【华泰电子】【长信科技深度报告】可穿戴市场兴起，触显龙头迎新机

可穿戴市场兴起，触显龙头迎新机

核心推荐逻辑

长信科技成立于2000年，是我国重要的触控显示关键器件生产商。凭借多年技术积累，长信在触控显示行业积累了丰富的生产经验和充足的人才储备，生产规模也已达到行业领先，为公司构建了有效的技术、人才、资金、客户及规模护城河。长信科技当前股价交易在14倍2020年一致预期市盈率，低于可比公司平均估值，我们认为市场或低估了在长信作为减薄及触显模组双料龙头的增长潜能，主要增长潜能来自于以下几个方面：

LCD 产能持续向中国转移位长信带来减薄及触控贴合业务增量 ：凭借多年技术积累长信已实现触显贴合全产业链布局，面板减薄实力居国内前列，并为HOVM提供高端机种触控模组。随着消费电子产业链不断深耕中国地区，以京东方为首的大陆面板厂商加速国内产线扩张。Witsview数据显示中国大陆已成为全球LCD产能中心，2Q19产能占全球41%。作为全球减薄和高端触显模组的双料龙头，我们认为在中国抢占全球LCD中心之际，消费电子轻薄、大屏发展方向将为长信减薄、触控显示贴合业务带来显著增量。

车载显示前瞻布局卡位技术风口，客户资源拓展加速车载显示收入增长 ：长信在车载显示模组领域布局较早，通过卡位行业技术风口独供比亚迪唐、宋、秦等热销车型车载显示模组，并与国际新能源汽车巨头T进行研发合作，为其旗舰S、X车型提供中控屏模组。智能驾驶兴起之际，用户对于汽车人机交互功能需求提升，车载显示加速向触控高清、大屏多屏趋势发展，且车载显示对产品质量要求更高。Global Market Insights预计2025年全球汽车显示屏市场规模将达到300亿美元（20-25年CAGR：12%），而我们认为随着客户资源拓展带来业务增量，长信有望实现优于行业的收入增长。

独供iWatch 柔性OLED 触控显示模组，积极扩产把握可穿戴设备发展契机 ：根据IDC数据，2019年全球可穿戴设备将同比增长29.4%至2.23亿，其中41%为智能手表；据Strategy Analytics最新数据，3Q19全球智能手表出货量同比增长42%至1420万只，其中iWatch市占率高达47.9%，独占霸主地位。凭借在LCD触显领域的技术积累和产业链优势，长信已实现硬屏OLED显示模组批量出货，在三星、华为等可穿戴设备中已用应用, 公司独供华为GT2可穿戴显示模组，小天才Z系列可穿戴显示模组；同时，长信协同日系高端OLED面板供应商加快柔性OLED触控显示模组产线建设，成为iWatch 柔性OLED触控显示独家供应商。我们认为在可穿戴市场蓬勃发展之际，柔性OLED产能释放将为长信注入强劲增长动力。

柔性OLED 触控Sensor 已获认证，中长期OLED 面板厂外包或为发展新机遇 ：此外，为把握智能手机柔性OLED需求增长机遇，长信积极开发柔性OLED配套的柔性触控Sensor产品，目前已经研制出搭载柔性OLED显示屏上可折叠20万次的柔性触控sensor，并已通过国内和国际大客户的认证审核，即将进入量产阶段。作为全球唯一能够联合提供TFT、硬屏OLED、柔性OLED可穿戴模组的专业生产企业，我们看好长信在可穿戴设备需求放量OLED模组加速渗透、以及智能手机柔性面板需求提升带来的增长潜能。另一方面，在行业发展不断向精细化分工格局演进的情况下，OLED面板厂商或通过外包显示模组以提高其自身生产运营效率，这将为以长信带来新的发展契机。

公司概况： 全球 触控显示龙头，触显产业链业务全面开花

发展历史：内生增长+外延并购双管齐下，打造触控显示一体化业务链条

长信科技（前身为长信薄膜科技）成立于2000年，是我国重要的触控显示关键器件生产商，从事显示器件材料及模组的研发、生产和销售，在触控显示一体化、TFT 面板减薄、ITO 导电玻璃领域居行业 龙头地位，产品广泛应用于触控显示领域、车载智能网联领域。

