本周行情回溯 。
本周(1.31-2.5)上证指数涨 0.38%，交通运输板块跌 3.55%。交通运输板块跑输指数，个股新宁物流、嘉友国际、顺丰控股等涨幅居前。
本周要闻。
春运前 9 天全国累计发送客流 1.61 亿人次，较 20 年春节同期下降76.1%，较 19 年春节同期下降 75.7%。
航运高频数据跟踪。
本周四 BDI 收 1327 点，周跌 9.7%；油运 VLCC TD3C-TCE收-963 美元/天；集运 CCFI 指数收 2060 点，周涨 1.0%，欧州运价指数周涨0.5%，美西线运价指数周涨 0.5%。
航空数据跟踪。
受多地区疫情影响和相关政策影响，本周（1.31-2.6）客流环比持续下降。本周民航运送旅客 384 万人次，公历同比增长 57.9%，环比下滑16.53%。其中国内航空运送旅客 381 万人，同比上涨 109.8%,国际航线运送旅客 3 万人，同比下降 94.51%,国内航线平均票价 595 元，同比下降 44.74%,国际航线平均票价 7843 元，同比上涨 135%。
快递月度数据跟踪
。12 月行业需求维持高位，均价环比回升：2020 年 12 月全国快递业务量 92.54 亿件，同比增长 37.41% （2020 年全年+31.22%）。
近期重点报告。
《春秋航空点评报告：全年成功扭亏，底部前瞻扩运能》《上海机场点评报告：Q4 业绩符合预期，免税合同发生重大调整》《首都机场:被低估的机场核心资产》《踏遍荆棘见远方——2021 年快递行业趋势研判》
本周观点
：
短期疫情反复不改中期复苏趋势，股价磨底是建仓良机，交运核心资产正是布局时。展望 2021 年，疫情扭转+需求改善+供给萎缩将迎来行业拐点，β方向重点关注顺周期的航空、机场、集运等子板块。α方向中期三年以上维度推荐顺丰控股、春秋航空、华夏航空等标的，顺丰控股在中距、长距快递优势明显，时效件边界扩张，成本端持续改善，有望独占高端快递红利。运力剪刀差+枢纽机场运能集中投放，十四五是春秋航空、华夏航空、吉祥航空等高运营水平民营航企的黄金期。关注跨境电商、物流地产等相关供应链龙头。
（1）快递板块
：疫情展现快递民生重要地位，增长空间大且规模化竞争进入后期，头部集中趋势加快，推荐政策利好明显、业务量大幅增长的顺丰控股，和电商快递龙头韵达股份。
（2）航空机场板块
：十四五是优质航企的黄金期，航空机场板块是为数不多仍在低位的核心资产，底部布局正当时，安全边际高，未来弹性大。α品种推荐：春秋航空、华夏航空、上海机场；β品种推荐：吉祥航空、中国国航、东方航空、南方航空、白云机场。
（3）航运板块
：集运需求旺盛，而海外疫情导致供给一定程度受限，运价维持高位，中远海控将直接受益，建议重点关注；内贸集装箱物流市场发展前景良好，中谷物流行业地位领先，具备较强的竞争优势，建议积极配置。
（4）公路板块
：无风险利率下行确定性高，利好类债资产表现，高速公路稳健性凸显，业绩成长及确定性角度推荐山东高速、宁沪高速、粤高速。
（5）供应链板块
：关注跨境电商、物流等相关供应链龙头。关注华贸物流、东百集团、物产中大、建发股份。
推荐组合：顺丰控股、春秋航空、华贸物流、韵达股份、中远海控、中谷物流、东百集团、山东高速。
风险提示：汇率、油价大幅波动，一次冲击后需求恢复低于预期、海上安全事故，电商增速下滑，中美贸易谈判结果低预期，全球经济及贸易形势恶化
本周(1.31-2.5)上证指数涨 0.38%，交通运输板块跌 3.55%。交通运输板块跑输指数，个股新宁物流、嘉友国际、顺丰控股等涨幅居前。
事件：根据交通部新闻，春运前 9 天全国累计发送客流 1.61 亿人次。
点评：受今年多地散发病例和就地过年政策影响，春运客流同比降幅较大，前 9日累计客流降幅超 7 成。
春运前 9 天，全国累计发送客流 1.61 亿人次，较 20 年春节同期下降 76.1%，较 19 年春节同期下降 75.7%。从出行方式看，前 9 天铁路、道路、水路、民航分别发送旅客 2860 万、1.25 亿、272 万、486 万人次，较 20年春节同比分别下滑 72.9%、77.1%、46.7%、71.9%，较 19 年春节同期下降 67.4%、77.3%、72.3%、69.2%。
春运客流预期大幅下调。
