作者为九圜青泉科技首席投资官
本文原载于《证券时报》
在这周的市场里，信用债市场惊起了一些波澜。一些基本面尚且稳定的信用债，受到市场整体恐慌和流动性的影响，出现了从债券投资者角度来看的大幅下跌。一些信用债价格下跌了
10%
到
20%
，甚至有些跌幅达到几十个百分点。一些做债券的投资者不禁嘲笑自己的工作实在是太艰辛了：
“
涨的时候每天
0.1%
，跌的时候一天
10%
。
”
说笑归说笑，这种对信用债的描述，指出了信用类债券投资、这种投资产品的一个残酷真相：投资者用自己的本金所冒的风险，去赌一个相对国债等利率债（指没有信用风险的债券）相对更高的收益。在没有发生信用风险的时候，信用债投资者会赚稍微多一些的钱。但是，一旦发生信用风险，投资者所可能亏损的本金，却是其回报的许多倍。
相对国债来说，信用债在长期的收益率要高一些。根据
Wind
资讯的数据，从
2003
年
12
月
31
日到
2020
年
11
月
12
日的
16.9
年中，上证国债指数的涨幅为
84%
，合
CAGR
（年复合增长速度）为
3.7%
。同期，上证企债指数的涨幅为
149%
，比上证国债指数在
16.9
年里高出了
64%
，
CAGR
则为
5.5%
，比前者高
1.9%
。（因为四舍五入的原因，导致此处
1.9%
并不等于
5.5%
和
3.7%
的差值。）
当然，对于债券投资来说，纯粹的债券回报率并不等于投资回报率，投资者往往会利用杠杆和一些交易策略加大收益率。但是，即使是在使用了一倍杠杆的情况下，考虑到杠杆本身也要花钱，投资企业债的收益，仍然难以和好一些的股票投资相提并论。更何况，杠杆的使用在极端状态下，也会加大投资的整体风险。
以低估值类股票的投资为例，在和前述时间段相同的时间里，申万低市净率指数上涨了
402%
，
CAGR
为
10.0%
。申万低市盈率指数则上涨了
447%
，
CAGR
为
10.6%
，都远远超出信用债的长期投资回报。从投资于债券的基金和股票的基金的长期回报对比来看，投资者也可以发现，最好的债券型基金，其长期回报要远低于最好的股票型基金。
尽管信用债在长期的投资回报率不如股票、风险又比国债大的多，但是正是由于信用债这种
“
万一亏损可能会赔掉本金
”
的特质，导致信用债市场出现大规模波动的情况，要比利率债多得多：信用债的投资者相对来说要容易恐慌的多。但是，正所谓
“
祸兮福之所倚
”
，当这种波动达到一定级别的时候，信用债市场也会给投资者带来巨大的回报。
在历史上，巴菲特就曾经在信用债市场赚过不少钱。当恐慌在市场上蔓延的时候，信用债的投资者群体偶尔会产生抛售，这种抛售会让一些资质正常和安全的信用债的价格，也跌到只有几折的水平。而对于冷静的长期投资者来说，这种抛售恰恰是投资的机会。
产生这种信用债市场大抛售的原因，来自于几个方面。
第一，信用债不像国债等利率债，是有可能产生全部、或者至少是大部分本金损失的。因此，当投资者群体丧失冷静的时候，是有理由、或者说是有可能产生糟糕的预期，进行抛售、尽快确保本金安全的。
第二，信用债的投资者往往不是用自己的钱进行投资，而是帮客户管钱，比如基金、资产管理机构等。这时候，一旦市场变得糟糕、客户被吓得大幅赎回，信用债投资者的流动性会陷入枯竭，就只能抛售债券、甚至是一些好的债券。有的时候，甚至是资质越好的债券，越容易遭到抛售。原因很简单，资质好的债券流动性更好，更容易卖得掉。
最后，当信用债市场下跌趋势形成的时候，一些趋势投资者即使认为债券的价值已经低于价格，也不会买入、甚至会顺势卖出，从而加重了市场趋势的形成。
在信用债市场出现大幅下挫以后，对于那些手上有钱、着眼长期的投资者，在抄底之前，需要思考两方面的问题。第一方面是这个市场下跌是如何形成的？另一方面是是否有足够好的投资标的可供抄底？如果这两方面的问题，都能得到好的答案，那么投资者往往就能发现一个中短期内的回报率，可能不低于优秀股票的投资机会。
对于第一方面的因素来说，如果信用债的大跌是由于一些不可逆的原因导致，比如某个行业的整体崩溃、企业大面积陷入困境、通货膨胀率的大幅飙升，那么这时候大幅下跌的信用债市场，并不一定值得投资。在这种情况下，即使是几折的信用债，对应的往往也是糟糕的基本面。而糟糕的基本面，会损毁投资者的投资价值。
但是，如果信用债的大跌是由于流动性的枯竭，比如
2008
年全球金融危机时香港市场的国企、央企类信用债、
2013
年
“
钱荒
”
时的内地债券市场，或者由于某一些企业违约带来的、整体性的、情绪化的恐慌，那么在这种情况下，这种下跌所对应的债券基本面仍然是坚实的。造成下跌的原因，仅仅是情绪、短期流动性而已。这时候，投资者就可以考虑抄底信用债。
在确定了第一方面
“
为什么下跌
”
的问题以后，投资者就要开始思考第二方面的问题：怎样进行抄底，或者说有什么标的可以抄底。
最优秀的信用债市场抄底状态，是投资者可以找到大量的、资质其实并没有大问题的、互相之间相关性弱的企业所发行的、打了大折扣的信用债。这样就可以保证投资者在抄底的时候，不会因为过度集中而遭到预想不到的打击，可以通过足够的分散，将自己的风险分摊到尽可能多的公司信用身上。