长信以真空镀膜起家，不断通过内生增长和外延并购相结合的方式，逐步向触控显示一体化高端制造产业链拓展 。2010-11年，公司利用IPO募集资金先后建设了高端ITO导电玻璃项目和电容式触摸屏项目，并切入轻薄化显示屏化学减薄领域。2014年，依托触控Sensor的坚实基础，公司通过新设车载工控事业部进入中大尺寸车载触控显示屏领域，同时收购赣州德普特涉足触控模组、并由赣州德普特收购南泰电子，以此为基础新设深圳德普特拓展中小尺寸显示屏模组业务，成功打通触控显示产业链。至今，长信已形成了从导电玻璃、触控玻璃、减薄加工、触控模组、显示模组、触控显示一体化全贴合、显示模组和盖板玻璃全贴合的业务链条，并与下游客户JDI、京东方、SHARP、天马及终端品牌华为、小米、OPPO均形成了长期稳定合作关系。

股权结构：三级国资背景的铁元投资为第一大股东

铁元投资为第一大股东。 根据公司年报，2018年10月25日，公司股东新疆润丰及赣州德普特投资将其分别持有的10.00%和1.81%股权转让给三级国资背景的芜湖铁元投资，且新疆润丰将其所持有的5%表决权委托给铁元投资行使。截至2018年末，铁元投资合计持有长信11.81%股外加5%股份对应的表决权，为长信第一大股东。

此外，公司于2018年实施了第二期员工持股计划，以期提升公司员工工作积极性，实现股东、管理层和员工利益统一。本次员工持股计划参与对象包括13名公司董事、高级管理人员和公司及附属子公司中层以上管理人员及骨干员工。根据公司年报， 截至 2018 年末，公司第二期员工持股计划持股比例占公司总股本的1.28% （成交均价6.63元/股）。

财务表现：归母净利润增长稳健，产业链东移提升中国地区收入

公司自2014年涉足中小尺寸触控显示一体化业务后，营收规模显著提升。根据公司年报，2018年营业收入同比下降11.7%至96.15亿元，因公司调整了中小尺寸触控显示业务的结算方式，由过去的Buy and Sell逐步向Buy and Sell和纯加工模式转换。2018年长信归母净利润同比增长30.8%至7.12亿元，剔除因参股公司深圳比克动力2017年未达业绩承诺，相应计提长期股权投资减值损失2.62亿元因素，公司2018年扣非净利润同比增长27.3%至6.49亿元。

根据公司季报，受业务结算方式转换影响，1-9M19公司营业收入同比下降34.9%至46.44亿元，但归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长17.1%和19.6%至7.12亿元和6.96亿元，可见业务结算方式调整并不影响长信的盈利能力。

业务结算模式调整致收入下滑，但不影响盈利能力。 根据公司年报，2018 年中大尺寸轻 薄型一体化业务收入同比增长 13.7%至 24.24 亿元，贡献当期收入的 26%，主要由于全 球产能向中国转移，客户订单增加所致；中小尺寸触控显示一体化业务收入同比下降 18.2% 至 71.15 亿元，贡献当期收入的 73.2%，主因公司将业务结算模式有 Buy and Sell 逐步向 Buy and Sell 和纯加工模式并行切换，对该业务盈利能力无负面影响。

下游产业链东移提升中国地区收入。 受下游产业分部影响，公司过去几年对海外地区客户 提供的产品及服务较多，2015/2016/2017 年海外及其他地区收入占总收入比例为 74.5%/84.3%/85.8%。但随着下游产业链不断向中国地区转移，长信收入结构发生相应调 整。2018 年，公司中国大陆地区收入同比增长 163.6%至 40.67 亿元，占收入的 42.3%。

工艺优化、效率提升改善公司盈利能力。 受业务结算模式改变影响，1-9M19长信毛利率同比提升10.8pt至26.4%，经营利润率和归母净利率分别同比增加8.0pct和6.8pct至18.4%和15.3%。由于业务结算方式转变导致公司收入同比下降，1-9M19长信期间费用率同比增长2.7pct至8.0%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.3%、3.1 %、2.9%、0.8%。；但随着公司研发投入增加，1-9M19公司研发费用同比增长97.5%至1.34亿元。

根据公司年报， 2018年净负债为10.17亿元，资产负债率低于50%；截止2019年9月末，长信净负债为10.27亿元，资产负债率下降将至38%，表明公司资产负债结构健康。现金流方面，随着公司产线项目逐渐投产、业务规模扩大、盈利能力提升，1-9M19年长信经营性现金流入达11.5亿元，远高于同期公司投资性现金流出（8.7亿元），表明公司经营活动所需现金已进入自给自足的良性发展阶段。

