雨也无晴： （1）当煤炭钢铁龙头利差不再，下一个价值洼地在哪？（2）2015年以来的去杠杆，进展如何，未来究竟是去是稳？（3）城投资质的不对称调整和估值的统一冲击下，有哪些价值洼地？哪些优势风险之坑？（4）综上，落实到等级偏重与行业、区域配置上，又该何去何从？我们有以下判断：

（1）去产能与环保清查政策渐褪，煤炭、钢铁行业波动渐稳，资质边际变化与债券利差超额空间都比较有限，化工类的细分领域供需仍在改善通道，行业利差有所保护；

（2）非地产、城投的企业部门对杠杆率降低已为正贡献，银行-平台-地产-居民的信贷链条对杠杆率抬升的贡献也在逐步降低，稳杠杆代替去杠杆作为政策指标有望实现；

（3）城投负债扩张放缓，然而相应的政府支持可获取性亦在变化，资质调整因城而异叠加估值统一冲击下，更应关注区域基建规划连带与平台的相对地位而非区域经济的横向比较；

（4）行业上，关注化工细分领域博弈机会与中小区域房企、民营建企、贸易类企业风险；区域上关注未来固定资产投资仍保持较高增速、对平台依赖较高的地级市；产业债资质上保持平稳，无须避险亦无下沉，城投债需辨别其定位和职能，关注区域基建规划时长与债券久期覆盖度。

2017 信用债市场回顾： 风险趋缓而又抑扬顿挫

信用利差： 冲高回落，中枢抬升

Q1: 基准利率上行，信用利差平稳，首单平台置换拉开城投重估序幕，山东多起民企事件发酵。 1 月上旬资金面略松，市场情绪缓和，一级市场取消发行暂缓；伊旗城投置换落地，城投债估值体系迎来重构，公益平台债与工业平台债估值分化加强；节后央行上调各公开市场操作工具利率，债市各利率大幅上升，但信用利差保持平稳。山东民企信用事件频发，市场避险情绪在季末爆发，魏桥系债券遭遇抛售。

Q2 ：市场对监管预期强化与自我强化，赎回的广义基金被迫抛盘信用债、降久期、增存单，驱动信用利差大幅上行，而后监管真空后，信用利差冲高回落。

4月中下旬，受监管加强、银行委外赎回、经济数据超预期等影响，利率大幅上行。银监会46号文冲击市场，监管驱动下的银行资金回表，促使广义基金的抛盘与降杠杆，信用利差的大幅走扩；在环保、打压地条钢等多重措施下，螺纹与焦炭引领黑色系产品价格继续上行，推高相关产业链产品价格，上游周期龙头营收进一步改善； 整体信用风险趋缓过程中，却发生了多起非常规信用事件，如西王、宏桥、复星、万达等，市场抛盘一度十分猛烈。

6 月，流动性的阶段改善，叠加监管政策真空，积累已久的配置盘蠢蠢欲动，信用利差大幅回调下行。 监管政策进入真空期，前期去杠杆有所成效，央行呵护流动性削峰填谷， 随着长端信用利差已走扩到足够安全的中枢，3Y中等级品种的诸多信用债发行利率已经到了6.5%，至少能抵御10Y国债上20BP的压力测试。

Q3 ：信用利差回调后持续盘整。8月弃发债券增多，城投置换明显加速。 八月弃发债券明显增多，发行取消/失败债券金额达760亿；3季度也迎来城投置换的高峰和地方政府债发行加速；叠加关于城投的信用事件也时而乍现，如平台撤函、违规举债处罚还有其他种种传闻，不断冲击市场对城投平台的信仰，致使相关区域城投债发行受阻。

Q4 ：环保督查加速，京津冀地区提前限产，10月末，债市在诸多担忧于隐患下迎来暴跌。 8 月1日国务院发布修改《建设项目环境保护管理条例》的决定，8月18日发布《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案条例》，诸多产品价格高位震荡，对诸多污染行业大幅限产，国庆前夕雾霾超标，促使冬季限产提前一月；10月末，债市在多重利空下大幅下跌，而信用债调整幅度相对较小，节奏也有所滞后。

行业利差：过剩产能利差持续压缩 ，煤炭钢铁顺位挪后

过剩产能行业利差持续压缩但仍居前列，不过顺位异变，化工行业与地产保持高位。 去产能卓有成效，相关行业债券发行人2017年3季报大部分盈利，以煤炭钢铁为例，仅少数公司亏损，利差持续压缩。化工行业利差（ 136BP ） 持续处于高位，下半年环保督查给个别化工企业带来压力，柳化股份、湖北宜化净利润持续为负，债券估值收益率拉高整体利差。房地产行业由于万达风波与相关区域民企抛盘影响，利差处于近一年高位。随着行业周期性减弱、盈利稳定性增强，行业利差的绝对值和波动率呈现双降趋势。

信用风险：基本面改善驱动风险降低，但广义信用事件 不绝于耳

2017 年违约事件发生频次同比减少，超预期违约鲜有出现。 信用风险正在趋缓，违约冲击暂告一段落，1月至10月，信用违约主体达14家、相关债项34次，其中较多的还是存量事件发酵，与去年同期21家、42次相比大幅减少。

2017 年1月至10月信用负面事件涉及146家主体，57家发行人主体评级下调、205支债券债项评级下调，发行人主营业务集中于建筑装饰、综合、采掘和房地产领域。

广义的信用事件仍然引发了信用债市场波澜，山东民营企业接连生事、复星系、万达系、海航系波动不断带来市场对民营企业偏好下降。 临沂江泉回售违约、邹平魏桥系事件、邹平齐星西王债务危机引起市场震动，但事态后续发展均好于预期；6月，万达、复星概念债券与股票遇冷，海航系相关债券二级市场估值与一级市场发行承压。

城投负面消息不断，多平台违规举债被罚，常德经投退出，长沙宁乡撤函。 上半年，多起区县平台违规举债被罚映入大家视野；8月4日，常德市经济建设投资集团有限公司宣布退出政府融资平台，不再承担地方政府举债融资职能；8月23日，宁乡县人民政府声明2015年以来政府及相关职能部门所出具的担保函、承诺函无效。

融资缺口： 利率风险主导，事件致使个别区域城投续发受阻

信用债融资缺口走阔主要由利率风险主导。 去年11月以来，信用债市场发行量断崖下跌，2017以来净融资缺口持续为负，3、4月虽然有所缓解，但净融资额在千亿以下。5月出现大幅缺口，7月信用债净融资大幅改善至2163亿元，预计未来净融资额虽有复苏，但也很难回到去年同期水平，维持在700亿~1200亿左右。究其原因，供给端是发行人未能适应迅速上行的基准利率而主动选择放弃发行，需求端是流动性与负债端的飘忽不定导致机构申购不强，叠加存单的替代效应，致使一级市场情绪不佳。

但是一些区域城投的发行推迟或者发行失败，确实是由于受到一些信用事件冲击。 受财政收入大幅下滑，个别城市债务高企、个别平台流动性周转传言等影响，江苏平台取消发行较多，占据全部取消发行的平台的三分之一左右，盐城交控、盐城高新区以及盐城东方分别于3月、5月和7月取消发行中期票据，镇江瀚瑞虽然最终成功发行，但较高的利率也引发了市场热议。

