（资产证券化370讲，园区资产证券化。第一部分：贵阳经开区试行“资产证券化”。第二部分：开发区资产证券化春天来了！第三部分：国内首个一线城市科技园资产证券化（ABN）解析。

本期主要介绍园区资产证券化。

其中第一部分，贵州经开区的试行资产证券化，尚未找到更多资料，待以后找到后再做分享。

小编认为，园区资产证券化，其基础资产、运作方式与其它资产证券化没有太多不同，只是加入园区的背书，在评级上更高一些，其政府背景也会更受投资者青睐。

不可否认的是，园区资产证券化，用一种新的方式解决了园区建设融资难及重资产盘活两大问题，值得我们深入 探讨 。

最后

---

本公众号将为 有业务专长 的金融求职者开辟一个新的专栏：职场驿站。主要是方便 有专才 的求职者找到适合自己的位置（请附上简历及专长介绍）。各位金融机构大佬也可以在这里发布英雄贴寻找自己心仪的人才。

有需求的朋友可以与小编沟通哦。

本公众号主要探讨ABS、项目投融资等金融市场业务（也有房地产、政府平台项目的实操讲座），欢迎大家关注、转发公众号内容。

第一部分：贵阳经开区试行“资产证券化”

贵阳国家经济技术开发区于 2013年在贵州省率先启动了总金额6亿元、为期5年的资产证券化项目。

据了解，此次筹集的资金将主要用于基础设施建设。“投资基础设施不仅为园区开发提供保障，还可带动相关产业发展。我们有信心到2015年把经开区打造成千亿元级的产业园。”贵阳国家经济技术开发区产业发展局副局长张宇告诉记者。

经过多年发展，贵阳国家经济技术开发区目前已经聚集了一批技术先进、市场前景看好的企业和项目，进入快速发展阶段，但资金缺乏成为制约企业进一步发展的“瓶颈”。

一方面，缺资金制约了企业快速发展;另一方面，传统的银行融资限制多，企业能拿出的抵押物品少，远不能满足经济快速发展的需要。对此，贵州朝晖天力柴油机成套有限公司总经理李愚深有体会。据李愚介绍，公司目前已获得中国船级社颁发的国内首张双燃料发动机批准通知书，但缺乏资金使其“捧着金饭碗要饭吃”。

“要在2015年发展成为千亿元级的产业园区，融资是必须迈过去的坎儿。”张宇告诉记者，必须在融资方式上创新。

5月，贵阳国家经济技术开发区开始谋划资产证券化，10月下旬正式启动了总金额6亿元的资产证券化项目。

贵阳国家经济技术开发区授权有关公司，将开发区的相关固定资产打包，形成特定的资产池，再以资产池为基础发行证券，从而将缺乏流动性的资产转换为可以在金融市场上自由买卖的证券。这种方式不仅可以让企业获得急需的资金，也使得闲置资金得以利用，获得较高回报。

与传统融资渠道相比，资产证券化不仅成本低，而且资金使用效率更高。“我们第一期6亿元的项目，综合成本在8%左右，而银行贷款目前最低也要9%，一年的利息就能省600万元。”贵合投资公司财务总监杨宁介绍说。

据了解，一期总金额6亿元、为期5年的资产证券化项目，5年后将获得10%的项目利润。如果进展顺利，最快3年便可完成，后两年则可在基础设施建设完备的条件下吸收更多资本，促进发展。

据贵阳国家经济技术开发区负责人介绍，如果一期项目实施效果明显，资产证券化二期项目的融资总额预计将达到40亿元。

（摘自：经济日报）

第二部分：开发区资产证券化春天来了！

一直以来，对于开发区的政府平台公司来说，如何“化重为轻”解决资产退出路径都是一个巨大的难题。

从土地一级开发到后期的园区持有运营，全过程都是重资产的资金沉淀，资金回笼的路只有两条，一个是政府亲爹的应收账款，不知道猴年马月，一个是园区里招商引资中小企业的租金，涓涓细流时断时续，实在是杯水车薪。

