导读：
近日财政部公布了部分地区违法违规举债的处罚结果，首开地方政府违规举债被问责的历史先河。这一行动对地方投融资及金融市场均有震慑力。
违规行为大多指向地方政府违规提供担保及财政兜底。在诸多金融产品中，信托及租赁等非标准化产品财政兜底的项目居多。从案例调研来看，一季度政信信托兜底的案例减少，项目已转向应收账款类融资项目。
在城投企业与政府信用相剥离的情况下，对于标准化产品的城投债，市场将更关注城投公司的财务状况，而非政府财力。城投债的市场估值也面临分化和调整。更深层次看，整肃违规举债也是厘清政府和企业责任的重要一步。
来源：21世纪经济报道
作者：周潇枭 张奇 黄斌
地方举债监管螺丝拧紧 政府购买服务边界尚待明确
由审计发现的线索，地方违法违规举债行为，目前已经通报了两起处分结果。如重庆黔江区财政局因为违规出具协调函、担保函等，财政局局长被行政撤职，相关城投公司董事长被行政撤职。
多位财政、城投人士对21世纪经济报道记者表示，这两起案例属于明显违法违规，踩了政策红线，政府部门不得出具担保函等，是三令五申禁止的；而违规集资这种方式并不那么常见。
处分通报结果还将陆续出台。审计署报告中，点名的省份还有内蒙古、湖南、河南、浙江、黑龙江这些省份，违法违规举债行为还包括以政府购买服务名义支付建设资金，不同程度存在对社会资本兜底回报、固化收益等承诺。
21世纪经济报道记者采访了解，地方对于以政府购买服务名义，进行基础设施建设这种方式，存在不同理解，有认为并没有严格限制，也有认为不大合规。而兜底回报、固化收益等承诺，在一些PPP项目中比较普遍。
政府购买服务、PPP模式为地方政府合规合法的融资模式，地方政府进行基础设施建设或提供相关公共服务，多采用这两类模式。这轮“动真格”的查处行动，如何界定其合规合法边界，外界颇为关注。
地方政府违规举债首被问责
4月19日，财政部公告了第二起通报结果。
早前的3月24日，重庆黔江区相关部门违法违规举债处理结果出炉。黔江区人民政府2015年批复黔江区城市建设投资（集团）有限公司向贵州中黔金融资产交易中心融资，后获得0.55亿元融资款，区财政局出具支付融资本息的承诺函等。对相关责任人进行批评教育、党内警告、行政撤职等处分。
地方政府违法违规举债的行为，此前从未有人被问责。这系列查处结果，无疑开了历史先河，处罚到个人的结果，在业内引起较大震动。
有地方财政人士对21世纪经济报道记者表示，监管的螺丝越拧越紧了。
更多的声音认为，对于违法违规举债行为，应该依法依规给予处置，放任地方政府“任性”举债，地方违规债务规模不断膨胀，财政、金融风险交叉感染，问题会更大。
不过，也有省会城市城投公司负责人对21世纪经济报道记者表示，地方财政或人大出具“承诺函”的行为，“太过业余”。法规政策三令五申，政府部门不得为其他机构担保，为了迎合金融机构的要求，出具承诺函，是踩红线的做法。
需明确政府购买服务的合规边界
出具承诺函、违规集资，可能不那么常见。但借由“政府购买服务”，承诺“固定回报”等行为，则要相对普遍得多。
东部某省区县财政人士对21世纪经济报道记者表示，通过政府购买服务是否属于变相举债是个大问题，全国这种行为不少。他直言期待之前通报的内蒙古以政府购买服务修建高速公路的处理结果，这块现在没有明文规定。
有金融机构人士佐证了这个判断。某国有大行地方分行投行业务部门负责人对21世纪经济报道记者表示，PPP推了三年，银行贷出去的款项如果说是100亿元，通过政府购买服务贷出去的款项可能多达1000亿元。
政府采购服务的流程相对简单，近年成为不少地方政府融资的重要渠道。PPP模式虽为合规融资方式，但由于流程繁琐、周期较长，且年度PPP项目预算支出责任不得超过一般公共预算支出比例的10%——这些都限制了地方政府的“发挥”。
有地方财政局负责人直言，跨区域的大型基建项目，如轨道交通建设，需要区县政府来配套。单单这一个轨道交通项目，可能就已经超过年度预算支出的10%，难以采用PPP模式。为了合规取得项目资金，希望能通过政府购买服务方式实现。
上述城投公司负责人对21世纪经济报道记者表示，政府购买服务与PPP最大的区别，在于没有10%这样的上限控制。但是以政府购买服务的名义，来修建高速公路，这个政策适用上存在问题；高速公路建设用PPP模式，完全没问题。
不过，现行政府购买服务，需由省级、地市级政府对外公布项目清单。有地方财政人士表示，购买服务清单中列入什么项目，有一定弹性空间，基建工程类项目可以被写入进去。