分行业来看，煤炭、钢铁行业融资情况同比改善，地产融资收紧致相关债券停发。 去年4月信用风暴之后，产能过剩行业融资缺口持续为负，今年受益于行业盈利的回暖，煤炭、钢铁、化工、有色的净融资环比已有较大改善，净融资额由负转正。受地产融资政策收紧影响，地产行业融资断崖式收窄，近期政策有所放松，诸多房企开始续发债券。

关注顶住市场压力发行的主体。 推迟发行、或者发行失败的发行人固然有其需求较差，不被市场认可的原因，但另一方面，能在流动性非常差的环境下，顶住市场压力不惜以高利率发行的主体，个中缘由更值得玩味。 2017 年以来，501只债券发行利率破6.5，共3672.3亿元，发行成本相较同期国债跳涨275~565个BP。其中城投债144只，总计1145.3亿元，发行人以中西部园区型平台为主；产业债357只，总计2527亿元，其中也不乏AAA主体。

评级调整：产业债资质改善上调增多， 城投估值调整却下调不多

信用风险趋缓下，产业债评级上调明显增多，市场对城投的信仰虽然逐步弱化估值调整，但评级仍未反映其中的情绪因素。 （1）产业债：随着经济上行，行业景气回升，企业外部环境改善。2016-2017产业债上调数量从169次增加到216次，同时产业债主体下调也从116次减少到51次。（2）城投债：仍然上调居多，但是绝对数量已边际下降。截至2017年10月，城投债主体上调、下调分别发生128次和6次。

产业债：采掘、化工、钢铁等上游行业从评级主体下调前五跻身于上调前五，与行业利差保持一致，反映了基本面、评级机构、市场定价的三重共振。 从行业来看，评级上调主体集中于能源行业及房地产行业，其中采掘、化工、钢铁分别上调22次、15次和14次。评级下调主体也集中于能源行业。因样本量较少，评级下调主体的行业特征不明显，主要是个体风险如债务规模增长较快、营业收入下滑等导致评级下调，如内蒙古矿业、北方联合电力。

城投债：市场估值虽有所承压，但评级仍鲜有下调，下调主要集中在于辽宁。 虽然江苏省各地级市财政收入大幅下滑，但江苏省城投平台评级未受影响，与浙江省一样成为评级上调两大主要省份 ， 主体评级上调分别为18、17家。另一方面，截至10月，城投债主体评级下调为6次，同比2016年5次有所增加。评级下调企业主要受到地方经济下行的不利影响，尤其是辽宁省城投债主体发生4例评级下调，2例评级展望为负面。

产业债：政策退出，周期平复，关注民营企业估值回归

煤炭钢铁：去产能与环保错峰迎来退出窗口，利差博弈机会难现

煤炭：行业性机会行将退出，关注煤电联营公司

产能去化已近平衡，高温天气与高耗能行业生产复苏驱动煤炭盈利改善。 今年夏天温度普遍偏高，刺激夏日用电需求，西北、华北、黄淮及内蒙古等地就陆续出现35℃以上高温天气。煤炭产能退出1.5亿吨，叠加安全升级，供给始终偏紧，高温天气与高耗能行业开工带动火电用电与焦炭产业链景气的回升，京津冀的环保督查又进一步压制焦炭供给，煤炭企业的利润不断修复，尤其是集中于大中型企业。

行业利差逐步走扩，次优龙头的价格也并不便宜。 国有AAA龙头如中煤能源平均利差123BP，区域龙头兖州煤业、山东能源、焦煤冀中能源平均也仅在190BP-250BP之间，超额收益其实相对较小，所以从利差的博弈回到对利差的持有上来看，中长期的安全性的问题又重回视野。

长期视角，煤炭已近供需平衡，跨区域布局企业中长期资质更优。 产能转移大势所趋是西北方向：矿井深、人口多的中部地区（山东、河南、河北、安徽）压规模；储量大、开采时间长的山西、蒙东控规模；新疆、宁夏、陕西等人口密度少、浅层矿较多等区域置换扩充，提前在此有新建产能布局的企业中长期资质更优。

区域进行煤电一体化的煤炭公司盈利长效机制更强，关注横向整合与纵向整合的事件机会 。6月初，国资委有关负责人在召开的媒体通气会上再次明确，要推动煤电、重型装备制造、钢铁等领域重组。央企层面已经有国电集团与神华集团的重组。地方上，山西煤炭集团的横向整合已经逐步开展；那么进一步各省份的煤电公司有横向或者纵向整合的空间么？我们认为河北、山东、河南、安徽中满足一定条件的公司存在可能：1.股东行政级别大体类似；2.存在强弱互补的可能；3.业务联动偏多。

整而不合存风险，行业性利差博弈机会不大。 整合时势必提高双方的资质，但也非万全之策，若如渤钢整而不合，煤企整合后仍无强矿只有弱矿，无暇西进，叠加在政策退出后价格趋于稳定后，行业机会不再，那么利差也有反转可能。以山西几大集团为例，在过去的一年已经压缩较多，成交持续低于估值水平，资质差别较大但市场利率趋于收敛，基本上已经反映了这种合并的预期，进一步博弈的空间并不大。

钢铁：利差压缩过多博弈空间不大，关注后续政策退出

长期看，地条钢去后难回、大企业加速联合推动行业集中度上升，吨钢毛利持续破高。 2016 年钢铁行业压产8492万吨产能，2017年计划压产5000万吨产能，今年1-7月份，钢铁去产能已完成预定目标任务。在对表外地条钢的打击下，一方面推升了钢铁行业的实际集中度，大企业变多、小企业变少；另一方面大型企业中，大型国有钢铁企业也在逐步合并与再调整，甚至与民营企业联合等，如沙钢入股东北特钢。

地条钢的去化与小企业的减少变异行业供给曲线，推升钢铁企业议价能力。 与此同时，经过多年出清后的钢贸商变少，导致了目前库存对于平熨市场波动能力的下降，进一步加剧价格波动。

供给曲线的改变导致总体的限产并不会成为收入端的压力而是会成为利润端的推力 。叠加强力的环保政策，令吨钢毛利持续突破大家心理天花板。吨钢毛利自2015年中旬后总体保持上行。2017年增幅加速，年初吨钢毛利保持在600元水平，4月探底最低跌至323元。同期螺纹钢、焦炭、铁矿石价格均有所下滑，但是螺纹钢跌幅明显。5月份达到一个小高峰，螺纹钢价格上涨与3月基本持平，吨钢毛利的大幅增长主要来源于成本端铁矿石和焦炭的价格下跌。下半年吨钢毛利保持震荡上升的态势，目前吨钢毛利在1100-1300元。

短期看，环保错峰限产继续助推供需缺口扩大，钢价仍会高位震荡。 回顾今年钢材的波动，更多的是在供给的超预期上，而需求层面虽有回暖但对市场的波动贡献偏小，如3月发布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》后多次环保督查深入各省，从煤炭钢铁化工到造纸印染，产成品价格应声上涨；8月发布《秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》后环保力度进一步加强，重点治理京津冀大气传输通道的2+26城市；9月底雾霾再次超预期，导致唐山、邯郸等原定的11月的限产提前一个月进行，节后价格再次突破。

