正文
Q:近期你们经历了怎样的一周？以及全球投资者对中国的关注度有何变化？
A: 近期，我们的工作状态可以说是异常繁忙，过去一周尤其如此，这可能是我们职业生涯中最为忙碌的一段时间。这种忙碌程度，甚至超过了2022年11月中国口罩政策放开后，全球投资者对中国市场突然激增的关注。那时候，随着中国经济的逐步开放，全球资本开始重新审视这个庞大的市场，但相比之下，当前投资者对中国的关注度还要高出好几倍。我们的在线投资者平台上，问题如潮水般涌来，这些提问者不仅包括对我们的工作有一定了解的投资者，更有远在万里之外、对中国市场相对陌生的欧美机构和投资人。因此，上周我和Lara与不下几千家机构进行了各种形式的交流，包括电话会议等，这些交流甚至占据了我们的中午和晚上的时间。
Q: 投资者最关心的问题是什么？你们如何解读这种变化？
A: 在与投资者的交流中，我们发现，他们最关心的问题并不是下一步财政政策的出台时间和规模，而是政策思路的转变原因。对于那些一直紧密跟踪我们观点的投资者来说，他们还会问及为何从九月初开始，我们就预判到政策思路的转变。对此，我们会详细解释，从九月初开始，我们就观察到政策开始正式应对通缩问题，这是一个重大的思路转变。如果把这个思维的转向与之前的重大事件相比较，它最接近于2022年11月中国口罩管控政策的转向。两者都是重大的转折点，而我们作为研究人员，有幸在这两次拐点时都相对准确地把握住了趋势，这与当时市场上其他研究人员的悲观共识形成了鲜明对比。
A: 我们在2022年的11月1日预判口罩政策将放开，以及在今年的9月9日认为通缩的思路变了，政策会转向。当然，我们也不能过度夸大自己的预测能力，因为我们的预言都是基于边际转向渐进的观察，我们预计在1到3个月之内会出政策，但并未预料到思路转变之后，一两个礼拜之内就会出现如此波澜壮阔的变化。从9月9号开始，我们每周一的宏观策略团都会给大家分析谁的思路变了，为什么变了，变了之后会出什么招，以及这些政策是否有效。当时正好赶上了外围环境也比较好，美联储降息，全球的流动性对新兴市场友好，这为我们的预测提供了一定的支持。
A: 从9月9号开始，那基本上是本轮对中国市场信心的低谷。但之后连续两周，市场开始有所反应。大家投资者也看到，港股ADR连续七年上涨，虽然涨幅相对比较温和，但累计涨幅达到了10%。这比较符合我们当时提出的思路变了，政策在渐渐转向的市场反应预期。然而，为什么最近的转向又更加剧烈了呢？这主要是因为上周四，我被叫去参加了一些临时召开的体制类的研讨座谈。在这些座谈上，我明显感受到决策层的紧迫感显著上升。我可以想象到，当时每一个部委，每个体制内的单位，可能都在加班加点，紧锣密鼓地准备一些政策，以针对性地提振市场信心。紧接着，过了三四天的第二周的周二，就出台了三部委的联合发布会，这进一步加剧了市场的转向。
Q: 你们的大摩社会感知指数在这次政策转向中扮演了什么角色？
A: 我们在内部内测了好几个月，于上周正式推出的大摩社会感知指数，在这次政策转向中起到了非常重要的参考作用。这个指数包含了一些最基本的因素，如就业情况、底层老百姓的福利情况、劳动者纠纷的频率等。在安全和发展并重的格局之下，这些基本的安全因素依然是重中之重。因此，每当社会感知指数跌到谷底区间的时候，往往就是离政策转向不远的时候。这次政策转向前，社会感知指数已经接近低谷，这进一步坚定了我们对政策转向的判断。
Q: 有哪些具体的时点或事件帮助你们坚定了政策转向的判断？
A: 有三个具体的时点或事件帮助我们坚定了政策转向的判断。首先，在九月3号到5号那一周，我们在北京自己做了一些调研，明确感受到不是一个智库，两个专家学者，而是整体的上层思路转变了，正式将通缩这个话题提上议程，不再遮遮掩掩，而且明确提出了防范通缩对经济、对民生的负面传导。其次，在9月7号、8号那个周末，厦门举办了中国国际投资论坛，这是两三年来第一次让外资的一把手、华尔街的大佬们畅所欲言、建言献策。我也参与了这次会议，感受到了一些积极的变化。最后，在9月13号，最高领导层去调研和考察了中西部的基层，去了甘肃了解实际情况，这三个时点交叠在一起，配合我们感受到的社会感知指数，造成了现在政策的较大转向。
Q: 这次政策转向与2022年11月的口罩管理政策转向有何异同？
A: 这次政策转向与2022年11月的口罩管理政策转向在思路上有相似之处，都是将防通缩或经济民生平衡上升到重要位置。但两者在取得的效果和经历的过程上会有所不同。口罩的放开基本上是一个零和一之间的切换，一两个月之内就取得了显著成效。而由通缩走向通胀则是一道比较难的考题，可能需要一两年甚至更长时间的拉锯战役。尤其是现在要推出抗通缩再通胀的政策，很多不是传统上我们依赖的供给端的政策，比如搞投资、搞产能、搞新的生产力等，这些对于短期打破通缩预期的帮助不大。因此，这次政策转向需要尝试很多新招，既包含了金融部委的前瞻指引，也涉及到对股票市场的支持政策等。
