今年中国经济前高后低是市场共识，笔者对此也无异议，但上半年宏观经济已经表现出好于预期的特征，预计下半年仍会超出预期，经济回落的速度和力度十分温和。原因在于两点，一是供给侧改革对库存周期的持续拉动，二是房地产销售持续超预期。
供给侧改革迄今影响最大的政策仍是压减产能和去库存，这一政策虽然简单粗暴，且以行政力量代替市场行为，但却直指产能过剩这一核心症结，直接拉动PPI由负转正，价格因素进而拉动了新一轮库存周期，并显著改善了企业盈利，5月份的制造业投资增速和工业企业利润增速、6月制造业PMI均出现逆势反弹。目前看来，虽然PPI拐点已经出现，但生产性企业的库存周期至少在3季度仍有望延续，4季度后才会出现一定降温。
房地产是今年宏观经济中的一匹黑马。本轮调控启动以来，地产数据下行缓慢且滞后，与前一轮调控形成鲜明对比。在前一轮地产周期中，销售增速自2013年2月见顶后，用时11个月自49.5%迅速跌至负增长，而本轮周期中，销售自2016年4月于36.5%见顶后，用时12个月但迄今增速仍有14.3%，考虑到基数效应，这一增速相当可观，且3、4线城市的销售增速仍在上升，接棒1、2线城市的过程仍在进行中，我们怀疑年内可能难以见到预期中的地产“小年”。
在库存快速下降后，开发商有拿地开工的动力，从而对投资形成支撑，尽管已经全面收紧了对房地产的融资，但数据显示，在销售火爆的环境下，开发商对银行贷款等融资的依赖度持续下降，而定金及预收款、个人按揭贷款等销售收入占资金来源的比重，已从2015年初的31%上升到目前的46%，地产融资收紧或许不足以打压开发商的投资能力。
基于宏观经济反转并迫使政策放松而做出的投资交易决策，或许不会很快见到回报。
笔者用泰勒法则将宏观因素量化后，可以得出基于宏观面的利率定价区间，模型显示当前10年期国债收益率不应超过3.3%，下半年将降至3.2%以下。那么超出的部分如何解释？笔者认为这一部分可以理解为监管溢价，即强监管、去杠杆政策对债券市场带来的额外风险溢价，10年国债3.5-3.7%的收益率意味着监管溢价达到了20-40个BP。
尽管这一描述或许并不精确，但笔者注意到，2013年钱荒后和2016年年底强监管开始后，10年期国债利率都出现了大幅偏离泰勒法则定价的情形，这表明监管溢价的效应是确实存在的。
而6月以来债券市场的这一波上涨，笔者理解主要是监管溢价回落带来的短期行情。6月份后，央行对流动性的投放明显放量，监管政策似乎也不同于前两个月的疾风骤雨模式，再结合多个监管部门都表态需要监管协调，似乎监管政策对市场的影响正逐渐消退。
然而笔者认为这一预期可能过于乐观了，6月份以来监管力度的缓和更多的仍是着眼于半年末时点因素，避免金融体系遭遇流动性危机，这种临时的监管缓和不代表监管政策开始撤出。进入7月份后，随着流动性的好转，以及伴随着并不差的实体经济数据，预计监管力度会再次加强，事实上，6月份最后一周，随着流动性最紧张时点的度过，央行已经转为从公开市场回收流动性了。
预计7月份后，监管溢价对债券市场的影响将会再次放大，从而驱动收益率再次走高。
2016年下半年开始，金融系统逐渐从资产荒向负债荒演进，进入2017年之后，负债荒愈演愈烈，其中同业理财的大幅收缩尤为显著，并由此引起委外链条的紧绷，众多中小银行不得不依赖发行同业存单吸收负债。
笔者注意到当前负债荒并没有出现实质性的好转，同业理财仍在萎缩，对公理财规模也出现了明显下降，按照银监会相关领导表述的口径，5月份商业银行理财规模净下降1.6万亿，创历史最大降幅，5月M2增速已经断崖式的跌至10%以下，这种情景下，商业银行普遍转回“存款立行”，加大对存款的争夺。
假使7月份后部分存款重新回流到理财，在监管可能再度加强而银行继续重视存款的背景下，预计整体理财增速也难以恢复，下台阶已成定局。银行表内资金预计会持续向信贷倾斜，表外理财增速较低，委外可能继续收缩而不是扩张，意味着广义基金对债券提供的增量资金与往年相比难有明显增长。
因此，6月份的债市行情更有可能是交易盘的抢跑行为导致，持续性不乐观，配置盘以及广义基金对债市的支持力度很可能低于预期，7月份后债市收益率有再度上行并陷入高位震荡的风险。
需要说明的是，本文更多出于交易思路的角度，意在单纯对市场走势进行分析，对于资金量大且以配置行为为主的机构，应以配置思路为主，不应拘泥于具体时点选择。
（作者供职于招商银行资产管理部）