整体看，供给逻辑强于需求逻辑，明年去产能与环保政策或将退出，行业回归平衡后目前较低的利差已经难再压缩。 长期来看，地条钢彻底的清退与大企业的联合加速，已经修复了行业的供给格局，短期来看，预期环保政策延续到明年采暖季结束，后续对于产能构成超预期波动的政策条件已经不复存在，那么行业的逻辑将重回需求侧，而由于短期错峰过度砍掉的产能重新回归，对于价格将会是比较大的压力，以目前较高的吨钢利润与价格的基点，明年利润的改善空间非常有限，虽然“神钢”等主体的出现会提高其“大而不倒”的特性， 但是利差的压缩难以期待。

钢铁企业从利润表的修复开始进入到了资产负债表的修复，但是期待次优龙头的利差也行进极限。 同比2016年，2017年钢铁企业ROA普遍大幅升高，资产负债率同比上年有所降低，但幅度不大。利润大幅改善，部分企业扭亏为盈，个券利差方面，龙头企业的利差已压缩至150~200BP左右，博弈空间较小。

自备电厂与电解铝：历史优势或将逐步 削弱

潜在政策压力或将削弱高耗能发行人自备电厂竞争力

自备电厂作为诸多高耗能企业的竞争力法宝，重要性或将削弱。 去产能、环保督查的背景下，6月，发改委与能源局牵头下发《关于开展燃煤自备电厂规范建设及运行转型督查的通知》，继续对煤电自备电厂进行进一步规范以及补缴基金，加强对自备电厂运营的规范管理，一直凭藉自备电厂为核心竞争力的高耗能类企业的相对优势进一步收窄。

存有自备电厂的债券发行人主要是电解铝、烧碱产业链、余热发电的钢厂与水泥厂等。 我们关注的主要模式上分为两种：（1）纯孤网模式中多个发电机组以互相调配错峰，不接入电网，成本基本上只包含火电发电成本，如宏桥魏桥；（2）接入电网缴纳过网费模式，由于机组数量不够，不能内部进行电力错峰调配，要在检修或者用电峰值时通过电网配电，成本是火电发电成本+当地过网费用，如鄂尔多斯，需要注意的是不同电网过网费用不同，如蒙西电网相对便宜。

自备电厂监管过去执行松动，未来政策有进一步压缩空间。 去产能以来，各种相关政策在人事上发力很大。本轮文件的下发也是在去产能、整治环保的大背景下，治理逻辑不仅仅是燃煤发电自备电厂需要纳入管理，利用余热发电的相关钢企、水泥企业也要补缴，补缴过去的欠款，对于利润相当于一次性冲击，后续影响虽然不大，但是孤网用电的需补交5~7分/千瓦时的政府性基金及附加费用会影响持续盈利能力，而且似乎并不是政策的终点，我 们判断政策的终点是拉平非自备电厂与自备电厂企业的利润鸿沟（标志性的如中铝与魏桥之间的成本差额），关注后续对自备电厂进一步严格规范管理的政策文件。

电解铝：产能清理利好行业供需，电力成本变化冲击因企而异

严格产能清理致使规模大幅下降，因环保停产的产能仍会继续释放。 年初以来，对电解铝产能清理也颇为严厉，包括新疆铝企业、信发，魏桥产能，总计削减426万吨产能，若4600万吨总产能推算，占比高达9.2%，所以电解铝价格持续攀升，九月价格超过4400元/吨。与此同时，京津冀大气防治污染中明确指出“2+26”城市，采暖季电解铝厂限产30%，电解铝与氧化铝产能分布与2+26城市重合度较高，所以除了关停的产能，由于环保问题停车的电解铝与氧化铝产能也比较多，占比接近于全国产能的三分之一左右。 随着明年环保季的结束，此部分产能仍会继续释放，但是相对过去电解铝过剩的局面有所缓解。

关注电力成本变化对电解铝信用资质的变化。 自备电厂补缴基金更多的是一次性损失。在过去电解铝大规模亏损的背景下，仍有部分自备电厂优势逆势扩张，归根结底还是电力成本优势，行业呈现一种结构性失衡，而无论是自备电厂清查还是违规产能清查，我们认为目的都是为了弥补有自备电和没有自备电企业之间巨大的利润鸿沟，所以我们认为过去依靠自备电厂优势的电解铝企业未来在政策上仍有或有的压缩风险，而反之因为无廉价电力而盈利不佳企业，则有边际改善空间。

化工产业链：环保引致供给全面收缩，关注民营企业利差保护

PTA与化纤产业链：行业底部回暖，利差保护较高

PTA 集中检修，产能复产缓慢，纺服产业链景气触底反弹推动涤纶需求，推动PTA产业链盈利回暖。 供给端：自从2013年后，PTA产能持续退出，新建较少，翔鹭石化（615万吨）与远东集团（320万吨）产能复产难度重重，目前PTA有效产能在5000万吨/年左右，在产产能在3700万吨，预计明年投产产能总共也不超过300万吨，供给层面有改善；

需求端：今年以来纺服行业出口改善，出口由负转正，带动涤纶-PTA行业产业链景气。纺服出口改善，2017年9月以来，国内布料生产同比增长3.40%，高于去年同期1.60%，服装出口复苏，同比增长1.70%，高于去年同期2.60%，驱动涤纶长丝与短纤的需求，涤纶加工企业盘面毛利持续走扩，从2016年800元/吨中枢抬升到目前接近2000元/吨。对于PTA加工企业毛利也有所拉动，PTA企业毛利经历了上半年的下行后，目前价格中枢突破回升到1600元/吨的水平，同时新建的MDI产能也会继续提振PTA需求，未来下游需求有望稳中有升。

PTA 产业链延伸上游或者下游的民营企业债券利差仍然较高，有较大博弈空间。 荣盛、恒逸、桐昆等PTA产业链龙头公司也正在新建PX产能（浙石化与文莱芳烃），预计未来资金投入仍然较多，需要一定的外源融资，在新产能未开启前有较大的融资压力，不过考虑到2018~2019年陆续投产，则会大大改善我国PX自给率，从上游产业链分一杯羹，而且收入与产能规模上行，等级有所改观也不无可能。 下游化纤类公司在本轮环保冲击中受影响较大，一些民营小厂产能清退后很难复产，看好化纤类龙头未来资质变化，尤其是石化产业链民营企业利差仍然较高，未来有较大博弈空间。

烧碱与PVC产业链：关注电石法公司自备电厂的政策压力

地产投资的滞后效应推动PVC终端需求，多轮环保督查大幅冲击烧碱与电石法PVC产能。 需求方面：2016年与2017年房地产开发投资分别为102581亿元、80644亿元，较大的推动了PVC所制的管材、型材等终端需求，截止9月份，PVC产量同比增长6.90%，高于去年2.10%的水平，与此同时，电解铝（上半年）的产量大幅度增加（2466万吨）也提振的烧碱需求，不过下半年的双重限产同时打击了供给和需求层面，我们认为在明年采暖季过后，环保政策将阶段性退出，市场会重归平稳。

但是电石法PVC发行人仍然受到自备电厂打击、以及未来的环保压力影响。 本轮上涨更多的是环保驱动的，那么环保政策退出后，包括明年地产投资退势，供需的利空偏多。另外由于电石法PVC的高耗能和汞污染，未来将严格控制电石法聚氯乙烯产能的新建，对于存量产能也不排除有进一步的环保压力，对于技术升级困难的企业中长期打击较大。

