美国长租公寓REITs启示录

过去一年多，长租公寓在全国大爆发。截至2017年底，北上广深的集中式长租公寓品牌数量合计达300多个，管理房间数量超过200万间。在政府密集地出台鼓励住房租赁的政策之下，金融机构也大举进入，大力推出租房类融资产品。

2018年1月16日，链家旗下的长租公寓品牌——自如获得40亿人民币A轮融资。这是中国长租公寓行业规模最大的一笔融资。领投方是华平投资、红杉资本中国基金、腾讯3家机构，华晟、融创中国、泛大西洋投资、源码资本、海峡、新希望等机构跟投。

在租购并举的政策下，自如作为专业化租赁经营机构的代表，凭借独创的模式及高速稳健的成长，备受资本青睐。该融资金额是截至目前中国长租公寓行业最高单次融资额。

发布会上，自如董事长左晖致辞表示，自如在六年前就非常看好租赁行业，这两年政府提出租购并举的号召，自如在未来会更积极响应，让租房成为一种美好的生活方式。

自如成立于2011年5月，最早是链家旗下的资产管理业务“链家自如”，在2016年正式开始独立运营。截至2017年底，自如已进入了9座城市，为超过20万业主委托管理50万间房源，累计服务120万租客，管理资产价值超过6000亿元。本次融资完成后，自如计划继续深耕北京、上海、深圳三城的同时，开拓新进入城市，包括杭州、南京、广州、武汉，成都、天津。

2017年8月15日，自如成功发行了国内首单租房市场消费分期类ABS——“中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划“，该单ABS产品由中信证券担任计划管理人及承销机构，期限两年，首期发行规模5亿元，本专项计划优先级票面利率5.39%。

自如的ABS产品，以租房分期消费贷款为底层资产。自如对机构投资者的收益进行兜底，在两年循环期内，如果自如的收益不足以覆盖首批投资者本息收益，自如方面需要补充差额，用来满足投资者的收益要求。根据自如CEO熊林，以2016年自如过手租金超过90亿元为例，如果以10%优质季付租户作为该单ABS底层资产计算，折合到每月为0.75亿元，按季预付租金中除去当月租金，自如手中每月至少有1.5亿元应付给房东的租金结余。自如方面通过鼓励租户预付租金和管理费可以获得充足的现金流，这部分现金流可以形成一个浮动的资金池，同时，自如方面通过信用筛选不断提高租户整体优质率，从而成为ABS产品兑付的保障。

1. 美国长租公寓市场概述

在美国，大部分可租用的公寓房源属于高端房产，内部设施齐全，而且集中在昂贵的都市区，目标客户是高学历的年轻人。公寓房租最高的是科技产业发达的城市，比如华盛顿州西雅图、科罗拉多州丹佛、俄勒冈州波特兰等。其它有些城市的房租也高出平均值，比如田纳西州纳什维尔、北卡罗来纳州夏洛特，以及佛罗里达州的一些城市。

调查显示，美国由于工作机会增加、年轻人口增多等因素，租房市场升温，公寓和独立屋的房租均随之上涨。在美国，年轻人的租房需求较大。年轻人在生活和经济上还不太稳定，所以买房的意愿不大，一般选择租房。此外，流动性强的年轻人，以及年轻家庭，租房需求较高，也同时带动了整个长租公寓市场的增长。

2. 美国长租公寓REITs发展的条件

美国长租公寓REITs得以发展，离不开以下三个条件：

第一，稳定的收益率。从美国近15年的公寓REITs发展来看，其有效租金基本保持了每年3%的上升趋势，空置率基本维持在5%左右的水平，只有金融危机时期（2008～2010）出现了空置率高和有效租金下降的情况。

第二，稳步上升的租赁需求。美国首次结婚年龄的逐步上涨趋势保证了租房市场的需求。

第三，青年人兴趣浓厚。在美国的核心城市，其房价收入比也已经很高，这一点同国内相似，国内某些城市房价收入比达到了10倍以上，毕业生需要5～10年的过渡时间，租房需求被进一步释放，加之人才的跨区域流动，这为公寓市场的发展提供了土壤。

而对于买房和租房的选择上，在年轻人资产累积的前期，月供成本与租金成本的剪刀差过大时，会促进公寓市场的发展，这也是为什么越来越多的美国公寓企业专注于核心城市。

EQR(Equity Residential)成立于1969年，是一家总部位于美国芝加哥专注于经营和管理公寓的运营企业。其在1993年正式上市，成为美国第一家上市的公寓型REITs，其于2001年纳入标普500指数成分股。EQR通过收购、建造等方式获得并持有核心市场房源，并通过高标准运营，为美国高端住宅租赁市场用户提供高品质住宅租赁服务，其所持公寓在地域上主要分布在美国高端高成长性市场。EQR的发展历程经历了快速扩张到缩减规模精细化运营的过程，但EQR一直都是全美最大的公寓REITs运营商之一，市场份额始终高居前列。