竞争优势：技术、人才、资金、规模、客户五大壁垒构筑行业护城河

长信不断加大研发投入以加强技术储备优化核心技术。 根据公司季报，1-9M19长信研发费用同比增长97.5%至1.34亿元，占当期收入的2.9%。至今，长信已掌握了大面积真空平面磁控溅射技术、大型真空磁控溅射镀膜设备研制技术、大面积多层光学薄膜制备技术、柔性OLED可穿戴模组封装技术、5G条件下手机模组封装等核心技术。公司中报显示，截至2019年6月末，长信已获得授权且处于专利维护状态的发明专利20余项，实用新型专利100余项。

规模化生产及高客户黏性保障原材料及订单持续性。 由于消费电子产业链产品更新迭代快、下游客户议价能力较强，因而需要产业链供应商保证规模化生产提高对原材料供应商的议价能力，同时降低企业期间费用和固定成本分摊，进而提升盈利水平。另一方面，由于下游客户对供应商选择较为谨慎、认证周期长，通常企业在保持持续稳定供货能力的前提下，一旦进入客户供应链体系便能够保证较为稳定的订单增长。长信作为我国起步较早的触控显示一体化生产商，企业生产规模显著高于同行，且已经与下游知名智能终端品牌华为、OPPO、VIVO、小米形成稳定的合作关系，构建了较高的规模及客户资源壁垒。

触控显示生产对工艺流程、人才积累及资金投入提出较高要求。 公司所从事的触控显示关键器件生产工艺较为复杂，需要掌握蚀刻、贴合、切割、邦定等多个工艺流程，并且触控显示关键器件的生产需要大量的自动化设备和工艺技能较高的工人才能胜任复杂工序，对企业技术、人才积累提出较高要求。根据公司2019可转债募集说明书披露，建设触控显示关键器件无尘车间需要数千万元投入，而建设一条完整的触摸屏生产线需要数亿元投入。

长信成立至今已有19 年历史，在触控显示行业积累了丰富的生产经验和充足的人才储备，生产规模也已达到行业领先，为公司构建了有效的技术、人才、资金、客户及规模护城河。

本土面板大厂坚定扩产，减薄及触显贴合主业订单水涨船高

消费电子“轻薄化+全 面屏”趋势下，触控面板减薄需求提升

全球PC 市场出货量止跌企稳 。根据IDC数据，2011年全球PC出货量曾达到历史最高3.64亿台，随着移动互联网时代的到来，全球PC出货量呈现同比下降趋势，2018年全球PC出货量同比下降0.4%至2.59亿台。受Windows服务更新驱动，2019年全球PC出货量止跌企稳，1-9M19全球PC出货量同比增长1.1%至1.92亿台。

轻薄化仍然为笔记本重要发展方向，渗透率有望不断提升。 尽管如此，作为移动便携式费电子设备，轻薄型笔记本仍然是用户最为关注的产品。根据Trendforce调研，2019年笔记本电脑关注度中轻薄本的关注占比为34.6%，位列第一；而根据IDC数据， 2022年大众高清能轻薄本（机身厚度介于15-35mm之间）、极致超轻薄笔记本（机身厚度小于15mm）渗透率将从2017年的13%、10%增加到38%、27%。根据2019年6月IHS Markit发布的报告，2019全年笔记本电脑显示屏出货量中，超薄显示器（厚度小于3mm）占比将达到77%。

随着用户对消费电子产品便携式的需求不断提升，“轻薄+ 全面屏”已经成为智能手机必要的发展方向 。2007年，苹果发布3.5英寸全触控屏幕的初代iPhone重新定义智能手机；2012年，OPPO推出4.3英寸、机身厚度为6.65mm的Finder开启智能手机超薄时代；2016年，小米发布第一款6.4英寸的全面屏手机MIX将智能手机创新引入全面屏时代。

根据IDC数据，2018年全球智能手机出货量同比下降4.1%至14.0亿部，1-9M19同比下降2.6%至10.0亿部。尽管全球智能手机整体需求仍然疲弱，但智能手机终端应用向轻薄、全面屏发展的趋势仍然非常显著。根据WitsView数据，2017 年全球智能手机市场全面屏机型渗透率约为9%，2018年达到44.6%，2021年有望突破90% 。 智能手机全面屏的普及有望为面板厂商及上游供应商带来业务增量。另一方面，由于触控式消费电子产品在内存、配件等升级以及电池扩容会增加机身厚度，故厂商纷纷选择减薄面板以满足用户对于设备便携化的需求，由此也带动了面板产业链减薄业务的发展空间。