房地产与建筑：底部估值的民营房企存错杀，建筑民企需谨慎

房地产投资平稳扩张，销售方面经历2016年的高基数后冲高回落仍在正增速区间。 1-8 月全国房地产投资累计增速为7.9%。从销售端看，商品房销售面积和销售额增速持续下滑，1-8月商品房销售面积和销售额累计同比分别为12.7%和17.2%。龙头房企销售与三四线区域楼盘销售大幅领先行业平均，以碧桂园、恒大、融创等销售相对排名的大幅提升相比，其港股股价也随之逐步攀升。

与港股的中资地产股票火爆的重估相比，境内地产股票并没有较大的趋势行情，而债券方面更是有所背离。 因为万达事件牵连的融创与富力的债券买盘量小，成交利率持续高位，而相关的H股股票却一路向上；政策层面对于房地产企业的多渠道贷款融资有所限制，对于居民贷款可得性与价格也有所压制，另一方面监管层对银行授信额度的管制，也会影响其资管与自营的穿透管理上。致使一旦有某银行对某家或者某行业存在授信管制，相关委托户难以持仓，市场需求则会骤然降低。境内其他中小区域房企，有不少抛盘，年中试探性放开房地产债券发行后，有条件续发债券的发行利率也并不低。

龙头全国房企与区域房企各有优劣，择券难掩尴尬。 市场格局上，龙头房企销售远远领先与行业平均的巨幅增速且继续压制中小房企的生存空间，三四线的布局上，全国性房企也领先于区域房企，2017年1~8月龙头房企销售同比增长50.6%，大幅领先全国同期水平17.2%。债券市场上又体现以下几个特征：

（1）对房地产企业整体风险偏好的降低。 不仅仅是扩张激进的民营企业估值利率抬升较高，如诸多闽系房企在营收大幅增长的背景下，成交估值却有所上行，如泰禾集团、阳光城/阳光集团，融信、联发估值也在7.4~8.4%之间；对于有瑕疵但资质不错，而且为背景雄厚的重要地方国有企业绿地也颇为回避；

（2）房地产债仍然处于龙头利率过低、而高利率的小型区域房企抗风险能力又偏弱。 全国性的房企如龙湖、万科、保利等利率在4.6%到5.2%左右（对应AAA中票曲线3Y是4.75），而区域龙头（对应AA中票曲线3Y是5.1）一般则在7.5%以上，相差大约在250~300BP之间，既大于曲线利差，也大幅高于历史的平均水平利差水平。

多起非典型信用冲击后，目前对民营企业估值的看法已经很难更差 。楼盘分布区域潜力不大的静态因素固然难以回避，但是资金链紧张在目前房地产行业融资逐步放松的背景下，可以弱化其影响，至于资质上的瑕疵的个券，对于短期估值不敏感的账户我们认为可以择机进入，不过对于资产规模偏小，所发债券占总负债规模较大的民营中小区域房企，总体建议仍然回避。

对民营类建筑行业仍然保持谨慎。 建筑行业一向是信用风险的高暴露区，从中城建和今年的五洋中可见一斑。相对上游钢铁等原材料厂商、下游房地产商、政府，建筑企业在产业链上相对弱势，“垫资拼业务”的现象较为常见。并且由于门槛较低，行业同质化竞争激烈，在此背景下，建筑企业的高收入增速往往来自低毛利率签合同、给下游提供更高的垫资施工规模或对下游付款进度降低要求等竞争手段。 今年以来，有瑕疵的民营企业偏好系统性下降，有一些股权关系与股东背景相对复杂的公司在建筑行业公司债券抛盘也有较多抛压，未来估值仍有压力，建议投资者在配置或交易建筑企业债券时可以适当要求一定折价。

环保与去产能政策阶段性退出，政策趋稳木落归本

去年去产能成为信用市场非结构冲击的主要因子；今年环保政策的强力执行，更是推动了高耗能、高污染行业的产成品价格；小企业的关停带来了集中度的提高，提振了相关债券发行人和上市公司盈利。

在环保趋严的周期下，产能的超预期限制带来了产成品价格大涨大跌，如国庆前夕京津冀的超预期雾霾带来的重点城市钢厂限产的提前一个月到来，所以我们关心两点：政策的波段性和价格的波段性，这两个因素决定了相关限产企业利润增厚抑或回落的节奏。

环保虽为未来长周期的关注要点，但是执行强度或在采暖季后半段告一段落。 （1）去产能真正推进是在2016年中旬，到2016年末超额完成，带来了煤炭钢铁价格等大幅上涨后，276天的强力限产政策在年初开始逐步退出，打击地条钢也在一季度接近完成，时长在三个季度左右；（2）债市去杠杆从2016年10月开始，到2017年三四月份银监会密集下发多项文件，利率大幅抬升后将核查期限从6月推迟到9月，而后监管的执行一直处于平稳的态势，市场也在3个季度左右。从今年4月份开始的环保督查，目前也执行到了较好的效果，到明年采暖季结束后已持续近1年左右，我们认为政策阶段性松口的可能性较大。

市场预期的反转或将提前，实体价格高位震荡乃至有所下行，相关企业资质改善仍在途中。 冬季为多数产品生产和消费淡季，同时已经关停的小厂复产难度较大，所以供给的弹性相对偏小，不会出现陡然提升冲击市场，诸多产品的冲高回落是大概率事件，但是十分陡峭的尖顶不太可能。因环保导致的诸多品类如焦炭、钢铁、造纸、染料、涂料、轮胎、草甘膦、PVC等等，主导的生产区域有所差别，价格调整也存在先后顺序，对于相关发行人产品的收入与利润，我们认为市场已经透支了价格预期，但是对于资质改善的预期仍有滞后。 部分化工企业仍在利润表的修复阶段，而且对于产能去掉的小厂，很难复产，行业集中度提高，对于相关发行人长期的盈利能力较为利好，改善会随时间兑现。

城投债： 当救助考虑成本，关注国家级新区平台价值

政策连续施压城投估值调整，置换与退出符合预期

2017 年，政策的持续施压下，市场对平台的信仰发生根本性转变，城投相对利差逐步走扩。 2017 年，财政部政令频出，50号文、87号文等延续政策核心，逐步细化内容，多方面约束平台融资、力求降低政府债务，与此同时，城投相对利差逐步抬升，不过相比于抬升的利差，中低等级平台分化趋势更加明显，只不过由于收益率曲线的计量方式，对此种分化有所低估。预计未来监管仍会多面防范城投举债，管控地方债务风险。

回顾2016年，城投公司融资环境趋于宽松，尤其在产业债违约乍现下，市场对城投金边属性诉求更加强烈，城投发行量一度激增至近年来最高点。 之后中央经济工作会议明确去杠杆基调，同时华昱、天威、东特钢等央企国企出现违约，市场对于政府兜底意愿的质疑使得城投在二季度发行量产生极大波动，加之政府债务与融资平台厘清日益明确，发行量恢复前两年的平均值。且2016年11月国务院88号文关于地方政府性债务风险应急处置预案出台，一系列政策因素叠加市场情绪导致城投债融资和交易低迷。