到资本市场IPO当然是最佳选择，国务院前不久发布的《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》也正支持这样做，像河南漯河开发区投资发展公司已经成为新政之后第一个公开明确启动IPO工作的开发区公司 。

不过，IPO所面临的现实问题在于，第一是过程非常漫长，还面临着上不去的风险，远水解不了近渴；第二，很多发达区域的开发区领导不愿意从公司股权层面引入外部投资者，把平台公司变成公众公司，这就失去了予取予求的“钱袋子”功能，并且面对外部人的指手画脚，自己心里这道坎儿也过不去。但如果仅仅是园区物业资产层面的退出，倒是一个退而求其次的好办法。

而对开发运营园区的政府平台公司来说，从政治高度和耳提面命的角度，把园区资产分割销售了那是民营企业的法子，国有企业肯定不能这么干。但是光是这样苦哈哈的持有资产肯定不行，必须找出一条资产退出的路径，资产证券化此时就要提上日程了。

好在，一些开发区经过这些年的精耕细作，一些资产已经进入成熟阶段，出租率、租金水平和净回报率相对比较拔尖，价值重估的诉求箭在弦上。而在如今金融风险防控趋势和借新还旧的压力下，政府和金融机构也比较务实和精细化，不再简单粗暴地把开发区整体作为融资资产包，而是挑选一些比较优质的资产分解出来，单独算账，重新评估，分拆融资，从而借助市场的价格体系释放出更好的资产价值（以往的融资大多是成本定价，优劣资产混为一谈），这也是探索未来开发区融资解决方案的一条新路，更符合金融资本更加规范操作的趋势。

我们认为， 园区资产证券化是政府部门和产业地产行业下一步必须重点研判的发展道路。 这对于园区运营商（尤其是积累了一大批经营性园区物业资产的国企和政府平台公司）是盘活存量资产、持续发挥园区运营经验、优化集团财务情况、实现城市及园区经济可持续发展的最优选择。

对这些政府平台公司而言，成熟存量资产的盘活与退出，将会带来现金的回笼和一个阶段盈利的实现，从而得以让这些国有园区运营方喘口气，卸下包袱轻松上阵，获得更好的投资机会与收益空间。

通过资产证券化这一路径，园区平台公司们也可以与更多市场投资者合作，借助资本力量，在扩大资产管理规模的同时，减轻自身财务负担；还可以助力自身向实体经济的综合服务平台转变，改变以往单纯的销售与租赁模式，以园区为载体打造产业链条，构建资源平台，进行研发支撑，资金供给、人才供给、业务拓展等大平台的构建，从而服务于整个产业链条的企业群体。

据火花S-Park了解，目前证监会、银保监会、交易所关于REITs的实施细则基本已经敲定，而且第一批试点的标的很有可能选定上海尤其是浦东新区的政府园区平台公司（如张江高科、浦东金桥、外高桥、陆家嘴乃至上海临港集团）手中的园区物业。早在10年前，上海金桥集团、外高桥集团及张江集团三大国企就曾酝酿以手中的工业厂房为标的发行中国首单REITs产品。

按照《浦东新区2009-1REITs发行募集说明书（第一稿）》计划披露，各家公司投入此次REITs的物业总数为105宗，建筑面积合计约139.61万平方米，预计2009年产生的租金收入约5.5亿元。其中，工业地产建筑面积为125.66万平方米，占比高达九成以上，预计2009年租金收入为4.59亿元，占整体租金比例83.2%。

根据说明书，参与企业将以其持有物业的未来10年租金收入的收益权，由受托机构设立此次信托产品以获得募集资金。其中，优先级受益凭证与普通级受益凭证分别发行4000万份，前者采取固定利率方式，以每份100元的面值进行发售，还本付息方式采取分期付息，到期一次性回购还本。