而在此前财政部发出的询问函中，就有这样一个案例。内蒙古交通运输厅与内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司签订“委托代建购买服务协议”，约定于建设期及建设期后第一年至第17年或者第18年，通过购买服务资金支付项目建设资金，支持内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司作为承贷主体，向农业发展银行贷款105.5亿元。
上述东部省份区县财政人士表示，政府购买服务如同PPP一样，不应该属于政府债务。比如现在修一条道路，总投资100个亿元，按采购服务去建，分多年支付——政府从这些企业购买相应服务，并视服务供应质量来支付，举债主体是企业，而不是政府。
根据2013年国务院办公厅发布的《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》，对“购买机制”有这样的规定，“建立健全项目申报、预算编报、组织采购、项目监管、绩效评价的规范化流程”。
不过，有财政系统人士对21世纪经济报道记者表示，采购法明确规定了“工程”和“服务”的界限，服务是指除货物和工程之外的其他政府采购对象。国办发96号文件规定，政府向社会力量购买服务所需资金在既有财政预算安排中统筹考虑，也就是说先有预算批复、再有购买服务支出。现在滚动预算规划也就是三年时间，以政府购买服务名义修建高速公路，支付周期超过10年以上，是不合规的。
中国财政研究院金融研究室主任赵全厚对21世纪经济报道记者表示，政府购买服务原来没有明确的红线，政策界限不够清楚，现在通过整改能不断调整。通过处分违法违规举债行为，能起到“树正”的作用，能纠正很多东西，地方政府接下来举债要更加小心谨慎。
政信信托鲜见财政兜底 应收账款类融资项目占比增至64%
自《关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称“43号文”）下发以来，财政部、银监会在不同场合多次提出，剥离融资平台公司政府融资职能。
近期下发的6号文中指出，“不得违规新增地方政府融资平台贷款，严禁接受地方政府担保兜底”。
规定绝非仅仅停留在文件，近期多起违规融资被通报、处罚。
此前信托及租赁政府项目中财政担保等问题比较普遍。严令下，原来较为普遍的兜底函开始变得鲜见。“现在地方政府基本不提供担保函。”北京地区一家租赁公司人士称。
21世纪经济报道据wind不完全统计显示，2017年第一季度的45款政信产品中，提供财政支持的仅3例，占比不到7%。需要说明，这3例均为应收账款类信托。
目前来看，应收账款类信托作为一种早已存在的融资方式愈发流行，部分人士认为，这类项目可能涉及政府变相担保。同时亦有业内人士关注相关风险，尤其是涉及偿债主体、多重抵押等问题。
同时融资平台类项目规模也呈现萎缩态势。“这几年我们融资平台类业务一直在收缩，因为当地要求平均融资成本不超过6%，可是我们集合的成本就是6%，没有盈利空间。”华北地区信托公司业务负责人称。
鲜见担保函
去年10月份，贵州多个市、县财政局收回承诺函或承诺函文件，引发业界广泛关注，彼时兜底承诺函不可谓不普遍。
21世纪经济报道记者据wind数据不完全梳理，2016年初至10月，投向贵州地区的政信信托项目共计69款，除未有披露增信情况的20款外，32款项目均涉及地方财政担保文件，大多为地方政府出具的财政担保函、承诺函等。
时至今日担保函较为鲜见。多位受访的信托、租赁人士均表示，现在地方政府明面上一般不出具承诺函，倒逼项目市场化。
wind不完全统计显示，2017年1季度45款政信信托产品中，提供财政支持的仅3例。需要说明这3例均为应收账款类信托，即融资平台公司将其对政府的应收账款质押给信托公司。
如年初成立的“民乐21号四川资中县兴资投资应收账款流动化信托”中，委托人将其对资中县政府享有的应收账款转让给信托公司，其增信措施包括，资中县政府授权财政局出具债务确认函，同时出具资金承诺函，承诺安排财政资金履行偿还义务并承担连带责任。
同时，“广西百色平果县鑫铝资产应收账款流动化信托”、“武汉经开黄冈产业园信托”与上述产品颇为类似。
在担保函难出具以及地方债发行规模扩大及严查地方政府违规融资的情况下，金融机构融资平台类业务收缩迹象明显。