城投置换加速，辽宁河南领 跑。 截止2017年10月31日，共有62只债券提出了提前兑付方案并完成了表决，其中有51只债券通过了兑付，有9只债券提前兑付失败。置换城投债券情况类似，我们沿用债券置换公告中的协议价格与二级市场估值数据作为参考指标，从已经获得的数据来看，我们比较了已经成功置换的51只债券的兑付价格和会议决议公告日当天的中债估值，发现其中有13只债券的偏离度在-1%—0%的区间内，有31只债券的偏离度在0%-1%内，仅有7只债券“12抚顺城投债”的偏离度超过1%，但都未超过1.3%，符合我们在“首单城投平台伊旗城投公开市 场债券债务置换点评”提出的分析逻辑。从区域来 看，成功置换的债券中有25只来自辽宁省，14只来自河南省，表现出投资者对上述区域城投未来潜在风险警惕性较强。

我们梳理了起息日在2015年1月1日之前，兑付日在2019年之后的城投债置换情况，截止2017年10月末，辽宁发行96只债券合计金额1397亿元，已置换24只债券合计金额389.5亿元；河南发行72只债券合计金额903.7亿元，已置换15只债券合计金额共142亿元；黑龙江发行25只债券合计金额348亿元，已置换2只债券合计金额40亿元。

我们认为，近期出台退出城投名单的公告不意味着城投自身和地方城府完全脱离联系，只是为了方便银行合规和后续发展而做出的形式上的一种举动 。 各区域基建主体各司其职，现阶段不存在因业务重叠而整合的现象，因此在各地省市区县仍将持续进行城镇化发展和基建投入的情况下，已存在的城投主体难以直接甩开基建的任务而直接投入到市场化转型和经营性运作中。

我们梳理了关于平台退出的相关资料，发现银监会曾经出过相关文件，亦表明退出政府融资平台不是在媒体发布相关公告就可以完成的。 已存在的城投主体，如若想退出银监会名单难以一蹴而就，需满足以下条件并进行程序化退出。

我们通常从宏观和总量的角度分析城投市场改革和违约等相关问题，但是要认识到，在改革的过渡期，具体政策的成功落实都是从点开始进行尝试，城投平台转型已经逐渐落实到部分公司个体层面，具体转型的方式市场正在进行尝试，监管层面已经给了相当的压力，转型的爆发点将会在何时来临，还需我们通过对各地城投平台持续关注。

区域分化：省、市级利差分化加剧

流动性因素驱动省级利差明显抬升，债务边际抬升速度较快省份利差走扩更大。

（1）趋势上看，多数省份信用利差随基准利率中枢抬升，边际上看，东三省中吉林较黑龙江辽宁利差变化不大，内蒙古由于能源类支柱产业回暖增强区域财力利差有所修复，贵州债券发行放量债务负担加重、湖南受常德经投退出平台以及宁乡担保函、广东受湛江平台罚款事件因素影响，利差边际均有明显抬升；

（2）一方面AAA高等级平台资质有所调整，另一方面由于流动性驱动的利差走扩，导致高等级、低票息区域如北京、上海、天津等地平台利差调整幅度大；

（3）区域产业复苏，经济表现稳中有升的省份如青海、宁夏、山西等利差上行幅度较小；

（4）由于经济基本面差、财政风险高的省份城投债发行困难，区域利差仍被低估；

（5）由于近期债市调整剧烈，市场情绪较差时，流动性不好的中低等级信用债交易清淡，往往会对利率调整表现滞后，我们认为信用利差仍有可能跟随调整走扩的空间。

从市级区域利差来看，利差上行最多的8个城市中，东北区域的城市就有3个（东港市、铁岭市、朝阳市），除此之外有以下特征 ：

（1）区域经济、财政收入大幅下滑，财政收支矛盾突出；

（2）由于土地出让情况低于预期，致使土地出让金大幅度减少；

（3）区域内有新发行债的区县级平台（县级市、高新区等），资质较差或有资质优良的平台债到期；

（4）区域内核心城投平台财务恶化。值得注意的是，平均每个地级市有5.47个城投债发行人，县级市只有1.61个，个体性因素的存在使得县级市区域利差的波动通常大于地级市。

利差下行，有边际改善的区域主要有以下几点特征：

（1）区域内平台本身由于行政级别、区域经济总规模偏小，等级较低，大多为AA甚至AA-评级，依托外部增信才可以达到发债标准，弹性较高；

（2）跟踪期内区域经济增速较高，且在建项目较多，投资旺盛；

（3）区域内核心平台得到政府增量支持，有明确的政府债务置换发生；

（4）区域内有新增前景较好园区债券或有资质较差的平台债到期；

（5）原区域利差处于高位，下行空间较大。

从目前区域利差绝对值的分布图来看，我们可以看到：

（1）东北、西北区域依然压力颇大，处于红线230BP的城市较多；

（2）东部地区利差最低，城投资质最为良好，普遍在70~120BP之间，不过也有个别达到150BP以上；

（3）中部地区由于城市基建发展进程和区域经济支柱因素影响，利差分化较大。

融资渠道羽翼渐丰，城投平台地位下降但仍因城而看

随着地方政府债与PPP羽翼渐丰，城投公司在地方政府融资体系中承担基建任务有所下降，但短期难以被直接剥离 。 2016 年，政府参与的基础设施投资合计11.89万亿，按中央政府、地方政府及民间资本分别占20%、50%、30%的比例测算，地方政府投入近6万亿。 若地方政府债发行与PPP实际落地规模均符合预期，预计可替代地方政府基建投资需求中的40%。不过考虑到目前债券市场利率仍较高，叠加地方债流动性较差，非银机构配置倾向性较低，地方政府也很难接受目前的利率，因此未来发行效果还需观望，同时PPP项目落地金额远低于入库总额，新规下的项目收益专项债券亦是在地方债务限额内的，规模有限。

PPP 规模快速攀升，形成对地方政府基建投入的有力补充。 截至2017年8月末，PPP入库项目规模达17.6万亿，累计落地项目3.6万亿，推测2017年落地总规模在2.2~2.4万亿 [1] ，考虑到项目建设周期一般为1~3年，按平均2年的建设期估算，17、18年PPP每年可带动基建投资1~1.5万亿元，形成对地方政府基建投入的有力补充。

考虑到明年的基建支出与财政压力，完全依靠PPP、地方政府债券和专项债还不能够替代地方政府基建融资需求，根本上城投平台融资功能仍要维持。 一方面，现阶段多数地方政府对政绩和基建的需求仍较为强烈，对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策存在一定现实约束。另一方面，由于目前诸多平台存续债务较多，难以短期内与政府将往来账款厘清，融资很难戛然而止。 更 需注意的是项目收益专项债券是在地方债务限额内的，规模有限，暂不能代替城投作用。新道尚未疏通，老路不能有碍，我们认为在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，城投平台依然是地方政府融资的主要手段，根本上城投平台融资功能仍要维持。

利差走扩存错杀，偿债意愿较低区域仍存风险

市场化转型与基建依赖互相博弈，监管大方向上疏堵结合，但进展如何仍然因城而异。 预计2018年将会有平台监管政策出台，延续之前政策核心但内容将逐步细化，对城投平台融资目的进行强监管，严格限定募集资金投向。由于现阶段某些地方政府有对政绩和基建的双需求，对平台这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策有一定现实的约束。由外至内逐步规范、有效降低地方政府债务负担，在持续温和的政策影响下，加强各中介机构核查力度、倒逼城投平台融资模式自我规范、进而各地区政府根据自身财政状来进行改革是未来方向。