春运开始前，交通运输部预计 2021 年全国春运期间发送旅客 17 亿人次左右，日均 4000 万人次，比 2019 年下降四成多，比 2020 年增加一成多，且客流更加分散。1 月 28 日，交通运输部在 1 月例行发布会上表示，预计全国春运期间累计发送旅客 11.52 亿人次左右，也就是日均 2880 多万人次左右，这个量比 2019 年下降六成多、比 2020 年下降两成多。从日度数据来看，春运以来单日波动较小，若受就地过年政策影响、后期客流爬升速度较慢，不排除整个春运客流预期再次调整的可能性。从同比来看，去年受新冠疫情影响，下一阶段基数骤降，较 20 年春节同比数据有望大幅改善。
国际干散货市场，
澳洲受台风天气影响，铁矿石发货下降，市场可用运力较多，本周海岬型船租金继续回落，带动 BDI 指数继续回落。
国际油运市场，
欧佩克+维持减产使得油价持续反弹，但也导致油运需求低迷，本周 VLCC 市场租金重回负值，继续低迷。
国际集装箱市场，
疫情对于供应链的影响仍在持续发酵中，船期紊乱、出口口岸空箱不足、目的地港口拥堵等状况依然存在。本周欧线、美线平均舱位利用率基本满载，运价高位维持。
受多地疫情及“原地过年”的号召影响，本周客流环比持续下降。
在疫情前期国内需求萎缩严重，最低仅达到去年同期的 10%，随着疫情发展态势的转变，国内旅客量总体呈现较快的恢复态势。到 9 月中旬，客流国内同比基本恢复，国庆两周民航国内客流同比增长 3.19%，增幅创疫情以来新高。进入冬季以后，由于多地再次出现病例，民航出行也受到不利影响。
受多地区疫情影响和相关政策影响，本周（1.31-2.6）客流环比持续下降。
本周民航运送旅客 384 万人次，公历同比增长 57.9%，环比下滑 16.53%。其中国内航空运送旅客 381 万人，同比上涨 109.8%,国际航线运送旅客 3 万人，同比下降 94.51%,国内航线平均票价 595 元，同比下降44.74%,国际航线平均票价 7843 元，同比上涨 135%。
春节同比来看
，本周客流较2020 年春节同期下滑 71.43%，国内、国际同比分别下滑 67%、98.27%，平均票价同比下滑 39.18%，国内航线同比下滑 38.25%，国际航线同比增长 329.98%。近期国内局部地区疫情出现反复，但总体依然相对可控，需求复苏的总体趋势不会改变。
国际航线：五个一政策出现松动，新常态或将来临
。国际需求在疫情刚爆发时受影响较小，但随着海外疫情的发酵，后期持续下行。民航局 3 月 26 日发布“五个一”政策严控疫情输入，导致国际航线进一步骤减，每周仅数百班。但 6 月以来，民航局相继发布《关于调整国际客运航班的通知》、《关于下发运输航空公司、机场疫情防控技术指南（第五版）的通知》，允许国际航班量较此前“五个一”政策下有条件的增加，7 月韩国航线首先突破，在新的“一国一策”政策下，中方每周可新增 3 班中韩航班，韩方则可每周增加 7 班航班，合计每周新增十班，航班总量有望在原先基础上翻倍。近日，民航局宣布，自 9 月 3 日起逐步将经第一入境点分流的北京国际客运航班恢复直航。预计随着复工复产的推进和海外疫情的控制，国际航班量也将逐步恢复。外交部、国家移民管理局 23 日发布关于允许持三类有效居留许可外国人入境的公告，自 2020 年 9 月 28 日 0 时起，允许持有效中国工作类、私人事务类和团聚类居留许可的外国人入境，相关人员无需重新申办签证，同日全国公安机关出入境管理部门恢复办理内地居民赴澳门旅游签注。
受局部地区疫情影响，12 月民航国内航线运力投入环比略有回落。
2020 年 12 月行业内 5 家上市公司客运运力合计下滑 29.7%，跌幅较 11 月扩大 2.8pts。分航线看，国内航线运力投入同比增长 6.4%，涨幅较 11 月收窄 2pts；国际航线运力同比下滑 93.7%，跌幅较 11 月扩大 0.4pts；地区航线运力下滑 6.4%，跌幅较 11 月收窄 1.1pts。受海外疫情影响，国际及地区航线改善有限，同时由于 11 月国内多地出现散发病例，5 家航空公司总客运运力投入较 11 月环比减少 1%。
国内需求恢复出现波折，12 月旅客周转量同比跌幅有所扩大。