A: 尽管思路的转变与2022年11月很像，但取得的效果和经历的过程会不一样。目前，防通缩被上升到头等药物的位置，但要实现由通缩走向通胀的目标，这是一道难题，可能需要一两年甚至更长时间的努力。现在推出的抗通缩再通胀政策，很多不是传统上依赖的供给端政策，如投资、产能等，这些对短期打破通缩预期的帮助可能有限。因此，需要尝试很多新招，包括上周已经出台的金融部委的前瞻指引，以及未来可能的降息、降准等有力度的货币政策。对于股票市场，政策也给出了支持，如果不够，可以不断加码。然而，这些主要还是停留在金融和货币政策领域，对企业盈利和经济基本面，还需要靠财政政策的支持。
我们观察到，财政政策不大可能立即变成一个高达7到10万亿人民币的大招。
我们预计接下来一两个月会有适度的财政支持政策，大概1到2万亿人民币的额外的补充支出。这些资金可能会用于支持消费，包括消费品以旧换新的扩大，底层的社保福利和刺激消费，也有一部分可能用于解决债务问题和地方zf基本花销的维持。
这是一个试招的过程，因为政策需要从过去简单的供给端转向对老百姓的需求和福利也发力。初期可能是比较谨慎温和的，因为新招过去没有硬用过，很难一下子就变成一个大招。
Q: 投资者应该如何看待这次政策转向和未来的市场走势？
A: 这次政策转向展示了中国政府对通缩问题的深刻认知和坚定决心，这是与2022年11月对口罩政策和经济与民生之间平衡拐点的转变相一致的。尽管未来两三个月有可能只是温和的财政刺激，但作为投资者，应该看到这次政策转向的深远意义。有的投资者可能会认为这展示了系统协调性的政策，不仅有货币金融，也有财政政策的配合。甚至在对民营企业的态度上也在好转，比如规范执法、避免远洋捕捞、异地执法和倒查等问题。这些信号对一些长线资金来说，已经展示了中国打破通缩的承诺，因此他们会持续关注并投资。
当然，也可能有投资者觉得，如果没达到小作文中提到的10万亿财政刺激，就不看好未来市场，信心回到原点。但我们认为，随着通缩循环的加深，老百姓收入的下降，地方zf的难以运营以及就业市场的恶化，这些因素都会进一步影响我们的大摩社会感知指数。而这个指数的变化，最终还是会触发更合理、更大力、更快速的政策选项。因此，我们比较看好未来一段时间经过试错之后，最终形成更好的共识去打破通缩。投资者应该保持理性，看到政策转向的积极面，并把握住其中的投资机会。
Q: 近期市场对于政策的积极反应是基于哪些底层逻辑或假设的变化？
A: 近期市场对于政策的积极反应主要源于政策底层逻辑或假设的积极变化。具体而言，这些变化体现在三个方面：首先，政策打消了市场对于经济建设是否仍是首要任务的担忧，明确了经济建设的重要地位；其次，政策在资本市场层面显示出采取超常规政策的意愿，增强了市场的信心；最后，通过对政策会议公告的深入解读，我们发现决策层对当前通缩问题的深层次结构性因素有了更深刻的认识，这有助于制定更精准有效的政策。
Q: 接下来1到2个季度的政策和经济走向有何研判？
A: 对于接下来1到2个季度的政策和经济走向，我们有以下研判：政策层面，我们预计将有1万亿到2万亿的额外财政扩张，这可能是这一轮政策落地过程中最重要的一块拼图。这些资金可能会用于进一步扩大消费品以旧换新的范围和力度，增加对底层人群的转移支付，以及着力帮助地方政府化解债务。其中，帮助地方政府化解债务是非常关键的一点，因为地方政府的财政支出占据了大部分，其支出占GDP的比重可能高达四分之一左右。因此，地方政府的债务问题对于经济的稳定和发展至关重要。
经济层面，我们预计四季度和明年一季度的实际GDP环比增速有望温和回升，从二三季度平均3%的年化环比率回升到5%左右。然而，由于通缩螺旋的进一步强化，如工业品价格的环比依然很弱，服务业的PMI更是跌破了荣枯线，因此经济大幅回升的可能性相对较低。
Q: 除了财政政策外，还有哪些货币政策和房地产政策可以预期？
A: 除了财政政策外，我们还预计货币政策会进一步放宽，有25到50个基点的降准空间，以及20个点左右的降息空间。
这将有助于降低企业的融资成本，刺激经济增长。在房地产政策方面，除了以前已经发生的一线城市的一些限购政策的放宽外，可能还会有对于存量住房收储方面的进一步调整。比如，对于什么样的存量房符合被收购的资格可能会放宽，以及可能会通过财政贴息的手段间接降低对于项目回报率的要求。这些政策将有助于稳定房地产市场，促进房地产市场的健康发展。