城投估值仍在调整通道，但是不排除具有配置潜力个券遭遇错杀。 （1）地方债务风险分级响应制度出台后，体现决策层并不回避地方政府或将出现债务风险这种可能，而且对于不同的风险情况都可以做到有法可依；（2）地方政府融资渠道拓展，如PPP、地方政府债等，城投平台重要性在接下来两年将会有所下降，对于一些经济发达的区域，地方政府依赖平台融资而不会令平台出现风险等假设正在发生变化；（3）城投债估值仍在调整的进程中，区域平台分化将会愈演愈烈；

但改革进程中，偿债意愿较低区域中次要平台仍存风险。 融资平台的整体转型在短期内虽然有所难度，但是城投转型是个因城而异的过程，各省的节奏必然不同步，其中不同步的时间差，或对城投的资质产生非对称的冲击。经济相对较弱或者体制特殊的区域平台，如兵团、农垦，国家新区等城投平台，其在区域高速发展中承担的基建任务和职能的稳定程度将使其存在价值挖掘潜力。但是另外一方面，地方政府对于平台或者产业集团的支持与救助已经变为成本-收益思维，地方政府势必权衡救助的成本（真金白银）和救助的收益（良好形象以维持再融资），因此，城投风险导火索将是地方政府偿债意愿和偿债能力博弈之后的结果。

国家级新区平台 相对价值体现

基建规划叠加经济后发潜力，估值调整中新区平台值得关注。 从信用利差来看，五六月份政策密集之时城投债信用利差相比产业债增幅明显，但近两周以来市场情绪平复，虽然仍有对部分城投区域违规融资事件披露，但城投债整体利差抬升趋势有所缓和，需关注利差波动中的错杀区域，在区域选择方面，我们建议可重点关注国家级新区城投平台。

通过对比近一年来省、市、县及新区城投债的平均利差表现，可以发现：（1）从信用风险角度来看，国家级新区平台安全程度相对优于市县平台，在行政级别和区域规划安全度贴近省级平台（2）从相对收益角度，国家级新区城投债较省级利差抬升且空间在10BP左右，配置价值相对高于省级平台。 我们认为，现阶段政策连续施压推升城投利差，市县级平台未来基建地位和业务发展尚需观察，国家级新区城投债安全程度优于市县级平台，信用资质贴近省级平台，存在相对配置价值。

提速发展中的新区在基建规模和资金投入力度均较高，业务保障利好城投主体资质。 我们对比了国家级新区、省及省会（单列市）、地级市、县及县级市的城投主体在2015年和2016年的财务数据，重点关注与项目相关的在建工程、固定资产（在建工程完工转固定资产）、存货（土地资产或者暂时计入存货中的完工项目）等指标，2016年以来国家级新区城投主体上述指标增速明显，且由于新区职能特殊性，其在建项目往往涉及机场、地铁、保障房、道路桥梁等，项目投资额大且规划期较长。

新区城投价值存差异，规划发展利好城投择券， 我们可以将目光放在区域规划完善、基建投资力度大、具备经济增长潜力的新区。区域内城投主体信用资质伴随新区发展而提升，新区建设项目扩张利好城投基建业务，与地方政府资金往来则更为紧密，得以获取稳定的政府支持。

产能与杠杆：产能出清降杠杆，地产放缓稳杠杆

去产能与去杠杆：资产端与负债端的同步收缩

去产能似乎告一段落，环保督查仍在继续但已在中途，金融领域强监管虽可能为长期趋势，但是也处于平静的窗口期。 在2015年底提出的“三去一降一补”中，实体经济去杠杆为其中的核心。宏观上看，是指企业部门债务与GDP的比率，金融杠杆上，意指金融类负债与GDP比率；中观上看，是分行业的负债增速与资产增速的差。

企业层面上，去产能是去资产，抑或是已无盈利能力资产在会计上的确认，去杠杆是负债方面的收缩 。在整体资产与负债的收缩中，盈利扩张，则权益的增加最终会影响企业乃至企业部门的资产负债表，所以厘清行业/企业资产与负债科目的变化，是探求目前微观杠杆变化的重要途径。

（1）以能源类行业煤炭为例：产能在资产负债表中体现在固定资产和在建工程 ，煤炭公司主要从事煤炭的开采和加工，需要重型机械设备和规模较大的厂房，因此，固定资产和在建工程较多。煤炭行业固定资产基本由机器设备、房屋建筑物构成，在建工程主要为煤炭开采及加工等在建设备工程，如神华集团的在建工程主要为煤炭间接液化项目，陕西煤业化工集团的在建工程为输煤管道工程、炼油项目；

（2）以钢铁、有色等加工制造为例：产能在资产负债表中的体现同样是固定资产和在建工程 。钢铁、有色等制造端企业与煤炭行业企业类似。固定资产主要都是机器设备和房屋建筑物，在建工程主要包括加工设备和新建项目。如首钢的在建工程为厂区土地开发、铁矿采选工程和冷轧工程等，南山铝业的固定资产中机器设备和房屋建筑物占比在98%以上，在建工程主要有铝合金生产线、新材料生产线和精密模锻件项目；

（3）但是房地产行业与建筑行业难以用两个指标衡量产能 。首先这两个行业本身为轻资产行业，并无生产线类似资产，若以未来能产成多少产品作为衡量潜在产能的指标，地产公司的存货或者建筑类公司的在建工程可以勉为其难作为替代指标。恒大地产存货主要为土地与在建的楼盘，可以反映潜在的供给；建筑行业公司宜华的固定资产主要为房屋和建筑物，在建工程为办公楼和生产基地工程项目；

（4）城投公司对这两方面资产的认定就更加随意 。固定资产和在建工程中包含的项目类别差别很大，如天津基础设施建设投资集团的固定资产主要由路桥资产、房屋及构筑物、地铁资产及机器设备等构成，在建工程则为地铁工程。乌鲁木齐建设投资集团的固定资产主要包括房屋建筑物、机器设备和运输工具，在建工程主要是城市基础设施建设项目。

周期行业产能收缩降杠杆，房企仍在加杠杆

资产负债率提高表明企业加杠杆，固定资产与在建工程边际减少意味着企业产能的退出。 工商企业的加杠杆有两层含义：（1）负债增速高于资产增速，体现为账面资产负债率的提升，但是只从资产负债率的趋势很难判断是主动加杠杆还是被动加杠杆。通过负债来新增扩建产能，如一些化工公司主动负债来扩建产能，其实意味着经济未来潜在的动力；而通过负债来弥亏和其他费用，如山西一些煤炭公司滚动发行短融来补充日常经营费用，则为被动加杠杆；（2）在建工程和固定资产存量或者增速的降低，意味着公司/行业对于产能扩建的消极，可以反映企业对于产能加杠杆而不积极。

去杠杆效果较好，上游周期行业在建工程大幅降低，地产与类平台对杠杆边际贡献高。 以2017年债券发行人中报来看，相比于去杠杆起点的2015年底，采掘、钢铁负债增速远远低于整体平均，钢铁在负债增长4.4%的同时，资产增长8.4%，完成了债务弱扩张下的资产负债表的修复；在建工程方面，采掘、钢铁、有色均为负增长，分别为-3.3%、-13.2%、-5.3%、-14.3%，产能扩张大幅降低；负债增速贡献（负债增速*负债存量）上，地产、建筑装饰贡献最大，由于建筑装饰与地产仍包含较多介于类平台和地产之间的公司，体现了加杠杆主体中，地产与地方平台为主体。 综上，工业企业去杠杆、去产能效果执行较好。