受到入冬以来多地再次发现病例等影响，12 月 5 家公司旅客周转量合计同比下滑 38.8%，跌幅较上月的 34%有所扩大，环比下滑 5.1%，其中国内同比下滑 7%(上月-2.8%)，环比下滑 5.3%，国际同比下滑 96.5%，地区同比下滑 88.3%。12 月 5 家上市公司平均客座率为 70.2%，同比下滑 10.4pts，较 11 月客座率下滑 3.1pts,其中国内航线平均客座率为 71.1%，同比下滑10.2pts，较11月客座率下滑3.2pts;国际航线平均客座率44.8%，同比下滑34.9pts，较 11 月客座率下滑 0.5pts；地区航线平均客座率 48.5%，同比下滑 25.3pts，较 11 月客座率提升 7.4pts。
1 月以来，石家庄等地相继发生聚集性疫情，多地号召减少春运期间流动，预计短期内民航需求仍将受到一定的影响，但是二、三季度国内需求的快速恢复已经验证了民航出行需求的韧性，预计后续随着局部地区疫情和控制，国内旅客的恢复将再度加快。
展望：国际航线有望逐步放开，行业中长期趋势明确。
近期辉瑞等多款疫苗公布三期临床数据，数据显示疫苗有效性较强，疫苗的普及将成为国际航线需求恢复的重要催化剂，国际航线有望逐步放开。从更长的时间维度来看，行业供给增速收缩+集中度提升+供给结构优化，需求恢复后盈利弹性大。由于部分中小航空公司在目前的困境下现金流极度紧张，行业出清、重组加速，同时三大航也纷纷下调资本开支计划，未来行业供给收缩、集中度提升是大概率事件；同时随着枢纽机场新增产能的陆续投产和释放，航空公司在相对较低的增速下，必然将有限运力增量尽可能多投向优质市场，行业供给也将得到优化。航空作为典型的低频消费，从历史经验来看后置的可能性非常大，后续需求一旦恢复，行业供需改善的确定性强、盈利弹性大。
12 月行业需求维持高位，均价环比回升
：2020 年 12 月全国快递业务量 92.54 亿件，同比增长 37.41% （2020 年全年+31.22%）。异地件业务量 79.30 亿件，同比增长 44.72%（2020 年全年+35.87%）。全国快递行业收入 926.2 亿元，同比增长19.94% （2020 年全年+17.30%）。全国快递单月平均单价为 10.01 元，同比增长-12.71%（2020 年全年-10.61%）。12 月行业增速维持高位，双十一过后需求结构恢复常态，单票价格环比回升。全年来看，行业价格战仍是主旋律。
行业集中度维持高位，韵达增速明显加快
：2020 年 12 月快递服务品牌集中度指数 CR8 为 82.2，同比下降 0.3。全年，顺丰业务量增速超行业 37 个百分点，韵达超行业 10 个百分点，圆通超行业 8 个百分点。
上市公司旺季后单价环比回落
：12 月业务量方面，韵达完成 15.41 亿件，同比增36.98%，环比降 2.59%（2020 年全年+41.40%）；申通完成 9.64 亿件，同比增 25.85%，环比降 4.84% （2020 年全年+19.65%）；圆通完成 14.90 亿件，同比增 45.65%，环比降 3.18% （2020 年全年+38.76%）；顺丰完成 8.70 亿件，同比增 48.97%，环比降 3.97% （2020 年全年+68.47%）。12 月单票收入方面，韵达单票收入 2.25 元，同比降 25.99%，环比降 3.85%（2020 年全年-30.14%）；申通单票收入 2.33 元，同比降 28.09%，环比降 2.51% （2020 年全年-23.59%）；圆通单票收入 2.21 元，同比降 19.05%，环比降 3.91%（2020 年全年-23.55%）；顺丰单票收入 16.94 元，同比降 12.23%，环比增 4.83% （2020 年全年-18.99%）。疫情之后的电商快递激烈竞争持续，单价和份额的跷跷板效应明显，旺季结束后，价格继续回落。
12 月旺季结束后，电商快递企业价格回落，体现行业竞争压力仍比较大，同时极兔等新进入者对行业造成一定冲击，本月 CR8 同比降低。
《春秋航空业绩预亏点评：全年成功扭亏，底部前瞻扩运能》
春秋航空发布预亏公告，预计 2020 年亏损 5.38 亿元-6.29 亿元，同比下降129.2%-134.1%；扣除日本公司影响后，预计2020年净利润为1.02亿元-1.62亿元，同比下降 91.2%-94.5%。