据中国信托业协会数据显示，2015年以来，信托资产投向基础产业占比呈持续下降趋势，2015年1季度末占比为20.75%，年末为17.89%，而到2016年末占比跌落至15.64%。
另一组数据则直指政信项目绝对规模出现下滑，截至2016年底，政信合作类信托产品1.34万亿，占比6.63%；而年初政信合作类产品规模为1.44万亿，占比8.71%。
“近期上会的项目中，基本没有政信项目。因为现在地方政府不愿意给兜底函，另外地方平台融资成本下降厉害，有些有条件做的项目，成本又难以满足。”一位西部地区信托副总称。
除了新增项目少外，存续项目被提前结束也是业务收缩的一大原因。前述西部地区信托公司副总进一步指出：“一些地方政府要求我们的融资平台项目降利率，或者提前还款，因为产品有预期收益率难以下调，只好提前还款。”
租赁公司面临的情况与信托公司颇为类似。“目前来看，平台类业务肯定是收缩。”华东地区一位租赁公司副总称，“据我了解，目前金融机构对平台放款比平常要求高了。比如原来可能要求地方政府财政收入10个亿，现在可能提高到20个亿才放款。”
21世纪经济报道记者了解到，目前金融机构一方面仍在寻求政府信用项目，另一方面开始更多考虑项目流动性等因素。
上海地区一租赁公司客户经理称，风控方面大同小异，归根结底还是期望和政府关系更大。如平台选择上，以前只要政府出文件就行，现在尽量选政府的核心平台、专业化平台。
“如果没有收入来源，可能就不太符合我们的准入标准。我们还是做一些有现金流支持的项目，如水务、燃气等收入能覆盖本金和利息的项目，确保将来的回款。”一大型金租轨道交通业务部负责人称。
应收账款类融资凸显
担保函鲜见的背景下，应收账款类信托显得尤其突出。
在2017年第一季度的45款政信产品中，有29款为应收账款类信托，占比达64%。
比较典型的应收账款类融资项目如，3月7日成立的“恒泰6号信托”，资金用于受让响水港建因承建石港路建设项目、迎宾路改扩建项目形成的对响水县人民政府3亿元应收账款。
这类项目涉及对政府的债权，所以部分项目中提及“若政府部门无法按约定履行义务时，融资平台存在补足义务”。如3月3日成立的“弘泰12号江苏裕华财产权信托”中，江苏射阳经济开发区管理委员会未履行债务时，由江苏裕华投资开发集团有限公司差额补足。
“应收账款类信托也有风险，因为涉及到融资人和担保方，实际上债务人是融资方，同时应收款对应的债务人是政府，在法律诉讼过程中，法院就会说谁是第一的追偿主体，这个问题是有争议的。”前述华北地区信托公司业务负责人称。
北京大成（郑州）律师事务所律师张永存称，应收账款是一种债权，在债务到期之后，若融资平台怠于行使自己的权利，信托公司可以越过融资平台，找其债务人如财政局、国资委行使权利。
不过他同时指出，政府每年给城投公司提供财政支持，拨一部分款，融资平台若把这部分资金做成应收账款，这个会计科目从法律上来讲是有问题的。
另外应收账款类产品是否涉及到多次融资也颇受关注。为了防止这一问题，部分信托公司选择将应收账款进行登记。如“恒泰6号信托”中就受让的应收账款在中国人民银行征信中心中征动产融资统一登记平台做转让登记。
“虽然登记后有了确权，但是没办法控制到时候政府将资金直接还给企业；另外登记范围是人民银行银行间市场不是所有人都能看到，难以对抗在此之外的善意第三人。”前述华北地区信托公司业务负责人称。
财政部整顿地方违规举债 城投债估值分化
近日，财政部在官网上再次通报了个别地方政府违法违规举债的问题整改和问责处理情况，相关涉事官员受到党内严重警告和行政降级等处分。
1月份，财政部向五个地方政府及两个部委发函，要求地方政府和部委配合，问责违规举债问题；2月下旬，财政部相关负责人以答记者问的形式透露：对违法违规举债担保行为，“发现一起、查处一起、一律问责到人”。
财政部的“动真格”，给了市场一个更明确的信号，即引导市场更加关注城投公司的财务状况，而非其背后的政府信用。这也意味着，近5万亿元的存量城投债估值面临分化和调整的压力。
“影响可能也仅限于估值分化，应该不会出现诸多城投公司发不了债的情况。”北京某券商固收部业务人士对21世纪经济报道记者表示，财政部近期发力，是对2014年底国务院发布43号文相关要求的落实，但“主要集中在非标，可能很多非标产品会被卡掉；债券这种标准化产品，发行肯定是没问题的，无非投资者买不买。”
规范举措长期利好城投债
市场普遍认为，财政部“发怒”意味着政府债务管理的趋严，对城投债的影响颇为负面。
