正文
Q:近期你们经历了怎样的一周？以及全球投资者对中国的关注度有何变化？
A: 近期，我们的工作状态可以说是异常繁忙，过去一周尤其如此，这可能是我们职业生涯中最为忙碌的一段时间。这种忙碌程度，甚至超过了2022年11月中国口罩政策放开后，全球投资者对中国市场突然激增的关注。那时候，随着中国经济的逐步开放，全球资本开始重新审视这个庞大的市场，但相比之下，当前投资者对中国的关注度还要高出好几倍。我们的在线投资者平台上，问题如潮水般涌来，这些提问者不仅包括对我们的工作有一定了解的投资者，更有远在万里之外、对中国市场相对陌生的欧美机构和投资人。因此，上周我和Lara与不下几千家机构进行了各种形式的交流，包括电话会议等，这些交流甚至占据了我们的中午和晚上的时间。
Q: 投资者最关心的问题是什么？你们如何解读这种变化？
A: 在与投资者的交流中，我们发现，他们最关心的问题并不是下一步财政政策的出台时间和规模，而是政策思路的转变原因。对于那些一直紧密跟踪我们观点的投资者来说，他们还会问及为何从九月初开始，我们就预判到政策思路的转变。对此，我们会详细解释，从九月初开始，我们就观察到政策开始正式应对通缩问题，这是一个重大的思路转变。如果把这个思维的转向与之前的重大事件相比较，它最接近于2022年11月中国口罩管控政策的转向。两者都是重大的转折点，而我们作为研究人员，有幸在这两次拐点时都相对准确地把握住了趋势，这与当时市场上其他研究人员的悲观共识形成了鲜明对比。
A: 我们在2022年的11月1日预判口罩政策将放开，以及在今年的9月9日认为通缩的思路变了，政策会转向。当然，我们也不能过度夸大自己的预测能力，因为我们的预言都是基于边际转向渐进的观察，我们预计在1到3个月之内会出政策，但并未预料到思路转变之后，一两个礼拜之内就会出现如此波澜壮阔的变化。从9月9号开始，我们每周一的宏观策略团都会给大家分析谁的思路变了，为什么变了，变了之后会出什么招，以及这些政策是否有效。当时正好赶上了外围环境也比较好，美联储降息，全球的流动性对新兴市场友好，这为我们的预测提供了一定的支持。
A: 从9月9号开始，那基本上是本轮对中国市场信心的低谷。但之后连续两周，市场开始有所反应。大家投资者也看到，港股ADR连续七年上涨，虽然涨幅相对比较温和，但累计涨幅达到了10%。这比较符合我们当时提出的思路变了，政策在渐渐转向的市场反应预期。然而，为什么最近的转向又更加剧烈了呢？这主要是因为上周四，我被叫去参加了一些临时召开的体制类的研讨座谈。在这些座谈上，我明显感受到决策层的紧迫感显著上升。我可以想象到，当时每一个部委，每个体制内的单位，可能都在加班加点，紧锣密鼓地准备一些政策，以针对性地提振市场信心。紧接着，过了三四天的第二周的周二，就出台了三部委的联合发布会，这进一步加剧了市场的转向。
Q: 你们的大摩社会感知指数在这次政策转向中扮演了什么角色？
A: 我们在内部内测了好几个月，于上周正式推出的大摩社会感知指数，在这次政策转向中起到了非常重要的参考作用。这个指数包含了一些最基本的因素，如就业情况、底层老百姓的福利情况、劳动者纠纷的频率等。在安全和发展并重的格局之下，这些基本的安全因素依然是重中之重。因此，每当社会感知指数跌到谷底区间的时候，往往就是离政策转向不远的时候。这次政策转向前，社会感知指数已经接近低谷，这进一步坚定了我们对政策转向的判断。
Q: 有哪些具体的时点或事件帮助你们坚定了政策转向的判断？
A: 有三个具体的时点或事件帮助我们坚定了政策转向的判断。首先，在九月3号到5号那一周，我们在北京自己做了一些调研，明确感受到不是一个智库，两个专家学者，而是整体的上层思路转变了，正式将通缩这个话题提上议程，不再遮遮掩掩，而且明确提出了防范通缩对经济、对民生的负面传导。其次，在9月7号、8号那个周末，厦门举办了中国国际投资论坛，这是两三年来第一次让外资的一把手、华尔街的大佬们畅所欲言、建言献策。我也参与了这次会议，感受到了一些积极的变化。最后，在9月13号，最高领导层去调研和考察了中西部的基层，去了甘肃了解实际情况，这三个时点交叠在一起，配合我们感受到的社会感知指数，造成了现在政策的较大转向。