整体REITs初定发行总额为40亿元，面向全国银行间债券市场机构投资者进行发售对象。说明书称，“全部募集资金将用于向发起人购买基础资产”所用。但最终，十年前的这场尝试传得轰轰烈烈，却因为四万亿的“放水救市”而胎死腹中。

正如我们在 《十五年，中国产业地产REITs为何全军覆没？ 》 所提到的，国家层面应该以新加坡的“REITs国策”为借鉴，优先以实体经济核心载体的园区行业为试点，鼓励优秀的园区运营商推出一批优质的园区REITs产品，鼓励大众参与园区投资，用实际行动向社会表明引导资本向实体经济转移的决心。

近日，上海临港集团副总裁朱伟强也在公开场合透露，临港集团正在酝酿以旗下的标准厂房园区为抓手，尝试境内REITs的操作。

在REITs还差临门一脚的时点上，我们已经从种种迹象上看到开发区资产证券化的春天正在蓬勃到来，近日一批开发区资产证券化产品密集出炉，并创造了多项“第一”。

摘自 《 中国产业地产盈利模式创新研究报告 》

2019年6月21日，“招商创融-湖北科投光谷软件园资产支持专项计划”发行成功。这是湖北省首单CMBS产品，也是首单成功发行的国家级高新区CMBS项目。

摘自 《 中国产业地产盈利模式创新研究报告 》

发行者是武汉东湖高新区的平台公司湖北科投集团。发行总规模为16.30亿元，其中优先级发行规模为15.50亿元，已获得中诚信证券评估有限公司给予的AAA级评级，票面利率4.9%；次级资产支持证券规模为0.80亿元。

CMBS的基础资产为非特定原始权益人按照《信托受益权转让合同》的约定转让给管理人的非特定原始权益人根据《信托合同》对粤财信托-光谷软件园单一资金信托享有的信托受益权，标的物业主要为基础债务人持有的位于武汉东湖高新技术开发区关山大道1号光谷软件园的总建筑面积为18.12万平方米的园区办公物业，主要软件园内九栋写字楼以及互联网大楼。

该CMBS采用了优先级/次级资产支持证券分级、差额补足、售回及赎回承诺、运营流动性支持承诺等信用增级方式，信托端采用了标的物业抵押、标的物业租金收入质押、信托贷款必备金额补足等信用增级方式。

湖北科投集团由武汉东湖新技术开发区管理委员会牵头出资成立，承担着光谷区域“重大基础设施建设、产业园区建设、重点产业投资、科技金融服务、国有资产运营”五大职能。注册资本400亿元，目前合并总资产约1367.67亿元，拥有参控股企业40余家，主体信用等级AAA，并先后获得惠誉BBB 及穆迪Baa3的国际信用评级，是湖北省第一家同时获得两家国际评级机构投资级信用评级的企业。

占地680亩，总建筑面积73万平方米的光谷软件园，是科技部认定的“国家火炬计划软件产业基地”和商务部认定的“中国服务外包基地”，是我国中西部规模最大的软件及服务外包产业园，也是目前武汉东湖高新区运营最成熟的标志性园区项目。

仅仅3天之后（6月24日），由中国建设银行担任主承销商的 “重庆高新区开发投资集团有限公司2019年度第一期资产支持票据” 也于银行间市场成功发行，发行总规模为12亿元，发行期限是18年，基础资产类型为委托贷款债权。该产品也是全国首单成功发行的国家级高新区CMBN项目。

摘自 《 中国产业地产盈利模式创新研究报告 》

本次发行的CMBN产品分为优先A、优先B档和次级档，规模分别为7亿、4.4亿、0.6亿。优先A档占比58.33%，评级为AAA；优先B档占比36.67%，评级为AA+；次级档无评级，占比5%，次级档由发起机构全额认购。