以市场自然出清与行政去产能政策推进，帮助工业企业稳杠杆。 通过居民加杠杆来进行杠杆的转移反而会继续促使地产-金融这一债务循环链条继续扩张，这在企业层面的财务报表上也似乎能得到体现。所以通过市场自然的出清与行政去产能政策的推进，工业企业，尤其是上游重资产企业的产能与债务的扩张确实得到了有效的遏制。

债务的减计虽然难上加难，但是令债务增速小于GDP增速以“稳”杠杆，抑或是控制固定资产投资以限制产能无节制扩张，不失为一个可行通道。 以煤炭、钢铁为例，分别4.4%、4.7%的债务增速，远低于目前的GDP增速；依照实体部门杠杆率的计算方法，即部门债务总规模/GDP，则此类周期行业对于全社会的杠杆贡献已经为负，而地产行业上市公司/债券发行人的负债增速都在40%以上，虽然其中债务增速较高的企业，资产增速也比较快，如存货中的土地，销售的快速增速也会让负债端的预收款项迅速增长，但是即便考虑这些因素， 对于统计上的实体经济杠杆率，城投-地产-银行的金融链条仍然是贡献的主要推手。

未来的杠杆是否稳住取决于周期、房地产、城投平台三类主体杠杆变化： （1）周期类行业利润回复能否稳住，令企业不再通过负债来补充营运费用；（2）房地产行业债务扩张是否能够结束，销售回款带来预收款项从利润的转换，而不会继续新增拿地提高杠杆；（3）城投平台-地产公司-银行金融链条来进行货币创造的渠道能否能在稳健货币政策和监管下收紧。

（1）周期类行业的去产能虽然阶段性结束，但是不意味着未来新增产能还会大上快上。 目前煤炭、钢铁、有色中新建产能都不多，未来几年供给压力相对较小；另外本次去产能去掉了诸多小煤矿、小钢厂等，深刻地改变了行业的供给曲线。京津冀环保限产结束后，预计供应恢复，但是吨成品毛利仍然较高的位置，即便下跌到腰斩，多数企业仍然在盈利阶段，修复资产负债表的进程将会缓慢驱动，杠杆层面，煤炭、钢铁负债年化增速仅仅在3%左右，考虑到近两年接近10%的名义GDP，对于企业部门杠杆率的贡献大大为负，预计未来，上游部门对于杠杆率的贡献仍然为负。

（2）房地产债务增速仍然处于上行通道，成为未来几年杠杆率的正面贡献。 棚改货币化和一二线需求外溢，推动了三四线房产销售的大幅扩张。房企杠杆拿地+预收账款增加，大幅度提高了房地产企业资产负债率。房企开发资金来源与居民住房贷款今年以来大幅回落，目前分别从15%/60%的累计同比下行到10%/20%，而居民住房贷款利率的调整仍然滞后，大大滞后于市场基准利率，未若进一步上行则会进一步压缩居民的住房贷款增量。未来房地产的销售、投资速度冲高回落，房地产开发资金叠加期房陆续交付，资产端的存货将逐步转移到居民端；但考虑到地产企业债务增速的刚性，断崖式下行可能较小，所以我们认为地产行业对于杠杆的贡献仍然是正向，但会降低。

城投平台放缓加杠杆，地方债常态续发控风险

政府与企业信用剥离大年，地方政府融资平台债券发行缩量。 今年作为城投平台信用与地方政府信用剥离之大年，各级别平台债发行缩量。城投平台主动选择不发的原因相对次要，我们认为主要是需求因素导致：（1）债市整体情绪较差，全品种信用债发行都大幅缩量，连带城投发行缩量；（2）今年城投风波较多，市场对城投整体颇为回避，甚至是诸多城投在利率平稳的情况下仍然取消发行，系统性的冲击了市场对城投的比较的需求。

城投平台加杠杆的速度有所缓解。 各地监管部门今年对城投平台的非标与贷款的融资方式也有所限制，虽然一些城投平台没有选择续发债券而去寻求贷款、非标等多种融资渠道，但可得性并不充裕，城投平台加杠杆的速度略有缓解。

地方政府债发行的大幅放量弥补城投平台融资的不足。 地方政府债券发行的全年的额度较为固定，各地政府完成指标的意愿较为强烈，所以在上半年银行监管冲击、银行流动性紧缺、地方债发行受阻后，下半年通过多种方式进一步推进地方政府债的发行工作，随后地方政府债券发行量跟上，新增债券弥补了城投平台融资的收缩。

地方政府债发行虽然放量，但加杠杆较为可控。 （1）地方政府债总额度为财政部年度规划，总额控制严格，比如2017年地方政府计划的新增债券1.63万亿，所以不会存在类似于城投平台中“不知道有多少平台”、“不知道哪些是平台”、“不知道平台借了多少债”的三不问题。从信用资质的本质上，省级人民政府更接近于中央政府，虽然以地方政府债来加杠杆，但是风险的角度上更接近于中央政府加杠杆，收窄城投平台加杠杆的动机与空间。

以城投平台稳杠杆，地方政府债券为主体的加杠杆，更类似于地方政府降杠杆而中央政府加杠杆。 虽然债务的总规模的大幅度降低是非常困难，但在规则的管控与发债的自由度上，我们可以看到未来地方政府债务的扩展抑或收缩，将更易管控，所以未来平台的风险逐步释放，但是整体地方政府的债务风险，则会此消彼长。

杠杆平稳，波澜不惊

多种迹象表明杠杆目前已经稳住。 去杠杆在宏观上是债务（可以用M2代替）的增速持续低于名义GDP增速；分部门看，地方政府杠杆率似乎也进入可控通道，以更可控的地方政府债品种替代不太可控的城投债品种；企业部门杠杆率企稳；行业视角看，除了房地产行业，其他高负债行业对总体杠杆率贡献已经为负，而地产行业的高负债增速未来料将有所趋缓但依然会对杠杆率以正贡献。总体来看，实体部门的杠杆率已然已经企稳。

省级政府为主体杠杆继续增加，但是城投平台加杠杆节奏行将放缓，新增债务与外部支持同步减少。 信仰渐弱、监管愈强在需求与供给上共同压制城投公开市场债务发行，未来地方政府债务也是以各级人民政府为主体，配合一些重要核心平台来灵活调整。对于存续城投债，新增债务敞口的减少无疑利好偿债能力的稳定，但是城投的改革也意味着政府综合支持的减少。一加一减中政策的意图当是求稳，但难免出现风险事件。整体估值来看，随着诸多区县平台调整至7%~8%收益率，明年城投平台的调整虽仍继续，但资产端与负债端都较平稳乃至个别地区面临收缩，系统性的风险不大。

产业债主体行业资质恶化与改善都难较高期待，风险更多在个体性公司中。 产能过剩行业利润逐步改善，价格高位震荡或许略有下行，但利润表与资产负债表先后修复过程中，已不构成被动亦或主动大规模加杠杆的条件，房地产周期更多的也是平熨，那么系统性风险从企业部门爆发的概率也会较小，今年的信用风险是趋缓中改善，那明年总体则既无改善也无恶化，更多的风险事件将多为个案。