TFT-LCD为主流面 板应用，国内厂商扩产加速全球LCD产能向中国转移

移动互联网时代，显示器件承载着信息传输的重要使命，而加入触控功能的触控显示器件成为人机交互的关键媒介，在智能手机、笔记本电脑、可穿戴设备、车载显示等领域应用广泛。显示面板包括LCD（液晶显示器）和OLED（有机发光显示器）两大类，目前主流显示面板为TFT-LCD（薄膜晶体管液晶显示器）和AMOLED（有源矩阵式OLED）两种。TFT-LCD是有源矩阵LCD的一种，通过在液晶背部设置特殊光管主动控制值屏幕上的独立像素，将屏幕反应时间压缩至80ms（低于STN的200ms），并呈现更高色彩饱和度，在电视及中小尺寸显示设备中有广泛应用；AMOLED作为主动式OLED，具有更薄轻、反应速度更快、对比度更高等特点，符合消费电子便携式发展需求，但成本也相对较高。

全球TFT-LCD 需求稳定，仍为主流面板应用。 根据IHS Markit数据，2018年全球显示面板出货量同比增长3.7%至38.3亿片，其中TFT-LCD和AMOLED出货量分别占全球出货量的69%和16%。IHS Markit预计2022年全球显示面板出货量将达到40.0亿片，对应19-22年复合增速为1.1%，其中TFT-LCD仍为主流应用，渗透率维持在64%以上。

国内面板厂商持续扩产，中国地区成为全球LCD 产能中心 。根据WitsView数据，2010年中国大陆TFT-LCD产能仅占全球产能的3%，而从2011年起，随着消费电子产业链不断向中国地区转移，以京东方为首的国内面板厂商开始加大面板产能投资，全球TFT-LCD面板产能由此呈现明显的东移趋势。自4Q18起，中国大陆已成为全球TFT-LCD产能最大的地区。2Q19中国大陆TFT-LCD产能占全球产能比例达到41%，高于韩国（31%）和日本（24%），产能转移主要是因为对于终端品牌客户而言，选择国产本土供应商一方面能够降低原材料成本，另一方面则能够受益于距离优势享受深度合作、更快响应的服务。

全球减薄及触控显示双料龙头，LCD 产能持续向中国转移带来业务增量

凭借多年来在触控显示的积累，长信在立足 ITO 导电玻璃的基础上，形成了 LCD 业务领 域从 ITO 导电玻璃、触控显示、面板减薄加工到触控模组、显示模组，再到触控显示一体 化全贴合、显示模组和盖板玻璃全贴合的业务链条，用于智能手机、便携电脑、车载触控、 智能穿戴设备、工控、医疗、家居等领域。根据公司中报披露，长信 ITO 导电玻璃业务占 据行业高端市场，连续多年保持行业市占率、产销规模、盈利能力首位，在 TFT-LCD 面 板减薄领域的业务实力已居国内前列。

ITO 导电玻璃是触控显示器件的关键基础材料，指通过在钠钙基或硅硼基基片玻璃上利用 磁控溅射法镀一层氧化铟锡膜加工制成透明导电玻璃，然后通过蚀刻方法将 ITO 导电层蚀 刻出多个区块或纹路，用黄光蚀刻对 ITO 导电玻璃进一步加工形成触控 Sensor，并与控 制 IC、柔性电路板等元器件通过邦定、贴合等工艺进行组装，制成触控模组。TFT-LCD 面板减薄指在平板显示面板制程完成后，用化学蚀刻或物理研磨方法对显示面板进行减薄， 达到显示屏轻薄化的要求，以实现更清晰的画质；而 显示面板经减薄、研磨、抛光、切割 等加工后，可与触控模组、偏光片、玻璃盖板等通过切割、偏光片贴附、邦定、贴合等工 艺进行组装，形成具备触控和显示功能的触控显示一体化模组。

根据公司中报披露，在高端 LCD 手机全面屏触控显示模组业务领域，长信在已覆盖了包 括华为、OPPO、VIVO、小米、SHARP 等在内的国际知名品牌客户，所涉及产品包括华 为高端 P 系列、M 系列和荣耀系列等手机模组，以及 OPPO、VIVO、小米品牌 A 系列、 Y 系列、NOTE 系列高端机种手机模组。此外，利用在手机模组领域所积累的技术优势， 长信还为国内外知名消费电子客户将触控显示业务拓展至电脑领域，为联想、华硕、华为 提供高端 Notebook、Pad 模组及其全贴合业务，其中华为最新款 Matebook XPro 和 Matebook 14 笔记本模组产品为长信独家供应。