日本子公司亏损集中释放，负面消息出清。
2020 年 7 月，公司实际向春秋航空日本完成增资缴款人民币约 7.31 亿元，日本子公司自 2014 年后累计较多亏损，此次增资使得长期股权投资确认投资亏损，减值规模达 7-7.3 亿元，对 Q4 和全年业绩有所拖累。
经营业绩全年成功扭亏。
扣除日本子公司影响后，公司预计 2020 年净利润为 1.02亿元-1.62 亿元，同比下降 91.2%-94.5%。行业票价稳定、国内业务量增加带动补贴上升，四季度业绩亮眼，同比增长 110%-260%。
运能逆势扩张，弯道超车
。公司四季度共引进 5 架新飞机，全年运力增速达到 9架，基本完成全年 10 架飞机的扩张计划。21/22 年分别引进 15/12 架飞机，在行业普遍下调运力增速、退租飞机以减少支出时，公司凭借优秀的现金流和资产负债表稳步扩张，规模有望快速提升。
春秋航空作为国内低成本龙头，长期有充分的想象空间（渗透率提升+规模增速快+政策放松+低成本竞争优势）
，我们认为春秋航空仍处于α能力不断验证的初期，成本差异化、运力/时刻剪刀差，运营能力和模式仍将得到市场肯定，未来随α的持续验证和β弹性的率先爆发，黄金期才刚刚开始。调整盈利预测，预计 20-22年春秋航空 EPS 分别为-0.89、1.66、2.98 元/股，对应目前股价 PE 分别为-65、35、19 倍，维持买入评级。
《上海机场点评报告：Q4 业绩符合预期，免税合同发生重大调整》
事件
：上海机场发布公告：（1）上海机场发布 2020 年业绩预告，预计 2020 年度实现归属于上市公司股东的净利润为-12.9 亿元到-12.1 亿元；2.预计 2020 年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-14.06 亿元到-13.26 亿元；（2）公司司与日上上海签订《补充协议》。
业绩基本符合预期。
公司前三季度归母净利润亏损 7.37 亿元，第四季单季亏损4.73-5.53 亿元，略高于 2-3 季度亏损额，基本符合预期。预计成本端波动较小，环比基本持平；收入端，受业务量下滑影响预计，预计航空业务收入降幅 60%，免税业务全年确认收入月 11.56 亿元，减去中报以及按谨慎性原则计算的 Q3 季度收入，数值与 Q4 按谨慎性原则确认金额基本一致，约 1 亿元。
重新确定 20-25 年免税业务收入计算模式
。根据《补充协议》，相关修订自 2020年 3 月 1 日起实施，公司据此确认 2020 年度免税店租金收入 11.56 亿元，较疫情前有大幅下滑。2021 年-2025 年免税店业务收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况，具有不确定性。
投资策略：
上海机场仍然是未来整个免税渠道中离境或离岛旅客流量最大而且资源最稀缺的口岸。疫情冲击不改变上海机场的长期经营趋势，看好国际枢纽机场长期价值。目前上海机场高峰小时容量已经提升至 80 架次，未来正常化后有望开启新的航空产能利用率提升周期。从免税业务的发展来看，新合同使得低客流情况下机场收入较实际销售情况显著放大，租金恢复将快于客流恢复；进入恢复阶段后，日上实际承担的单位旅客费用降低，从机场长期发展的角度看，在渠道竞争加剧的情况，有利于维增强机场渠道竞争力。预计 2020-2022 年 EPS 分别为-0.66、0.19、1.3 元，相对 1 月 29 日收盘价 PE 分别为-120、406、61 倍，维持审慎增持评级。
《首都机场深度：被低估的机场核心资产》
首都机场是大型国际航空枢纽、亚太地区重要复合枢纽。
首都机场建于 1955 年，是三大门户复合枢纽之一， 2018-2019 年连续两年旅客吞吐量破亿，全球仅次于亚特兰大机场。服务于首都核心功能，未来机场将在现有基础上缓解拥堵，提质增效，优化国际航线结构、提升国际航线占比。
首都机场机场关联交易边际优化显著。
关联交易成本是首都机场成本大头,也是此前成本增长的主要来源，机场关联交易在侵蚀利润的同时也压制了机场估值，11月 3 日，首都机场发布公告，公司与商贸公司签订国际零售业务委托管理合同，对原合同中国际零售业务委托管理进行调整。无论是从此前关联交易机制角度还是机场盈利角度，关联交易侵蚀机场利润的现象都将得到改变，本次关联交易方案的改变可能只是一个开始。