本次入池物业资产为重庆高新区开发投资集团有限公司拥有的位于重庆市九龙坡区高新技术开发区的 7项房地产，合计建筑面积为322,785.37平方米。具体如下：

入池的7处物业资产除了创新大厦，其余物业的出租率都在93%以上。目前入池物业资产空置率如下：

评估报告显示，本交易入池标的物业2018年至2036年预计产生应收租金为28亿元。

设立于1991年的重庆高新区是首批27个国家级高新区之一，2016年获批建设国家自主创新示范区，纳入中国（重庆）自由贸易试验区范围，目前是重庆最重点打造的产业高地。

本次CMBN的发起机构重庆高新区开发投资集团有限公司是高新区唯一的园区开发及运营平台公司。重庆高新投成立于2010年，注册资本为44.87亿元人民币，股东分别为重庆高新区管委会和建信资本管理有限责任公司，持股比例分别为89.15%和10.85%。

2018年，重庆高新投营业收入为58,730.19 万元，毛利润为20,278.03 万元，主要来源于与土地相关的土地整治业务收入、代建项目管理费收入、房屋租金收入、服务管理费收入，以及商品房销售收入等。

本次CMBN发行的募集资金中，2.556亿元用于发起机构归还入池物业的银行借款，5亿元用于发起机构归还PPN，4.444亿元用于发起机构归还理财类融资。

2019年7月12日，位于西南部的贵州省首单CMBS项目也姗姗而来。由华创证券担任计划管理人的“华创-贵阳高新产投双写字楼资产支持专项计划”于上交所成功发行，规模2.63亿元。其中优先级A级1.84亿元，获中诚信AA+评级，发行利率5.5%；优先B级0.61亿元，AA评级，发行利率6.0%；次级0.18亿元，由基础债务人贵阳高新产投集团认购。

摘自 《 中国产业地产盈利模式创新研究报告 》

CMBS期限12年（3+3+3+3）；底层资产为坐落于贵阳高新区的中国西部高新技术产业研发基地4号楼11、13-21 层和德福中心A5号楼3-5、7-9、15-24层物业，总建面41742.90平方米，因此被叫作“双写字楼资产”——虽然写字楼属于商业地产范畴，但考虑到该物业都属于高新区平台公司开发运营的园区物业，我们依然将其归类于园区CMBS产品。

资料显示，两栋写字楼在2018年1~9月的空置率分别达到了19.55%和19.95%，空置率已经算比较高的了，租金收入分别为1304万元和564万元。

增信措施方面：

1）优先/次级结构化安排（次级占比6.84%）；

2）质押财产现金流超额覆盖（优先A类最低1.35倍）；

3）质押担保：标的物业房屋租赁合同项下收取租金的权利作为质押物为《信托贷款合同》项下信托贷款提供质押担保；

4）标的物业抵押担保；

5）保证担保：贵阳高科作为保证人将为《信托贷款合同》项下基础债务人的债务偿还提供不可撤销的连带责任保证担保；

5）差额支付承诺：贵阳高新产投作为差额支付承诺I承诺人，贵阳高科作为差额支付Ⅱ承诺人；

6）流动性支持承诺：贵阳高科出具承诺函。

贵阳高新产投集团成立于2014年，注册资本金21亿元，是贵阳高新区的综合性产业投融资平台，现有全资子公司9家、控股子公司6家、参股公司10家，并在印度新德里设有办事处。按照实体化、结构化、国际化的发展思路，主要打造金融投资、大数据、资产运营三大核心板块，业务范围覆盖股权投资、金融服务、教育培训、创新孵化、大数据应用等领域，通过战略合作及股权投资，形成了启林创客、联合智造、筑民生、高新翼云等品牌。

比较特别的是，本次CMBS的债务人虽然是贵阳高新产投，但增信保证人却是与其没有直接股权关系的贵阳高科控股集团，二者唯一的联系就是实际控制人都是贵阳高新区管委会。相比于专注于产业、金融、投资和资产运营的高新产品，贵阳高科才是贵阳高新区真正意义的平台公司，业务主要包括基础设施配套建设、土地一二级开发、园区运营服务，总资产超过200亿元。