根据 IDC 数据，长信手机显示模组核心客户华为、OPPO、小米 3Q19 单季度在全球智能 手机市场市占率分别达到 18.6%、8.7%、9.1%，且国产品牌在全球智能手机市场市占率 仍在不断提升。笔记本电脑模组核心客户联想 3Q19 在全球笔记本电脑市场中市占率为 24.6%，居龙头地位；华为虽然目前尚未跻身全球 PC 市场前五大厂商，但据中关村在线 讯，2019 年 4 月 30 日华为 Matebook 14 在开售后 1 分钟销售额破千万，京东 618 期间 华为 Matebook 14 再次全线断货，销售行情火热。

考虑到长信消费电子 LCD 触控业务核心客户如华为、OPPO、小米、联想等市占率领先， 消费电子产品不断向轻薄、大屏等方向发展， 我们认为长信作为全球减薄及触控双料龙头， 将显著受益于全球 LCD 产能转移所带来的订单增量，并凭借其行业领先的技术实力及优 质且稳定的下游客户资源实现强劲增长。

智能驾驶加速车载显示渗透，卡位技术风口把握增长契机

智能驾驶兴起，车载显示市场规模不断扩大

随着科技时代智能驾驶的发展，消费者对于汽车智能化的需求也在不断提升，车载显示屏 便是实现这一人机交互功能的重要窗口，用于车载导航系统、控制面板、后座视频播放等 等。根据 IHS Markit 数据，2009 年全球车载面板出货量仅有 0.18 亿片，而至 2018 年， 全球车载显示面板出货量已达到 1.62 亿片，同比增长 9.4%，对应 2010-2018 年复合增速 高达 27.6%。并且，中控显示面板已成为车载面板中最重要的应用，2018 年中控显示面 板出货量占比为 48%，仪表板显示次之（38%）。

受宏观经济疲弱影响，根据 Wind 数据，2018 年全球乘用车销量同比下降 2.8%，且疲弱 趋势持续，但随着用户对于屏幕交互要求提高， 车载显示也在向着触控、高清、大屏、多 屏等趋势发展。

虽然车载显示面板出货量不及手机面板出货量的 10%，但由于车载面板产品质量要求高、 相应单价也高，目前车载显示面板市场规模仅次于手机显示面板市场。Global Market Insights 预计 2019 年全球汽车显示屏市场规模约为 150 亿美元，2025 年有望增长至 300 亿美元，对应 2020-2025 年年复合增速达到 12%。

前瞻卡位技术风口进入热销车型独供体系，渗透加速或带来业务增量

长信在车载显示面板领域早有布局，如今已覆盖了车载 Sensor、车载触控模组、车载盖 板、车载触显一体化模组等产品，在国内新能源领军车企比亚迪供应链中占据重要地位， 独供比亚迪唐、宋、秦等热销车型；同时也通过国际知名 Tier1 汽车供应商阿尔派、伟世 通、哈曼、大陆电子和夏普等进入大众汽车、福特、菲亚特插在供应链体系。

与此同时，随着我国不断放宽对汽车产业外商投资的股比限制，特斯拉等外资厂商开始加 大在华地区的投资建设。2019 年，特斯拉超级工厂在上海投建，规划 25 万辆年产能。长 信作为我国触控显示一体化全产业链布局的领军企业，有望受益于地域优势切入外商汽车 触控显示屏供应链。根据公司中报披露，长信近年来积极与国际新能源汽车巨头 T 进行研 发合作，并为其旗舰 S、X 车型提供中控屏模组。

根据 IHS Markit 数据，2018 年全球车载显示面板市场中， JDI 市占率为 16.9%，排名第 一；天马市占率为 12.4%，排名第三，同时也是中国最大的 TFT 车载面板厂商；夏普市 占率为 10.3%，排名第六；京东方市占率为 4.2%，首次进入全球车载显示面板前十名， 排名第八。根据公司 2019 年可转债募集说明书披露，车载显示面板 Japan Display（JDI）、 京东方、夏普、天马均为公司重要客户。

我们认为，长信有望凭借其在 Sensor、车载触控模组、车载盖板、车载触控显示一体化 模组领域的积累，丰富的客户资源及长期稳定的客户关系，深耕在优质客户端的车在触控 显示市占率，跟随下游客户从全球车载显示面板市场需求放量中受益，为收入增长带来全 新增量。