Q: 这次政策转向与2022年11月的口罩管理政策转向有何异同？
A: 这次政策转向与2022年11月的口罩管理政策转向在思路上有相似之处，都是将防通缩或经济民生平衡上升到重要位置。但两者在取得的效果和经历的过程上会有所不同。口罩的放开基本上是一个零和一之间的切换，一两个月之内就取得了显著成效。而由通缩走向通胀则是一道比较难的考题，可能需要一两年甚至更长时间的拉锯战役。尤其是现在要推出抗通缩再通胀的政策，很多不是传统上我们依赖的供给端的政策，比如搞投资、搞产能、搞新的生产力等，这些对于短期打破通缩预期的帮助不大。因此，这次政策转向需要尝试很多新招，既包含了金融部委的前瞻指引，也涉及到对股票市场的支持政策等。
A: 尽管思路的转变与2022年11月很像，但取得的效果和经历的过程会不一样。目前，防通缩被上升到头等药物的位置，但要实现由通缩走向通胀的目标，这是一道难题，可能需要一两年甚至更长时间的努力。现在推出的抗通缩再通胀政策，很多不是传统上依赖的供给端政策，如投资、产能等，这些对短期打破通缩预期的帮助可能有限。因此，需要尝试很多新招，包括上周已经出台的金融部委的前瞻指引，以及未来可能的降息、降准等有力度的货币政策。对于股票市场，政策也给出了支持，如果不够，可以不断加码。然而，这些主要还是停留在金融和货币政策领域，对企业盈利和经济基本面，还需要靠财政政策的支持。
我们观察到，财政政策不大可能立即变成一个高达7到10万亿人民币的大招。
我们预计接下来一两个月会有适度的财政支持政策，大概1到2万亿人民币的额外的补充支出。这些资金可能会用于支持消费，包括消费品以旧换新的扩大，底层的社保福利和刺激消费，也有一部分可能用于解决债务问题和地方zf基本花销的维持。
这是一个试招的过程，因为政策需要从过去简单的供给端转向对老百姓的需求和福利也发力。初期可能是比较谨慎温和的，因为新招过去没有硬用过，很难一下子就变成一个大招。
Q: 投资者应该如何看待这次政策转向和未来的市场走势？
A: 这次政策转向展示了中国政府对通缩问题的深刻认知和坚定决心，这是与2022年11月对口罩政策和经济与民生之间平衡拐点的转变相一致的。尽管未来两三个月有可能只是温和的财政刺激，但作为投资者，应该看到这次政策转向的深远意义。有的投资者可能会认为这展示了系统协调性的政策，不仅有货币金融，也有财政政策的配合。甚至在对民营企业的态度上也在好转，比如规范执法、避免远洋捕捞、异地执法和倒查等问题。这些信号对一些长线资金来说，已经展示了中国打破通缩的承诺，因此他们会持续关注并投资。
当然，也可能有投资者觉得，如果没达到小作文中提到的10万亿财政刺激，就不看好未来市场，信心回到原点。但我们认为，随着通缩循环的加深，老百姓收入的下降，地方zf的难以运营以及就业市场的恶化，这些因素都会进一步影响我们的大摩社会感知指数。而这个指数的变化，最终还是会触发更合理、更大力、更快速的政策选项。因此，我们比较看好未来一段时间经过试错之后，最终形成更好的共识去打破通缩。投资者应该保持理性，看到政策转向的积极面，并把握住其中的投资机会。
Q: 近期市场对于政策的积极反应是基于哪些底层逻辑或假设的变化？
A: 近期市场对于政策的积极反应主要源于政策底层逻辑或假设的积极变化。具体而言，这些变化体现在三个方面：首先，政策打消了市场对于经济建设是否仍是首要任务的担忧，明确了经济建设的重要地位；其次，政策在资本市场层面显示出采取超常规政策的意愿，增强了市场的信心；最后，通过对政策会议公告的深入解读，我们发现决策层对当前通缩问题的深层次结构性因素有了更深刻的认识，这有助于制定更精准有效的政策。
Q: 接下来1到2个季度的政策和经济走向有何研判？
A: 对于接下来1到2个季度的政策和经济走向，我们有以下研判：政策层面，我们预计将有1万亿到2万亿的额外财政扩张，这可能是这一轮政策落地过程中最重要的一块拼图。这些资金可能会用于进一步扩大消费品以旧换新的范围和力度，增加对底层人群的转移支付，以及着力帮助地方政府化解债务。其中，帮助地方政府化解债务是非常关键的一点，因为地方政府的财政支出占据了大部分，其支出占GDP的比重可能高达四分之一左右。因此，地方政府的债务问题对于经济的稳定和发展至关重要。