无需过分担忧大兴转场压力
。针对转场，虽然确实会导致首都客流和航班量的同比下滑，但是也要注意到，对于盈利最重要的国际客流来说，一方面，通过转场，国际航线的占比和质量有望双双提升，这对于机场免税业务发展和盈利能力的提升都是有利的；另一方面，从当前时点看，对于国际客流而言，疫情对国际航线的冲击原大于转场，转场问题一定程度上被弱化，所有机场国际客流恢复回到同一起跑线。
盈利预测与投资策略
：基于我们首创的免税行业产业链 10 倍 PS 估值方法（枢纽机场和免税运营商的合理市值中枢是其免税销售额的 10 倍），首都机场目前仍处于明显低估状态。如果关联交易和分流影响的不利因素压制解除，首都机场有市值大幅重估的可能。同时考虑到随着疫苗的普及，国际航线相关政策有望逐步放松，2020 年以来压抑的国际出行需求有望得到释放。假设 23 年首都机场国际旅客恢复到 2000 万水平，免税客单价 21 年回到 19 年水平，以后每年增长 10%，同时假设 20-21 年国际旅客和免税业务受疫情影响特殊情况下，免税运营商仍支付一定的免税租金，则对应 20-22 年 EPS 分别为-0.12、-0.03、0.10 元，对应 1 月 25日股价 PE 分别为-40、-162、49 倍，首次覆盖，给予买入评级。
《踏遍荆棘见远方——2021 年快递行业趋势研判》
行业需求
：疫情证明电商需求的潜力和韧性，长期渗透率有望达到 30%以上，但今年有短期透支风险，明年可能阶段性降速。
电商巨头竞争进入阿里、拼多多、京东三国演义阶段。
由于京东物流体系相对独立，映射到快递行业竞争就是极兔、阿里系、相对独立第三方的竞争。从阿里的战略来看，它现在急需物流服务升级，从而有望推动行业资本运作和整合。
贸易电商化、物流快递化的趋势愈发明显，带来最大的变化是物流服务的需求越来越小批量碎片的、个性化，即快递越来越强调服务。
顺丰今年表现好就是多年服务经验积累的集中体现，包括服务稳定性、差异化服务能力和品牌价值等，中短期顺丰的品牌价值优势仍将维持，因此会继续独占高端需求领域。
虽然电商快递价格竞争正酣，但是优秀公司脱颖而出一定是在价格和服务中找到好的平衡点，激烈的竞争有望加速行业出清。
目前是左侧布局未来“剩者”的好机会。目前阶段，资产负债表比利润表更重要，军备竞赛阶段有融资能力的企业才能扛过接下来的出清阶段。
加盟制和直营并无优劣之分，目前加盟制服务水平不高主因不是网络组织模式，而是行业格局，未来电商快递领域形成寡头以后，其一定会在服务水平上下功夫。
短期疫情反复不改中期复苏趋势，股价磨底是建仓良机，交运核心资产正是布局时。展望 2021 年，疫情扭转+需求改善+供给萎缩将迎来行业拐点，β方向重点关注顺周期的航空、机场、集运等子板块。α方向中期三年以上维度推荐顺丰控股、春秋航空、华夏航空等标的，顺丰控股在中距、长距快递优势明显，时效件边界扩张，成本端持续改善，有望独占高端快递红利。运力剪刀差+枢纽机场运能集中投放，十四五是春秋航空、华夏航空、吉祥航空等高运营水平民营航企的黄金期。关注跨境电商、物流地产等相关供应链龙头。
关注高端电商增速有望持续超预期，成本端持续改善的
顺丰控股
；关注资产负债表良好、监管放松下有望量价齐升的民营优质航企（
春秋航空、华夏航空
）；关注顺周期板块弹性机会（
中远海控、吉祥航空、中国国航、东方航空、南方航空
）；基础设施基金 REITs 推进，关注运营能力强、具备持续滚动开发能力的物流基础运营商和高速公路集团（
东百集团、山东高速、宁沪高速
）；关注供应链公司高业绩弹性、估值修复投资机会（
华贸物流、物产中大、建发股份
）。
快递板块：高端电商需求高增长的仍会持续。
贸易电商化、物流快递化的趋势愈发明显，带来最大的变化是物流服务的需求越来越小批量碎片的、个性化，即快递越来越强调服务。虽然电商快递竞争正酣，但是优秀公司脱颖而出一定是在价格和服务中找到好的平衡点。电商快递领域处于龙头厮杀的最后阶段，“剩者为王”或将越来越近。高端服务领域的顺丰正通过品牌、资本开支构建长期壁垒，有望向超级平台进阶。
航空机场板块：国际航线有望逐步放开，边际定价策略下后疫情阶段国内客流加速恢复。