柔性 OLED 渗透方兴未艾，产能释放为长信再添增长动能

可穿戴设备增长强劲，iWatch 独占智能手表市场霸主地位

当智能手机成为生活标配，终端用户的对设备全面智能化的需求随之提升，智能手表、智 能手环、智能耳机等产品进入用户视野且迅速获得认可。根据 IDC 数据，2018 年全球可 穿戴设备出货量同比增长 27.5%至 1.72 亿部， IDC 预计 2019 年全球可穿戴出货量将同比 增长 29.4%至 2.23 亿部，其中智能手表和智能耳机将分别占据 41%和 32%的市场份额；2023 年全球可穿戴出货量将达到 3.02 亿部，对应 2019-2023 年复合增速为 11.9%，届时 智能手表和智能耳机的市场份额将分别达到 44%和 35%。

苹果领跑全球可穿戴设备市场。 从季度出货量来看，根据 IDC 数据，1Q19 全球可穿戴设 备出货量同比增长 55%至 4960 万部，其中苹果、小米可穿戴设备出货量分别同比增长 49.5%、68.4%至 1280 和 660 万部，市占率为 26%、13%，位列第一、第二。华为 1Q19 出货量为 500 万部，市占率 10%，排名第三，但同比增幅高达 282%，増势强劲。而在智 能手表领域，根据 Strategy Analytics 最新数据，3Q19 单季度全球智能手表出货量同比增 长 42%至 1420 万只，其中苹果市占率高达 48%，居龙头地位，远高于三星（13%）和 Fitbit（11%）。

独供 iWatch 柔性 OLED 触显模组，产能释放为长信注入强劲增长动能

OLED 是可穿戴设备最佳选择。 相比于 LCD， OLED 屏幕具有超轻薄、色彩鲜艳、耐高 低温性能高、刷新速度快、功耗低等特点。尽管受制于技术成熟度和成本压力，柔性 OLED 并未在笔记本电脑和智能手机得到广泛应用，但随着 OLED 生产工艺成熟良率提升带动成 本下降，超轻薄及柔性显示的特点使得 OLED 成为可穿戴设备屏幕显示的最佳选择。目前， 主流智能手表如苹果和三星的标杆智能手表、Moto360 智能手表、华为 watch、LGG watchR 智能手表、中兴 AXON WATCH 等也均采取了 OLED 屏幕。

我们认为，以智能手表为首可穿戴设备行业需求放量有望为柔性 OLED 行业发展注入强 劲增长动力。 相比于硬屏 OLED，柔性 OLED 具有更轻薄、不易破碎、便于携带、可弯曲、 可折叠的特点，更加符合可穿戴设备的发展方向。根据 IHS Markit 数据，2018 年全球柔 性 AMOLED 出货量约为 1.58 亿片， 2016-2018 年复合增速超过 50%；随着曲面屏手机、 可折叠手机、可穿戴设备等搭载柔性 AMOLED 设备出货量不断增长，柔性 OLED 渗透率 有望不断提升，2020 年全球柔性 AMOLED 出货量将首次超过刚性 AMOLED 出货量达到 3.36 亿片，占 AMOLED 面板出货总量的 51.5%，高于 2018 年的 38.9%。

凭借在 LCD 触控显示领域的技术积累和产业链优势，长信推出的 OLED 触控显示模组已 实现批量出货，为国际主要可穿戴设备终端客户（三星、Fitbit、华为、华米等）提供中高 端可穿戴显示模组。根据调研反馈，公司独供华为 GT2 可穿戴显示模组，小天才 Z 系列 可穿戴显示模组。同时，为应对下游客户快速增长的订单需求，长信积极进行 TFT 和硬屏 OLED 可穿戴显示模组产能，预计 2019 年底产能将从年初的 1.2KK/月提升至 3.0kk/月。

智能手机面板升级推动中国 OLED 扩产，面板厂业务外包或为新机遇

随着消费者对于智能手机轻薄、高清、大屏及屏下指纹等需求不断提升，全球主流智能手 机厂商如三星、苹果、华为、OPPO、VIVO、小米等纷纷在旗舰机型中选用 OLED 面板， 面板升级趋势十分明显。根据中国产信息网数据，2018 年 OLED 机种在全球智能手机市 场渗透为 28.3%，其中刚性/柔性 OLED 渗透率分别为 16.3%/12.0%，预计至 2020 年全 球 OLED 屏幕渗透率 56.1%，其中刚性/柔性 OLED 渗透率将分别达到 21.7%/30.2%。据 速途研究院测算，2018 年全球 88%的 OLED 出货来自于智能手机。

