制造业保持扩张。
12月份，制造业PMI录得50.1%，环比下降0.2pct，
季节性回落，但连续3个月位于扩张区间。
制造业生产和市场需求持续扩张，企业采购力度加大，12月采购量指数升至51.5%，连续两个月扩张。非制造业商务活动指数为52.2%，较上月上升2.2pct，服务业和建筑业业务活动预期指数分别上升0.3pct和1.5pct，相关行业企业对市场发展信心稳中有升。
制造业PMI整体边际企稳。
宏观政策组合效应持续显现，制造业PMI连续3个月维持于荣枯线之上，12月制造业PMI为50.1%。在消费品以旧换新政策以及传统节日临近等因素的带动下，相关重点行业扩张步伐加快，12月消费品和装备制造业PMI分别为51.4%和50.6%。12月大型/中型/小型企业制造业PMI分别为50.5%/50.7%/48.5%，环比-0.4pct/+0.7pct/-0.6pct。代表内需的新订单指数、新出口订单指数均有所上升，环比均变动+0.2pct，而进口指数变动为+2.0pct。
非制造业PMI明显回升。
12月份，非制造业商务活动指数为52.2%，环比上升2.2pct，非制造业景气水平明显提高。12月服务业商务活动指数为52.0%，较上月上升1.9pct，为4月份以来高点。建筑业商务活动指数为53.2%，较上月上升3.5pct，可能与部分企业在春节假期临近抢抓施工进度等有关。
经济呈现边际企稳。
制造业PMI连续3个月维持荣枯线以上，中型企业PMI和重点行业需求有所改善。12月非制造业PMI明显回升，服务业和建筑业景气度稳中向好，业务发展预期稳中有升。中央经济工作会议提出，做好2025年经济工作要实施更加积极有为的宏观政策。2025年需要关注财政政策发力情况，以及美国关税可能的变化，总体而言，经济企稳的可能性上升。
2025年债牛未止，但或如履薄冰。
2025年银行计息负债成本预计小幅下行，政策利率或将进一步下调，使得债牛难改，但2024年底债市收益率大幅走低和增量政策落地生效，经济企稳的可能性上升，需要降低对2025年债市的预期。中长期来看，随着房地产大时代可能逝去，无风险利率显著下行，居民财富对权益资产的配置比例有望明显提升。2025年经济企稳的可能性提升，需要重视股票及可转债的投资机会。
风险提示：政府债券供给可能明显增多；经济超预期复苏；超预期的监管政策等可能导致债市调整。
12月份，制造业PMI为50.1%，环比下降0.2pct，连续3个月位于扩张区间，中国经济24Q4以来呈现边际企稳态势。制造业生产和市场需求持续扩张，企业采购力度加大，12月采购量指数升至51.5%，连续两个月扩张。非制造业商务活动指数为52.2%，较上月上升2.2pct，服务业和建筑业业务活动预期指数分别上升0.3pct和1.5pct，相关行业企业对市场发展信心稳重有升。
1.
12月制造业PMI虽季节性回落，但仍处于扩张区间
宏观政策组合效应持续显现，制造业PMI连续3个月维持于荣枯线之上，12月PMI为50.1%。在消费品以旧换新政策以及传统节日临近等因素的带动下，相关重点行业扩张步伐加快，其中消费品行业PMI为51.4%，创近半年的新高。装备制造业PMI为50.6%，连续5个月位于扩张区间，持续保持较快发展。
不同规模企业景气度的分化程度扩大，结构性问题有待缓解。
12月大型企业制造业PMI为50.5%，环比下降0.4pct，但仍处于扩张区间；中型企业制造业PMI 8个月以来重回扩张区间，环比提高0.7pct至50.7%；小型企业制造业PMI为48.5%，环比下降0.6pct。大中型企业PMI均处于扩张区间。12月主要原材料购进价格和出厂价格指数分别降至48.2%和46.7%，环比下降1.6pct和1.0pct，在制造业主要价格指标持续下行的情况下，小企业依旧面临较大压力。
需求有所回升。
代表内需的新订单指数、新出口订单指数均有所上升，环比均变动+0.2pct，而进口指数变动为+2.0pct。尽管内外需双双改善，但是依旧需要注意新出口订单和进口指数依旧处于荣枯线以下，需求仍在修复中。
2.
12月非制造业PMI明显回升
12月份，非制造业商务活动指数为52.2%，环比上升2.2pct，非制造业景气水平明显提高。服务业商务活动指数为52.0%，较上月上升1.9pct，为4月份以来的高点。服务业回升向好，与居民服务等行业相关的商务活动指数较上月回落，表明居民端的消费能力和意愿有待继续改善。建筑业商务活动指数为53.2%，较上月上升3.5pct，或与部分企业在春节假期临近抢抓施工进度等有关。
3.
投资建议：经济持续修复，债市静待
2025年
经济呈现边际企稳。
12月制造业PMI虽季节性回落，但连续3个月维持荣枯线以上，中型企业PMI和重点行业需求有所改善。12月非制造业PMI明显回升，服务业和建筑业景气度稳中向好，业务发展预期稳中有升。中央经济工作会议提出，做好2025年经济工作要实施更加积极有为的宏观政策。2025年需要关注财政政策发力情况，以及美国关税可能的变化，总体而言，经济企稳的可能性上升。
2025年债牛未止，但或如履薄冰。2025年银行计息负债成本预计小幅下行，政策利率或将进一步下调，使得债牛难改，但2024年底债市收益率大幅走低和增量政策落地生效，经济企稳的可能性上升，需要降低对2025年债市的预期。中长期来看，随着房地产大时代可能逝去，无风险利率显著下行，居民财富对权益资产的配置比例有望明显提升。2025年经济企稳的可能性提升，需要重视股票及可转债的投资机会。
4.
风险提示
政府债券增发规模大幅超预期，供给压力可能导致债市阶段性调整；经济超预期复苏可能导致债市大跌；理财委外监管政策，银行自营投资基金的监管政策等，可能带来债市波动。
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证券研究报告：制造业PMI季节性回落，仍保持扩张-12月PMI点评
对外发布时间：2025年1月2日
研究发布机构：华源证券股份有限公司
参与人员信息：
姓名：廖志明
SAC编号：S1350524100002
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