木落归本，平淡是真：关注低资质公司债发行人风险

信用风险并非信用投资主要矛盾

回首2017年债市，信用债诸多传统策略受到挑战。 （1）杠杆套息策略中，飘忽不定的负债端、隔三差五8%的借款利率始终成为悬在诸多账户上的达摩克利斯之剑；（2）下沉资质以求票息的策略又难以征服正处于信用收缩节奏的委托人；（3）政策压力与信仰消褪下，城投债也非过去的金边银边；（3）民营高收益企业又受到多种非典型的事件冲击，民营控股平台、多业务公司的估值持续承压；（4）若在非民营、非城投、非过剩的桎梏下做高收益，仿佛是在寻找“色彩斑斓的黑色”，实属不易。

实体部门去杠杆下，信用风险既无改善也无恶化，煤炭钢铁博弈空间小，关注化工细分领域机会。 煤炭钢铁行业资产端不再扩张产能，负债端保持较低的增速以去杠杆，资产负债表的修复仍会继续，但资质的预期差或将难再现；地产行业对实体杠杆较高的边际贡献有缓解，全国房企与区域房企头尾分化的趋势仍在，中小房企生存空间进一步压缩；我们似乎很难看到行业性的大机会。化工行业虽然利差较厚，一些子行业景气仍在改善区间，博弈空间仍存，但诸多发行人的民营属性似乎仍然很难说服全市场。

民营企业估值已为大底，系统性重估拐点或现。 今年经历了万达、魏桥、西王、复星等较难事先通过基本面分析得出的非典型事件的信用冲击，民营属性的公司更容易受到实际控制人，创始人等突发风险影响，如股权控制脱离风险等；在去产能与环保督查中，民营企业尤其是民营小厂所受冲击更大，更平添了市场对改革中民企受相对更大影响的担忧。但我们认为19大之后政治生态平稳，海外并购、民营集团“系”公司风险已基本释放完毕，对民营企业的投资回归到基本面上，走扩过大的企业属性利差面临拐点。

关注地方政府债与其他专项债利差提高后的投资机会。 以各级人民政府为主体债务率会提高，平台的债务与支持同步减少，系统性风险的可能降低。地方政府债市场化发行机制加速推进，需求端看，认购地方债的大户-银行资金压力仍然很大。近日银行增持利率债的空间有限也暗示银行资金相对紧张，未来很难对每只地方债都募满额度，以银行强力托盘保住发行量压价的情况将会逐步减少。非银机构大规模进场后话语权提高，则会提高整体的发行利率，尤其是考虑到交易所98%的质押率和免税因素，未来有不错的性价比作为底仓。

信用品种适当追求久期与风险暴露

信用利差随着期限的延长而体现了一定的期限溢价。 相比于国债期限利差中重要的3、5、7、10年关键点位，对于信用债来说似乎太长。非银机构信用债综合久期在1~2年左右波动，短的可能仅有1年，超过2年寥寥无几，所以信用债的期限利差的形态与国债利差呈现了不一样的态势。以剩余期限在1Y左右和3Y左右的信用债来看，短于1Y的信用债信用利差体现的较少，好券与烂券区分度不高，超过6%的信用短融中，公募基金能入库的并不十分多见；而若把久期放宽到1.5~2.5年，则资质在信用利差的体现就较为明显，报价超过6%券可选的范围比较宽。

所以与利率债平坦乃至M形的曲线相比，信用债在0~3年的期限利差体现的更加明显。 有以下两点原因：（1）信用层面：超过6%的信用个券分歧较大，其中资质一般的发行人，大多数风险偏好较低的机构能拿短债而非长债，在一级发行也能体现出资质越差的发行人，发行期限越短，乃至出现2+1、1+1类品种，所以对于信用债的长端（3Y）信用利差的体现更加明显；（2）估值层面：与5Y和10Y较大的流动性差异，1Y和3Y的信用债流动性差异较小（可以忽略流动性），所以目前利率易上难下，导致损益的扩大，长端的吸引力更薄。

综合考虑如果因为担心资本利损而降低久期，可以在其他品种上降低较多的久期，信用债适当拉长到1.5~2.5年期限的区间。 中长端区间利差波动率较之1Y以下品种也低一些，低等级的波动更小，而且能体现出资质下沉的信用利差，否则局限短端的短融，交易过于拥挤，并不能体现出于存单较大的利差差距，而却有徒增风险暴露，性价比相对不高。我们仍然认为未来信用利差在出现监管等驱动的广义基金大规模赎回之前，仍维持平稳，信用债超跌可能性不大。

公司债主体资质参差不齐，关注低资质公司债发行人风险释放

行业性、区域性信用风险或将难现，但这两年蓬勃放量的公司债，在迎来首次的集中兑付的大年，或许会成为以点带面的风险释放点。 以市场总体的到期兑付压力来判断信用风险的概率向来是比较粗糙的方法，不过对于公司债这个品种恐怕并非如此：（1）公司债的启动发行是在2015年中旬，真正的到期高峰是在2018年3季度开启，全年共计4364亿，其中私募债占比高达55%，到2019年呈现偿债高峰，所以过去尚未经历较大的公司债集中兑付的压力；（2）公司债上报交易所后核准速度快，宽松的核准在发行时成为优点，但在也意味着公司的资质偏弱，规模小，在集中兑付的时候难免承压；

（3）公司债发行中诸多企业资质不一，且后续财务状况受行业及经营状况影响极大，债券发行后的经营情况更新频率较低，如在15年、16年发行的中安消、亿阳、五洋建设等类似项目，仅仅过去1~2年便难以为继，明年下半年开启的公司债兑付周期，对于不求资质大干快上的公司债，尤其是私募公司债，承做项目周期偏短，若对企业经营核实不够准确，难免踩雷，尤其是对“首次发行”的低等级发行人更应谨慎。

交易所公司债中地方国企以低资质区县平台为主，未来在城投再调整过程中政策承压较大，尤其是一些评级相对随意的私募债品种，即非明确定位的平台，又没有主体评级，本质上与城投的非标差别并不是特别大，若有持仓需要小心谨慎；民营类公司有不少也属于首次试水资本市场，尚未经历过偿债的压力测试的主体，也需仔细排查。

具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《信用债2018年投资策略—木落归本，平淡是真》。

特别声明：

本资料所提供的服务主要面向专业机构投资者。其他类型的投资者在分类结果和分类结果和评级结果评级结果与卖方研究服务风险等级相匹配的前提下，在接受卖方研究服务前，还应当联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，对该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失进行充分的了解，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。

关于本资料的性质。本资料的性质为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”。该项服务通常是根据专业机构投资者的需求或特点，基于特定的假设条件和研究方法所提供的中长期价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，而并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、具体的投资操作性意见：（1）该项服务所提供的分析意见仅代表中信证券研究部在相关证券研究报告发布当日的判断，因此，相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（2）该项服务是一项“标准化服务”，侧重于提供中长期的投资价值判断和相对指数表现。其所包含的观点及建议并未考虑每一位使用者的风险偏好、资金特点、目标、需求等个性化情况，也不涉及每一项具体投资决策的“选股”和“择时”判断，因此，不能够将其视为针对特定投资者的、关于特定证券或金融工具的投资操作建议，也不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。