根据长信 2019 年创业板可转债募集说明书统计，截至 2017 年末，全球已实现量产或投 产的柔性 OLED 面板生产线及设计产能合计 377 千片/月，其中 61%产能（231 千片/月） 由三星掌握，其他分布在 LGD、JDI、京东方、天马、友达、鸿海等面板厂商。根据中商 情报网数据，2013 年全球 OLED 市场仍由韩国企业主导，中国 OLED 产能仅展全球产能 的 10%，但 2017 年起国内企业在 OLED 领域的扩产速度显著加快，预计至 2020 年中国 OLED产能将占全球OLED总产能的28%，成为仅次于韩国的全球第二大 OLED供应国。

我国 OLED 尚处于发展早期阶段，投建产线还在陆续投产中；面板厂基于对技术、专利的 要求以及对利润空间的保护，目前仍然将模组制造相关环节控制在其自有的生产链条中。但随着 OLED 行业持续发展，大规模的 OLED 模组生产对 OLED 面板厂商劳动力密集度 和生产管理均提出较高要求。

根据 Wind 数据计算可得，2018 年京东方资本开支占收入比例达到 56%，人均固定资产 为 188 万元，人均收入为 142 万元；而长信科技资本开支占收入比例为 7%，人均资产只 有 21 万元，人均收入为 65 万元。通过对可以看出，京东方属于资本密集型企业，而长信 科技则侧重于劳动密集型。我们认为，在行业发展不断向精细化分工格局演进的情况下， OLED 面板厂商或通过外包 OLED 显示模组以提高其自身的生产运营效率，而这将为上游 触控显示模组生产厂商带来发展契机。

盈利预测与投资建议

盈利预测：预计 19/20/21 年 EPS 为 0.39/0.53/0.65 元

长信是我国领先的触控显示全产业链布局的模组厂商，根据公司年报披露，18 年长信 96.2 亿营业收入中包括 95.4 亿元的显示器件材料和 0.8 亿元的其他业务收入。根据调研反馈， 我们估算 18 年长信显示器件业务收入中包括 6.0 亿元 ITO 导电玻璃收入，12.5 亿面板减 薄收入，6.0 亿元车载显示收入和 70.9 亿元消费电子显示模组收入。我们基于此业务分类 对长信未来三年的收入及毛利率进行预测，具体如下：

ITO 导电玻璃： ITO 导电玻璃为公司的传统主业，占据行业高端市场，连续多年保持行业 市占率、产销规模、盈利能力首位。目前 ITO 导电玻璃行业发展较为成熟，由于消费电子 领域产品技术成熟阶段往往会面临终端客户的降价要求，在供需关系相对稳定的情况下我 们认为长信或面临出货量小幅增长但价格有所下降的压力。因此，我们预计收入规模将在 价微降量微增的情况下整体维持稳定，预测 19/20/21 年 ITO 导电玻璃收入为 6.00/6.00/5.99 亿元，但毛利率将受价格下降影响小幅下降至 44.0%/43.0%/42.0%。

面板减薄： IHS Markit预计19/20/21年全球TFT-LCD面板出货量为26.1/25.8/25.5亿片。根据 WitsView 数据，2017/2018/2Q19 年末中国地区 TFT-LCD 产能占全球产能比例为 30%/37%/41%。基于 LCD 持续向中国地区转移预期，我们假设 19/20/21 年末中国地区 LCD 产能占比每年增加 6pct 达到 43%/49%/55%，由此带动中国 LCD 出货量同比增长 14.5%/12.6%/10.9%，因此我们预计 19/20/21 年长信面板减薄收入将同比增长 14.5%/12.6%/10.9%至 14.3/16.2/17.9 亿元。而在下游需求持续增长及单片减薄收入提升 的情况下，我们认为长信有望维持减薄业务毛利率水平稳定在 45.0%。

车载显示： 长信在国内新能源领军车企比亚迪供应链中占据重要地位，通过国际知名 Tier1 汽车供应商进入大众汽车、福特、菲亚特车载供应链体系，并开始为国际新能源汽车巨头 T 旗舰 S、X 车型提供中控屏模组。Global Market Insights 预计 25 年全球汽车显示屏市 场规模有望增长至 300 亿美元，对应 20-25 年 CAGR 为 12%。根据调研反馈，2019 年 长信新客户拓展订单逐步转为量产，同时考虑到车载显示不断向多屏化趋势发展，我们认 为长信将实现显著优于行业的增长，预计 19/20/21 年车载显示收入达到 10.0/13.2/16.2 亿元，同比增长 66.7%/32.0%/22.5%。我们认为在下游需求持续增长的情况下，长信将维 持车载显示业务毛利率水平稳定在 20.0%

