海通批零【欧亚集团|三季报】3Q18收入增13%净利降7.3%，稳步推进“三星”战略

简评及投资建议

前三季度收入增 13.73% 至 113.43 亿元，三季度收入增 13.37% 环比改善。 公司一、二、三季度收入各增 18.9% 、 9.66% 、 13.37% ，其中三季度增速环比改善，我们估计主要来自内生稳定增长，以及新开 1 家购物中心、 3 家连锁超市的外延增量。分业态（表 1 ），前三季度 购物中心 收入同比增长 9.3% 至 59.76 亿元，占比 52.7% ； 大型综合卖场 同比增长 11.82% 至 30.81 亿元， 连锁超市 收入同比增长 32.83% 至 18.37 亿元； 房地产 收入同比增长 12.77% 至 3.34 亿元。

前三季度综合毛利率增 1.7 个百分点，三季度增加 0.58 个百分点。 前三季度综合毛利率增加 1.7 百分点至 23.05% ： 购物中心 ，除吉林地区购物中心毛利率增加 1.46 个百分点外，其余地区均有不同程度的下降，其中辽宁、内蒙古、河南地区各降 0.22 、 0.61 、 8.69 个百分点，青海地区为新进入区域，毛利率为 29.7% ； 超市和大卖场 ，吉林、北京和海南超市毛利率各增 1.57 、 3.96 和 0.81 个百分点，内蒙古超市毛利率减少 4.77 个百分点，青海地区新开超市毛利率为 18.49% ，吉林省大卖场毛利率增加 1.1 个百分点。 房地产 ，吉林地区毛利率增加 2 个百分点至 26.63% ，内蒙古地区毛利率增加 11.96 个百分点至 22.14% 。其他业务毛利率略有下降 。

前三季度期间费用率增加 2.17 个百分点至 16.74% ，主要来自销管费用率增长。 管理费用率增加 0.91 个百分点，由于新开门店带来装修费用提升、新纳入子公司人员增加使人工成本增加导致销售费用率增加 0.96 个百分点；财务费用增加 7061 万元，费用率增加 0.31 个百分点。其中，三季度销管费用率增加 1.21 个百分点，财务费用增加 1596 万元，期间费用率增加 1.29 个百分点至 16.94% 。

毛利率提升抵消费用率增加，前三季度营业利润增 9.03% ，三季度增 7.62% 。 因本期收回应收款项将前期计提的坏账准备冲回，前三季度资产减值损失为 -1060 万元， 2017 年同期为 243 万元；由于子公司欧亚卖场报废部分设备等支出增长，营业外支出同比增长 142.05% ；最终前三季度利润总额增长 7.56% ，其中三季度增 3.34% 。前三季度归属净利降 4.98% ，其中 1-3Q 增速各 8.2% 、 -9.98% 、 -7.31% 。 我们测算，剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支，前三季度年经营性利润总额增长 2.4% ，其中一、二季度各增 14% 、 -3% 、 0.1% 。

对公司的判断： （ 1 ）充足的防御性 ： 经营区域为长春和吉林省其他二、三线城市及低成本（ 股权收购）进入沈阳、济南、郑州等城市，受宏观经济波动及电商影响小，在省内具有垄断性及品牌效应；截至 2018 年 9 月底，公司共拥有 39 家百货门店、 3 家大型综合卖场和 76 家超市门店，约 316 万平米自有物业，物业网点价值高 。

（ 2 ）潜在的高成长 ：储备项目丰富且投入成本低；随着小三星战略格局成型，预计将向中三星战略拓展，重点布局中原地区。

（ 3 ）高管增持驱动利益一致，分红传统优良 ：公司董事长与高管自 09 年以来持续增持公司股 份。 截至目前，高管合计持股比例约 2.8% ，其中董事长曹和平先生继 1Q18 增持至 2.14% 后， 2Q18 再次增持至 2.23% ；公司上市以来累计分红 7.88 亿元（分红率 29% ），且自 2013 年来每年现金分红超过 5000 万元，提供稳定投资回报。

（ 4 ）各项估值指标处于行业低位，从二级市场和产业资本角度，均具有较高安全边际 。目前 30 亿元市值对应预计的 2018 年收入 158 亿元和净利润 2.95 亿元， PS 仅 0.19 倍、 PE 仅 10.2 倍，均处行业较低水平。

更新盈利预测。 预计 2018-2020 年净利润各为 2.95 亿元、 3.16 亿元、 3.28 亿元，同比增长 -3.3% 、 7.1% 、 3.9% ， EPS 各 1.85 元、 1.99 元、 2.06 元；考虑公司较高重估价值，给以 2018 年 15-18 倍 PE （对应 PS 为 0.28-0.34 倍），对应合理价值区间 27.8-33.4 元，给予“优于大市”投资评级 。

风险提示： 外延扩张（主要是跨省）的培育期拉长风险；地产销售确认的不确定性。

近期重点研究报告