【华泰轻工陈羽锋团队】歌力思(603808,买入): 聚焦高端时尚，推进集团化发展

个性化高品质+可负担价格，轻奢行业乘风而起

轻奢品牌填补了大众品牌和奢侈品之间的空白，既解决了大众品牌设计抄袭、撞衫率高、面料质量一般的痛点，也减轻了购买奢侈品价格过高的负担。从消费端来看，轻奢商品的定位正好契合新中产阶级的消费需求，根据前瞻产业研究院统计的数据，2011年我国轻奢品行业消费规模为72亿美元，2016年达到121亿美元，CAGR为11%。从渠道端来看，相对于奢侈品牌，轻奢品牌商场扣点率高20%以上，品牌丰富风格差异大，近年来成为百货、购物中心的重要招商对象。

持续收购小而美轻奢品牌，公司稳健开店推广顺畅

公司并购战略清晰，上市两年多来已对4个国际轻奢品牌进行收购，包括德国高端女装品牌Laurèl、美国个性化的轻奢潮牌Ed Hardy，法国设计师轻奢品牌IRO和华裔设计师品牌VIVIENNE TAM。旗下各品牌运营独立，公司采取集团化的方式运营。整合定位相仿但风格不同的品牌可以扩大客户覆盖范围、提高公司整体的渠道议价能力以及丰富公司人才和管理资源。截至2017H1，公司旗下各品牌稳健开店，单店销售情况持续改善。

代运营电商收入麾下，强化公司线上渠道

代运营电商服务是指电子商务活动中为品牌商提供部分或全部电子商务服务，2012-2016年代运营行业市场交易规模CAGR为66.7%，2016年交易规模达690.3亿元。根据艾瑞咨询的预测，2017-2019年的增速预计也将保持在30%以上。公司2016年8月收购垂直型鞋履箱包代运营龙头百秋网络，在增厚业绩的同时进一步完善歌力思渠道布局，提升公司旗下多品牌的线上渠道运营水平。此外，百秋电商作为中高端国际时尚品牌运营电商，可以帮助歌力思对接更多的国际品牌资源，不断挖掘适合公司战略目标的合作机会。

稳步打造高级时尚集团，首次覆盖给予“买入评级”

自2016年下半年以来，实体消费复苏趋势延续，歌力思旗下各个品牌均在高端消费复苏受益范围内。公司在持续并购多品牌的同时对已有门店精耕细作，稳步打造高级时尚集团，我们预计公司2017-2019年的收入分别为20.20亿元、25.53亿元、30.10亿元，归母净利润分别为3.23亿元、4.30亿元、5.46亿元，EPS分别为0.96元、1.27元、1.62元。A 股可比公司2017年平均PE约为24倍。歌力思相对可比公司，多品牌战略推行顺利，成长性更突出，给予2017年30~35倍PE，目标价为28.8~33.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：1）新收购品牌进入市场风险；2）收购品牌整合低于预期；3）高端消费需求复苏低于预期。

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