消费电子显示模组： 受收入结算方式转换，18 年消费电子显示模组（以手机显示模组为 主）收入同比下降。根据调研反馈，18 年消费电子显示模组以纯加工方式结算的订单约 占 60%，19 年该比例将小幅增加随后企稳，因此我们预计 19 年长信手机显示模组收入将 同比下降，20 年起随着订单结算方式稳定公司手机显示模组收入恢复增长。另一方面， 长信根据客户需求扩产硬屏 OLED 触控显示模组和柔性 OLED 触控显示模组，以把握可 穿戴发展机遇，拓展公司显示模组收入来源。

根据公司调研反馈，我们预计 19 年末公司可穿戴硬屏 OLED 月产能将从年初的 1.2kk 提 升到 3.0kk ， 预计至 19/20/21 年 末 柔 性 OLED 触控显示模组月产能将达到 1.2kk/1.6kk/2.0kk。由于 19 年手机模组客户结算方式仍在转换期，因此我们预计 19 年显 示模组收入同比下降 37.0%至 44.6 亿元，而随着手机显示模组订单结算方式趋于稳定， 可穿戴柔性 OLED 触控显示模组逐步投产，我们预计 20/21 年消费电子显示模组收入将同 比增加 87.3%/15.2%至 83.6/96.3 亿元，而随着公司新增产能爬坡、良率提升，我们预计 消费电子显示模组毛利率将同比提升至 12.0%/13.5%/15.0%。

结合公司 1-9M19 期间费用率情况，以及公司在柔性 OLED 模组、触控 Sensor 等领域持 续的研发投入，我们预计 19/20/21 年公司销售/管理费用率将分别维持在 1.2%/2.5%，同 比较 18 年提升主因 19 年结算方式持续改变导致收入同比下降。研发方面，为积极把握柔 性 OLED 显示模组、触控 Sensor，长信将继续加大研发投入以逐步完善在柔性触控显示 领域的产业链布局，我们预计 19/20/21 年长信研发费用率将提升至 2.5%/3.0%/3.0%。根 据三季报，长信财务费用主要来自于利息费用，结算方式改变后公司对于短期流动资金需 求减弱，因此短期负债同比下降，带动利息费用出现同比下降，我们预计 19/20/21 年公 司财务费用率为 1.2%/0.6%/0.4%。

综上，我们预计 19/20/21 年长信营业收入为 75.8/119.9/137.4 亿元，归母净利润为 9.0/12.3/15.1 亿元，对应 EPS 为 0.39/0.53/0.65 元。

投资建议：目标价 10.07~10.60 元，首次覆盖给予买入评级

长信成立至今已有 19 年历史，在触控显示行业积累了丰富的生产经验和充足的人才储备， 生产规模也已达到行业领先，为公司构建了有效的技术、人才、资金、客户及规模护城河。我们认为市场或低估了在消费电子持续向轻薄大屏方向发展、中国抢占世界 LCD 产能中 心、可穿戴设备 OLED 触控模组及车载显示加速渗透机遇中，长信作为触显龙头的增长潜 能。

根据公司主营业务内容（触控显示贴合全产业链布局）、所涉及产品（LCD 显示模组、硬 屏 OLED 及柔性 OLED 显示模组）及所在供应链体系（知名手机品牌供应链体系），我们 选取了触控显示领域竞争公司莱宝高科、蓝思科技、京东方 A 和合力泰作为可比公司。我 们参考可比公司 20 年平均 PE 19.6 倍，基于长信行业龙头地位和下游需求释放、尤其是 独家供应 iWatch 柔性 OLED 模组带来的增长动能，给予长信 19-20 倍 PE，目标价 10.07~10.60 元，首次覆盖给予买入评级。

风险提示

柔性 OLED 产能扩张不及预期的风险。为积极把握可穿戴设备在 OLED 显示模组领域的 发展机遇，长信通过可转债募集资金积极扩张柔性 OLED 模组产能，从而为公司收入及利 润增长提供持续增长动能。如果公司柔性 OLED 产能扩张不及预期，在行业竞争日趋激烈 的环境中，长信或面临营收及利润增长放缓的风险。

市场竞争加剧拖累利润的风险。长信是我国触控显示贴合领域全产业链布局的龙头企业， ITO导电玻璃市占率领先，减薄业务实力居国内前列，并且成为全球唯一能够联合提供TFT、 硬屏 OLED、柔性 OLED 可穿戴模组专业生产企业。尽管如此，长信仍然面临因行业新进 入者技术实力领先而改变市场格局，削弱长信市场份额或压低长信利润空间，进而影响长 信盈利水平的风险。