复旦院长：中国的货币难题，现在很乱套

中国经济学人 · 公众号 · 财经 · 2017-06-04 19:59

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作者：张军
复旦大学经济学院院长
来源：经济学家圈（dalianpapapa）

原标题《中国的货币难题》

因为来自真实经济的需求收缩，中国经济不再呈现2012年之前的繁荣局面，不仅如此，GDP增长率的放缓趋势至今难以逆转。考虑到中国经济中已有累计超过155万亿人民币（约25万亿美元）的货币供给，约占其GDP的 200%，真实经济部门需求难以扩大的真实原因显然不是因为缺乏货币的供给，而是真实经济部门面临的金融约束，更何况中国的广义货币供给（M2）这两年仍以12-13%的速度继续扩大之中。

具有讽刺意味的是，这些年来，中国真实经济部门面临的日益加强的金融约束与蒸蒸日上的金融部门的扩张景象形成了鲜明对照。事实上，金融部门自身的繁荣，包括来自于更加市场化的金融创新活动，正在创造着日益膨胀的信贷资产和货币供给，推动了中国的M2相对于GDP更快速的增长。

这一局面的形成至少应该追溯到2004年。那之后持续的贸易顺差、资本流入和汇率的升值迫使中国央行增发越来越多的基础货币来对冲汇率升值的紧缩效果。货币创造被大量用于基础设施和房地产的投资以扩大国内需求，后者不仅吸收而且进一步创造越来越大的信贷规模。这还不算，2009年中国又推出三年大规模刺激计划，以广义货币M2统计的货币量因为超过20万亿人民币信贷的急剧扩大而窜上新的高度。例如，虽然2009年中国的GDP按照名义汇率计算只有美国的1/3，但中国的M2已经约为美国的70%。而今天，美国的M2大约为中国的一半，而如果按照名义汇率来换算，中国目前的GDP还只是美国的65%左右。

最成问题的是，在这期间，伴随中国M2的急速增长，影子银行和具有影子银行特征的财富管理业务获得迅速扩张。这是货币过多造成的一个后果，商业银行不得不为此寻求表外运作的渠道，并与中国的真实经济渐行渐远。

至2016年底，根据穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service)给出的数据，中国影子银行的信贷规模已较5年前增长近两倍，达到人民币65万亿元（约合9.4万亿美元），占中国全部信贷的比重从2006年的10%左右大幅提高至33%，占到中国国内生产总值(GDP)约87%。

正如很多经济学家已经发现的那样，由于放松了监管并鼓励了银行的金融创新活动，其实这种影子银行业务在中国大多数不过是商业银行躲避监管的影子业务，理财产品占据了影子银行资产规模的最主要部分，其次是委托贷款、未贴现银行承兑汇票、信托等。不仅如此，即使本来属于表内业务范围的银行的同业贷款，也在金融自由化和松弛的监管之下演变成同业之间的资产投资业务，转入表外运作。

中国央行发布的2014年中国金融稳定报告显示，2009年初至2013年末，银行业金融机构同业资产从6.21万亿元增加到21.47万亿元，增长246%，是同期总资产和贷款增幅的约1.8倍和1.7倍；同业负债从5.32万亿元增加到17.87万亿元，增长236%，是同期总负债和存款增幅的约1.7倍和1.9倍。

借助于同业贷款、通道业务和所谓非标资产的资金池，这些资金从A银行拆借给B银行，B银行再拆借给C银行，层层嵌套，不断扩大链条，资金在金融体系之内空转，不仅不断远离真实经济部门，而且每个环节在收益率上层层加码，大幅度抬高了那些融资者在影子银行之下的融资成本。

由于可以轻易获得不菲的回报，影子银行和表外业务的扩张让银行有足够的激励将更多的存款货币挪用于具有高风险和高回报特征的金融资产和房地产部门的投资。这些年来，因影子银行的扩张，本来稳健而规避风险的存款货币犹如注入兴奋剂一样变得极其亢奋，不断冲击中国的房地产市场和金融市场，在两个市场上吹大泡沫并制造了剧烈波动。2015年夏天那场损失惨重的中国股票市场崩盘便是一例。而之后，从股市逃离的巨额资金又再次进入房地产市场，通过不断加大的杠杆助推了2016年多个中国城市的房价暴涨。

不仅如此，规模巨大的资金如潮水般也涌入了科创型初创企业，制造巨量的风险投资基金和科技公司市值的泡沫。2016年，根据中国科技部统计，中国“独角兽公司”（成立不到10年，估值已达10亿美元以上）数量飚升空前水平，超过130家，比美国多出30家之多。对于那些具有可靠前景的投资项目的数量而言，来自市场的逐利资金无疑显得太多。

去年以来，共享单车如雨后春笋在中国的大城市迅速出现和普及，无疑要归功于泛滥的投资。即使创业者尚未真正找到长远可盈利的商业模式，依然难以阻挡风险融资和对公司价值的高估。在中国，这叫“烧钱”。这足见中国影子银行不可低估的冲击力。

这个混乱局面的形成最近被中国新任的银监会主席郭树清先生归咎于“猫关在了牛栏里”，比喻监管松弛。他承诺银监会决心加强对表外业务的所谓“穿透式”监管并对中国银行业的风险资产进行严厉的审计。与此同时，中国的证监会和保监会也同步加强了对股市举牌和违规者的打击力度。此轮金融监管风暴和中国央行启动的宏观审慎评估(MPA) 不仅引发中国股市数月来的跌势，对对债券市场也产生了影响，债券的利率高升，债券违约率甚至创下历史新高。