经济层面，我们预计四季度和明年一季度的实际GDP环比增速有望温和回升，从二三季度平均3%的年化环比率回升到5%左右。然而，由于通缩螺旋的进一步强化，如工业品价格的环比依然很弱，服务业的PMI更是跌破了荣枯线，因此经济大幅回升的可能性相对较低。
Q: 除了财政政策外，还有哪些货币政策和房地产政策可以预期？
A: 除了财政政策外，我们还预计货币政策会进一步放宽，有25到50个基点的降准空间，以及20个点左右的降息空间。
这将有助于降低企业的融资成本，刺激经济增长。在房地产政策方面，除了以前已经发生的一线城市的一些限购政策的放宽外，可能还会有对于存量住房收储方面的进一步调整。比如，对于什么样的存量房符合被收购的资格可能会放宽，以及可能会通过财政贴息的手段间接降低对于项目回报率的要求。这些政策将有助于稳定房地产市场，促进房地产市场的健康发展。
A: 中长期政策的转向不太可能是暂时的权宜之计，而是大致代表了可预见将来的一个大方向。这一判断基于通缩问题的性质和政策思路和措施的转向需要持续不断的形成合力直到通缩预期被打消、深层次通缩压力得以解决的历史经验。当前通缩的根源包括房地产无序下行对整体需求的影响以及重生产轻消费的增长模式难以为继等深层次原因。因此，政策的转向是为了解决这些深层次问题，而非仅仅应对短期经济波动。
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A: 近期，市场确实经历了显著的反弹，从估值角度来看，明晟中国指数成为了我们分析的重要工具。这一指数不仅反映了A股投资者的积极参与，也体现了国际投资者对中国整体估值预期的变化。据统计，上周市场反弹期间，民生中国指数的市盈率从八个多月前的八倍多提升至当前的十倍，这一增幅无疑是巨大的。十倍的市盈率，虽然相较于历史高位仍有距离，但已显示出市场对中国经济复苏预期的初步提升。
值得注意的是，民生中国指数在过去几年的交易中，最高市盈率曾达到18倍，这一水平在当前经济环境下难以迅速恢复。然而，回顾2023年初，当全球投资者对中国经济在疫情后重启加速增长充满期待时，该指数的市盈率曾达到12倍。这表明，当前的十倍市盈率实际上仍处于经济重启初期，甚至尚未全面启动的预期水平。因此，如果我们能在财政政策上持续发力，增强全球投资者对中国走出通缩可能性的信心，那么估值回调至12倍左右市盈率的可能性是充分存在的。
A: 在政策出台初期，我们即预测到市场将迎来强劲的技术性反弹，并且中国市场将跑赢新兴市场。经过一周的市场表现，我们可以看到，中国市场相对于新兴市场指数的估值差距正在缩小。在最糟糕的时候，中国市场相对于新兴市场指数的估值折扣接近30%，而目前已经缩窄至23%。
进一步分析，如果我们对比新兴市场指数中的成分股，如台湾和韩国的部分，我们发现这些地区的估值前景并不乐观，我们已经转向谨慎布局。因此，在当前情况下，中国市场与新兴市场指数的估值差距有进一步缩窄的可能性。
如果我们畅想一下，若这一差距能够完全缩窄，那么还存在约15至20个百分点的缩窄空间。从短中期估值修复的角度来看，这一空间是可以预期的。
A: 若要预期市场有更大的上升空间，我们需要看到企业盈利的回升和增长率的提升。不可否认，二季度的企业业绩表现糟糕，三季度也很可能低于市场预期。然而，我们希望从现在开始，未来的几个星期甚至一两个月内，能够看到财政政策持续发力，这将有助于修复投资者的信心。
具体而言，我们需要看到的是，在未来的两个季度内，最迟不超过两个季度，企业盈利增长率能够实现反转。同时，这也需要上市公司在进行三季度季报时，能够给出积极的盈利增长趋势指引。如果这两方面能够紧密配合，在时间点上把握住机会，那么市场进一步持续上升的可能性是存在的。但关键在于，财政政策需要持续发力，这是必不可少的条件，我们需要持续关注其进展。