2015年，EQR直接或间接持有的物业已达394个，分布在12个州和华盛顿地区，公寓房间数共计10.97万个，当年拥有数量在美国公寓型REITs中位居第一。进入2016年，公司完全剥离非核心区域资产，进一步聚焦核心城市，截止2016年，EQR拥有物业数量减少至302个，分布在10个州和华盛顿地区，公寓房间数共计7.75万间，拥有数量排名第三。目前，EQR拥有或投资302个物业，包括主要位于波士顿，纽约，华盛顿特区，西雅图，旧金山和南加州的77,498个公寓单位。

截止2017年9月30日，EQR拥有ERPOP（ERP Operating Limited Partnership）96.4%的股权。

截至2017年9月30日，较去年同期，EQR同店收入增加1250万美元、2.2%，同店费用增加280万美元、1.7%，同店NOI增加970万美元、2.4%。

作为一个公寓运营企业，EQR收入主要是通过运用旗下公寓获得租金收入（租金收入占比稳定在99%以上），而其盈利则主要由两部分构成，一部分来自于旗下公寓的租金收益，另一部分是出售公寓后的获得的资本利得。2016年，EQR年租金收入达24.25亿美元，总营业利润约8.56亿美元。按照2017年7月28日收盘价计算，EQR市值约为244亿美元，在美国公寓型REITs排名第二，仅次于AVB（市值261亿美元）。公司自上市以来市值始终处于稳定增长中，仅在经济危机阶段有所波动，在危机结束后继续保持稳定增长。截止至17年7月28日，公司市值约为上市之初的18倍左右，年复合增长率高达12.5%，领先于标准普尔500指数6.3%的年复合增长率。

作为一家公寓型REITs，EQR能够提供较高且稳定的收益率，旗下物业NOI口径的投资回报率持续稳定在7%以上，由此吸引了以养老金为代表的风险-收益偏好折中的资金。根据EQR2016年年报显示，其前5大股东占比为35.07%，满足美国对于REITs前5大股东占比不超过50%的要求。其中The Vanguard Group,Inc.（先锋集团）是EQR第一大股东，其是全球第二大基金管理公司，管理金额高达3700多亿美元的资产，投资风格安全、平稳，着眼于长期收益。除先锋集团外，EQR的其它大股东还包括欧洲最大的养老基金管理公司APG Asset Management US,Inc.（APG资产管理），PGGM Vermogensbeheer BV（荷兰养老金管理公司等），它们共同的特点都是资金周期长，风险偏好低，投资风格稳健。

EQR自1993年至2000年前后，处于快速扩张阶段，尽管其随后采取业务聚焦战略，但其资产的扩张为整个公司的发展奠定了基础。1993年底，公司在21个州持有物业79处，房间数2.44万间，地域上主要分布在德克萨斯（房间数5653个）、佛罗里达（房间数3185个）和其他中东部地区；而至2000年底，公司所持物业已遍布全国36个州，物业总数1104处，房间约22.77万间，较上市当年扩张10倍以上，在地域上重点布局东、西海岸。

EQR在物业上的扩张主要通过大规模收购实现，快速扩张的背后得益于高效融资的支持，而这主要得益于美国资本市场融资渠道便利为EQR融资提供了良好的外部环境，进而保障了公司多元化的融资渠道。具体来看，首先，美国1960年允许设立REITs，并在1991年允许权益型REITs上市流通，这为公司登陆资本进行股权融资奠定基础。根据EQR公告统计，首次上市至2000年间，EQR共计发行股票43次，融资规模达32.19亿美元，资金主要用于收购物业。并且公司的股权融资呈现多样化，主要包括普通股、存托凭证、优先股，其中包含多次员工持股计划以及股息再投资计划，在增加公司资金的同时也建立了有效的激励机制，有助于运营效率的提升。

除股权融资外，EQR还以债权融资进行补充，期间公司共进行10次债权融资，融资规模共计16.95亿美元，循环融资贷款额度7亿美元。而从负债率情况来看，公司以股权融资为主的融资结构使得公司财务表现较为稳健，在公司第一阶段高速扩张时期总负债率反而持续下行阶段，总体控制在50%以下，而（总债务/总市值）口径的负债指标也长期低于纽交所上市公司平均水平。

1. EQR为什么要“疯狂”扩张规模？

（1）规模可帮助EQR吸引更多客户

EQR的公寓类型覆盖老人、学生、蓝领、白领和各种专业人士。庞大的规模，也使其成为机构客户的租房首选。EQR可为军队驻扎地的军官及其家属提供常年出租的公寓，为年轻教师提供大学区的公寓，为企业的外派员工、实习生提供短租公寓。

EQR覆盖各类市场，提高了客户忠诚度。由于在全美数十个州的核心地区都有公寓出租，所以当它的租户由于工作等原因，要从一个城市迁到另一个城市时，不需费力寻找新房东，EQR可以在新城市里为其提供相同品质的住所，帮他们在最短时间从一个城市迁移到另一个城市。