但光大证券首席固收分析师张旭却持相反意见：“财政部核查地方政府违法违规举债担保，对城投公司不但短期内不会影响到城投债券的资质，而且还会在中长期利好城投债券。”
张旭分析称，本次核查的重点是“政府举债方式”和“政府担保行为”。其中，“政府举债方式”的问题可以理解为“政府用了不属于政府债务的钱”，这件事对政府的影响大，但不直接影响城投公司自己的企业债务融资，因此对城投公司并无直接影响；同时，在国家发改委和NAFMII（中国银行间市场交易商协会）的严格管理下，债券融资行为明显较其余融资方式规范，因此并不涉及“政府担保行为”的问题。
“本次核查出的问题大部分发生于2015年，目前地方政府举债方式和担保行为已经较该段时间规范了许多，因此不会对现行做法形成明显冲击。进一步说，对‘政府举债方式’和‘政府担保行为’的规范有利于控制债务风险，并在中长期利好城投债券。”张旭称。
“2015年以前发行的城投债，财政出担保函的情况比较多一些；2015年以后的，还有地方政府提供担保函的已是极少数。”北京某券商固收部业务人士对21世纪经济报道记者表示。
尽管不会形成较大冲击，但城投债的进一步分化，却不可避免。投资者也在以他们的方式，对分化过程中信用“滑落”的债券，用脚投票。
“有些明显带有经营性质的公司，被我们踢出去了。”华南某银行交易人士对21世纪经济报道记者表示，若城投债发行人“公益性主营业务不多，营利性业务占得太多”，则从其投资组合中剔除。
“主营业务是产业园区运营、物业管理收物业费等，按我们的标准，就算假城投；卖房子的，就更不算了。”该交易人士说。
交易所城投债或将大幅萎缩
2015年起，以交易所公司债、发改委企业债为代表的城投债品种，在各自主管部门降低发债门槛的政策驱动下，迎来较快发展。
中债资信近期研报显示，2016年全国城投债券发行量创历史新高，共发行1804只城投债，总规模达1.74万亿元，相应地，存量规模也大幅上升至4.6万亿元的新高。
从各债券品种来看，交易所公司债2016年异军突起，成为当年发行规模最大的品种，占当年发行量的31.88%，全年共有551只交易所城投债发行，发行规模高达5532.00亿元，相比2015年的166只、和1851.20亿元可谓“暴增”。企业债及PPN紧随其后。
中债资信预测，2017年，预计城投债券的发行政策仍将延续“相对宽松”的态势，城投企业的融资需求亦将与2016年基本持平，因此城投企业债券融资规模仍将较大，但受益于地方政府基建资金支持的增加，债券发行规模将难超2016年。
“但现在交易所已经大幅收紧地产公司、城投平台的债券发行。假如城投债的需求依旧强烈，那应该会转移到企业债和交易商协会的产品上，甚至到海外发债上。”前述北京券商固收部人士对21世纪经济报道记者表示，交易所市场上的城投债，2017年会大幅萎缩。
不以行政级别论平台
眼下，城投平台信用分化还在持续，投资者对如何判断城投债投资价值，颇为关注。
目前市场上存在两种结论相反的主流观点：一种观点认为，2014年底前形成的存量城投债尚被认定为政府债务，而之后新发的城投债则不再由财政资金作为偿债来源，亦不再由政府提供直接或间接的担保增信，因此城投债的投资价值取决于城投公司自身信用面，投资逻辑也主要以城投公司的经营、财务状况为中心；另一种观点则认为，城投公司与地方政府之间并没有完成事实上的“隔离”，地方政府不仅仍是城投公司的重要股东（甚至是实际控制人），而且还是重要客户、重要收入来源（提供代建工程收入等）。
鹏元资信评估有限公司研究发展部研究员袁荃荃认为，目前城投公司与地方政府之间仍存在着诸多利益的关联，城投公司的偿债保障很大程度上受到地方政府财力的影响，因此当前城投债的投资决策仍然要首先基于对地方政府财力的判断。
其认为，除了需要从财务数据的角度，对地方政府财力进行多维度的判断外，还需要从行政级别和财政体制进行解析，而后者较难从发行文件、评级报告中直接获悉。同时，由于财政体制对经济实力和地方财力会产生极大影响，因此财权的独立程度决定了投资者在对城投债投资价值进行分析时，是否应考察上级政府财力状况。
眼下，依旧有不少投资者简单地认为，行政级别越高，城投平台资质就越好。
但联讯证券董事总经理李奇霖提醒称，通过转型为企业创造新的经营活力，区级城投并不一定弱，单纯以行政级别论城投优劣，已经不是最优法则。
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