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A: 在过去两周的欧洲路演中，我与Lora及其他金融机构一同与投资者进行了深入的交流。这期间，市场风向发生了显著的转变，特别是在对政策看法和认知方面。我们一直强调中国当前经济周期的重要性，特别是地产周期与工业周期的叠加效应。通过一系列的分析，我们发现地产周期有望在明年下半年基本见底。与此同时，工业周期则展现出了强劲的增长势头，尤其是在地产周期下行的背景下，工业投资四年来的平均增速已达到了10%，今年更是逆势反弹至9%-10%的投资增速。
在与投资者的交流中，我们明显感受到大家在此前下行周期中对触底反弹过程的怀疑。然而，最近的政策出台，如Robin和Lara所提到的，为市场注入了一剂强心针。政策不仅明确了周期转折的可能性，还减少了市场对持续下跌或一蹶不振的担忧。尽管对于金融政策能否快速推动市场反弹仍存在争议，但至少现在，市场普遍认可了一个触底反弹的过程即将发生。
Q: 货币政策在当前经济环境中的作用与局限性是什么？
A: 在讨论货币政策时，我们认识到其除了增强市场信心外，其他作用可能相对有限。首先，中国的利率水平已经处于较低水平，进一步降息的空间有限。而且，降息政策在实施过程中各有利弊。我们认为，在当前经济环境下，货币政策的副作用可能大于正作用。例如，虽然降息能够帮助按揭投资者或借款人减少约1500亿的负担，但随着存款利率的下降，民众的收入也将减少约2000亿，这对整体消费的刺激效果可能并不明显。
此外，通缩问题既有需求不足的一面，也有供给过剩的一面。过度降息可能对供给过剩的企业产生负面影响，尤其是制造业。我们发现，制造业的利息支出在其总成本中的比例并不高，尤其是对于优质企业。然而，对于劣质企业而言，降息可能会延缓其产能淘汰的过程，甚至导致产能继续增加，从而加剧过剩问题。因此，从货币政策的角度来看，其主要作用可能还是在于增强市场信心。
A: 近期，政府出台了一系列股市支持政策，包括8000亿、5000亿、3000亿等资金规模的措施。虽然潘行长表示这些资金的空间可以无限，但从实际作用来看，一些大的保险机构和证券公司并不缺乏流动性。例如，保险机构的资金水平较高，且近两年保费增长迅速，因此它们入市的资金并不短缺。对于证券公司而言，虽然借款买股票的利率可能较央行直接借款稍高，但它们仍受到杠杆约束的限制。
我们一直在强调，金融防风险的要求并没有下降。无论是非金融机构还是金融机构，对于股票和各种杠杆率的要求都没有太大的转变，只是略有放松。银行对于防风险、不良贷款的要求仍然较高，且金融防风险是多条线并进的。除了金融监管的要求外，巡视和审计也对金融风险保持高度关注。因此，金融机构在防范风险的同时，也会支持实体经济的发展。
Q: 地产周期与工业周期的变化对经济的影响是什么？
A: 地产周期与工业周期的变化对经济产生了深远的影响。在过去几年中，地产下行周期对经济造成了很大的压力，但制造业的扩张和产业升级在一定程度上支撑了经济增长，避免了GDP的负增长。我们与投资者分享过一些计算数据，发现在21年高点时，卖地加上平台杠杆上升为地方政府贡献了约12万亿的资金来源，而现在这个数字已降至大约两万多亿，差距巨大。
为了应对这一差距，中国采取了多项措施，包括4万亿的专项地方债、1万亿的特别国债以及制造业的持续扩张。自21年以来，工业进入了一个明显的上行周期，即使在贸易战的背景下，中国的工业停滞，但其产业链升级仍然非常明显，为未来的长期发展打下了坚实的基础。然而，经过四年的扩张后，现在工业增速也会有所放缓。如果工业投资的体量从10%放缓到比较正常的3%-4%区间，短期内对经济也会造成一定的压力。
A: 财政政策在扭转经济下行趋势中扮演着至关重要的角色。我们需要密切关注财政政策是否能有效扭转地产周期和工业下行周期对经济的继续拖累。在地产方面，今年的财政预算对地产卖地收入的增长仍持正面预期，但实际情况却是负的。为了补齐财政缺口和预算缺口，可能需要大约2万亿的资金。
在这个大背景下，金融仍然是一个理性发展的过程。在脱离下行周期的过程中，需要产能逐渐放缓。如何平衡金融风险、盈利水平以及产能放缓对经济的影响，是我们需要关注的问题。日本在地产下行期时，工业和金融都受到了很大的拖累，导致对后续产能升级的支持不足。相比之下，中国对金融的息差逐渐得到关注，减息政策也逐渐呈现出对称性，以呵护金融的息差。