庞大的销售规模，还让EQR有能力设计和负担各种促销活动。比如它允许租户以最多20%的租金，用于未来购房。即只要租户租期超过一定年限，而且在EQR租房期间购买了指定开发商的房子，他们就可以获得最高20%的租金返还，用作购房款。

租户租赁的时间越长，积累的购房款就越多。这一活动留住大量租户，挖掘了每个租户的最大价值，而损失的租金则从开发商那里获得补偿。

（2）规模还意味着EQR能以更低的成本运营

一方面EQR可通过统一采购、统一租赁家具和家电设备，来降低运营成本；通过统一入户的电话网、有线电视网、宽带网和煤气管线、水电网络，来降低使用费用；通过全国范围统一的广告营销，来降低单位营销成本。这都是一般中介公司和个人房东不可能做到的。

还可以通过统一的员工培训，提供标准化的物业服务和专业的维修服务，使租户不必担心不同小区的物业服务水平。规模效应使其管理费用率（管理费用/主营业务收入）为2－2.5%，为同行业最低，比平均水平还低一半。

（3）规模使EQR可以通过为租户提供其他服务，开辟新的利润点

在20世纪90年代末，EQR就开始大力发展信息系统，提供网上租房、电子缴费等服务。早在2000年，EQR就引入了网上支付系统和呼叫中心，成为全美最早引入网上支付的出租公寓之一。到2003年网络已成为公司最大的客户源。今天，公司租房网站上大量的浏览量，每年为其创造1600万美元的额外收益。除了租房网外，公司还通过代卖“家财险”等其他租户必需产品，来获取额外收益。

总之，规模为EQR创造了更大的需求和更低的成本，而规模化过程中形成的分散地区组合，也增强了公司抗地区经济冲击的能力。

2. REITs是长租公寓规模化扩张最佳途径

在我国，长租公寓的租金价格并不便宜。以万科泊寓-劲松店为例，提供的2种户型公寓，20平方米左右的一居室月租金最高4000元，30平方米左右的一室一厅LOFT月租金最高6000元。龙湖冠寓小户型的单间公寓价格也达到了近6000元。魔方公寓的高端产品线摩尔公寓更是能够达到上万元的价格。

但即便如此，由于房价的因素，仅仅依靠每个月的租金收入，长租公寓的盈利往往无法支撑其扩张的速度。长租公寓公司收购房源改建成长租公寓需要大量的资金，这也导致很多靠互联网思维、民营资本支持的集中式长租公寓扩张缓慢。即便是实力更加雄厚的房地产企业，其下属的长租公寓也仅仅处于试验阶段，并未大规模扩张。尤其是在房地产开发商进入这个市场后，竞争变得更加惨烈，获取物业再出租的成本越来越高。但是长租公寓行业想要实现更大发展，规模化是必然的方向，而REITs则是长租公寓实现规模化扩张的最佳选择。

正如链家研究院院长杨现领所言，链家自如一开始做得很痛苦，基本是亏本在做，但是即使如此，链家也要付出资本、资源和精力去做，因为这是未来的一个大方向和大风口，假以时日，终会获得回报。而左晖则表示“租赁市场目前到了一个关键节点，中国会有很多租赁平台、运营平台发展起来；自如有可观的现金流，其实不需要融资，但要迎接更大的事业，需要更多的伙伴，所以才融资。” 可以看到，“租售并举”下我国的住房租赁市场一片火热，而作为发达国家住房租赁市场必不可少的金融支持工具，以及长租公寓实现规模化扩张的最佳选择，学习国外长租公寓REITs模式以致用具有一定的现实意义。

中国的长租公寓在近几年发展迅猛，并且随着REITs、ABS的优势逐渐被大家认知，长租公寓ABS、长租公寓REITs大有可为。但也应该看到，即使是政策利好加上资本推动，长租公寓在中国仍然是一段长久的事业，也需要克服诸多问题。

与美国的出租公寓市场相比，中国的出租公寓市场既没有低融资成本的优势，也没有高租金回报的优势，在过去十年中，中国的出租公寓市场一直处在一个净租金回报低于融资成本的时代，即“资本化率

不过，近年来，一些物业中介公司开始通过向物业持有人长租公寓再将其对外转租的方式开拓出租公寓市场，由于中国公寓市场的租金回报一直较低，所以，这种长期包租的方式能够在一定程度上降低初始阶段的投资成本，改善租金回报低于资金成本的困境，尤其是当长租的租金不需要一次性全额支付或全额支付后的租金水平很低时，将使以“初始租金+改善性资本支出”为投资成本的资本化率大幅提高，而当资本化率高于融资成本时，以公司化运营的出租公寓模式将能够真正成立。

未来，当资产价格的增速减缓甚至下跌，使资产收购的资本化率提升；同时结合REITs等长期融资工具，大幅降低长租公寓融资成本时，中国长租公寓的发展才是最佳的状态。