以上三个案例都属于基于园区资产的CMBS/CMBN类产品，基本上是作为经营性物业贷的替代品和承接者，多数情况下，园区物业持有人发行CMBS是为了置换标的物业上存在的物业贷款并进行融资。其相比于经营性物业贷有不少优势，尤其是采用最新的物业估值，在经营性物业贷已经存续较长时间的情况下，对物业重新进行估值发行CMBS可以获取更多的资金；同时，经营性物业贷款的抵押率一般不超过50%，CMBS融资规模一般能超过标的物业评估价值的50%，甚至达到70%，在抵押率方面远高于经营性物业贷款。

但是，并非所有开发区平台公司都有这个机会和资质。

根据深圳证券交易所《资产证券化业务问答（2017年版）》5.24条，这类资产证券化的底层物业应为借款人合法持有的成熟商业物业（写字楼、购物中心、酒店等），建议位于一线城市或二线城市的核心地段。同时，若底层物业为产业地产，该物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市（上面三个案例分别位于武汉、重庆和贵阳这样的省会城市与直辖市）——这就意味着，一定程度上限制了很多弱二三线城市的园区和开发区发行CMBS。

另外，虽然CMBS/CMBN项目有底层物业的抵押，但是主体信用仍然是不可或缺的因素，这也是目前中国园区类资产证券化的一个显著特征。一般情况下，CMBS/CMBN要求主体信用评级需达到AA（国企）或AA+（民企）及以上。像上面三个案例，尽管理论和政策要求上平台公司与开发区管委会及市政府没有直接的关联，但无论是发行者、金融机构还是投资者，都会默认这方面一些潜在而暧昧的信用背书效应，这一定是无可否认的。

这种做法（主体或关联方增信）最大的问题在于，使得CBBS/CMBN项目加大了对主体信用水平的依赖，一旦借款人/服务机构自身流动性出现问题或运营支持方无法按时提供运营费用，则可能导致目标物业服务机构无法正常运营，进而影响目标物业现金流的正常产生。此外，在借款人/服务机构无法正常运营情况下，其占用现金流的可能性就会加大。因此，在为了扩大发行规模，借款人/服务机构的运营费用由自身或母公司或关联方承担的情况下，CMBS/CMBN项目具有一定的信用债特征，对主体的准入要更为严苛。

因此，火花S-Park认为，产业园区的资产证券化未来还是需要回归资产的本源，如果一味强调“强主体”，那可能只会局限于排名靠前、信用等级高的大型企业，资产证券化对于解决存量资产流动性问题就缺乏可大规模推广的价值了。因此我们呼吁未来的产业园区一定是向股债结合模式发展，在金融、产业、资本、科技的有效结合下，实现ROE及投资增值。

（摘自：火花园区智略）

第三部分：国内首个一线城市科技园资产证券化（ABN）解析

2019年5月8日，深圳威新软件科技有限公司在全国银行间债券市场成功发行“深圳威新软件科技有限公司2019年度第一期资产支持票据”（简称“威新ABN001”），发行规模14亿元，发行利率4.50%，平层结构，无次级档，产品期限为10年（3+3+3+1），2019年到期，联合资信给出了AAAsf的评级。

这是迄今为止 中国产业地产行业首个一线城市科技园区ABN产品 ，又一次丰富了近几年不断花样翻新的园区资产证券化的品类。根据火花S-Park的数据库统计，从2016年~2019年3年间，中国产业地产行业已经先后有万科、苏宁云商、北科建、金地商置、华夏幸福、北大科技园、富力、电子城股份、星河控股、普洛斯、联东、顺丰控股、宝湾物流、光明地产、深圳金地威新、湖北科投、重庆高投、宇培集团等企业成功发行了基于产业园租金收入或园区相关收入为基础资产的资产证券化产品， 涉及金额达 316 亿元 。尤其从2018年开始，产业园区类资产证券化产品猛然提速——显而易见，园区资产证券化的高潮正在到来！

该ABN产品所对应的标的物业在深圳也颇有小名，是位于深圳南山高新元区的威新软件科技园，其持有者是金地集团旗下的香港上市公司金地商置（00535.HK） 。

金地一直是房地产金融的坚实拥趸和积极探路者，本次的园区资产证券化也是其类似于“凯德+黑石+普洛斯”模式的“实业加持、资本杠杆、开发持有、运营提升、金融退出”道路的明证。这也是金地商置第二次发行基于园区租金收入的资产证券化产品，上一个是2017年8月底在上交所挂牌交易的“嘉实金地八号桥资产支持专项计划”，这也是国内首单文化创意园区ABS产品。

本次威新ABN的入池资产为委托人南京威新房地产开发有限公司依据《委托贷款合同》对借款人深圳威新享有的委托贷款债权，即南京威新委托行农业银行向借款人深圳威新发放14亿元的委托贷款，用于威新软件园三期的开发建设；随后，南京威新作为票据信托委托人将委托贷款债权委托给华润信托设立资产支持票据信托（ABN）。

摘自 《 中国产业地产盈利模式创新研究报告 》

还款来源是作为底层资产的威新软件园8栋物业对应的64个物业租赁合同未来10年所产生的租金收益。增信方面，标的物业每期的物业经营净现金流对每期资产支持票据本息支出存在超额覆盖，覆盖倍数均在1.1倍以上，除了触发机制和质押机制之外，金地集团也做出承诺提供流动性支持。

相比于其他现金流欠奉，更依赖主体信用提供担保背书的园区资产证券化产品而言，已经运营了十余年的威新软件园拥有傲人的出租率、客户能级和现金流水平，这个信用评级3A、发行利率只有4.5%的ABN产品更能体现园区本身的真实运营价值。

威新ABN交易结构

摘自 《 中国产业地产盈利模式创新研究报告 》

本次的发行主体深圳威新软件科技有限公司成立于1998年，原名为深圳赛博韦尔软件产业园有限公司，2001年更为名深圳威新软件科技园有限公司，目前已经走出深圳，在全国都有布局。根据其自己披露，未来3-5年，深圳威新将立足于科技产业园区建设及运营，通过商业、办公、住宅物业开发、销售及持有经营扩大业务规模，并以此为和新探索小额贷款、物业管理、精装修、幼儿教育、儿童培训、餐饮等周边产业发展，打造全生命周期产业链。

摘自 《 中国产业地产盈利模式创新研究报告 》

深圳南山高新园区这片11平方公里的大区域，如今是整个深圳市单位GDP产值最高的地方，也是科技部打造“世界一流科技园区”发展战略的6家试点园区之一，整体产业生态和禀赋非常强。

威新软件园与深圳湾园区（包括软件产业基地、科技生态园等）咫尺之隔，占地6.7万平米，总建面15万平米（共9栋物业），可出租面积12.5万平米。目前园区内有56家企业，云集了大疆创新总部、英特尔中国区研发中心、亚马逊、松下等一大批高科技企业，其中世界600强6家，上市企业17家。产业范围包括信息技术、服务外包、金融数据支持、设计创意以及生物技术等，以研发办公为主，共有12000名办公人员。这里如今已经成为深圳重要的软件产品研发基地和企业孵化基地。

该园区最早成立于1996年，至今有23年的时间，是新加坡和深圳方面的官方合作项目，由腾飞集团打造，随后进入香港资本市场，后来星狮集团介入，成为上市公司星狮地产的旗舰项目。

因此，我们可以在园区中看到，相比于旁边鳞次栉比的深圳湾写字楼森林，这里一二期的建筑完全是地道的新加坡风格，8栋建筑基本都是十字形五六层高的办公楼宇，密度不高，绿化率达到30%，开放式的景观园林有不小的公共空地和喷泉水景，即便是历经近20年的风雨，整个园区目前的生态环境、舒适度和维护情况依然很好。

因此，即便是这里租金接近深圳湾园区的2倍，但出租率始终都是100%，从2013年至今保持零退租率。