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维持“增持”评级。
我们认为光伏平价上网在即，竞争赛道将由“政策驱动”向“成本驱动”切换，需求爆发临界点将至。PERC电池加速替代效应已然彰显，双玻双面组件有望快速渗透，释放光伏玻璃需求红利。信义光能为光伏玻璃龙头，打造“资金+规模+布局+商业模式”四重竞争壁垒，全面构筑宽广护城河，行业机遇期有望优先获益。我们预计公司2019-20年归母净利分别为25.96、30.38亿港元，同增39.32%、17.05%，若考虑公司以旧换新配股3.8亿（将于3月22日前发行），则公司对应eps为0.32、0.38港元。根据可比公司估值，给予公司PE 14.62 x，目标价4.7港元。
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双玻双面组件需求放量在即，光伏玻璃有望迎高成长红利，龙头有望优先获益。
我们认为行业平价上网诉求的增强将驱使PERC电池加速替代传统BSF，而双面技术与PERC电池天然兼容，具显著发电增益且几未增加成本，渗透率有望提升，进而提涨光伏玻璃需求。我们测算1GW双玻组件约需光伏原片8.99万吨，较单玻组件玻璃用量大幅增长（5.53万吨）。2018年10月光伏玻璃价格触底反转，有望驱动信义光能2019业绩弹性。
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信义光能：打造“四重竞争壁垒”，构筑宽广护城河。
一、信义光能为光伏玻璃龙头，借助上市公司平台，辅之香港更具优势的融资环境，构筑资金壁垒；二、总产能行业领先，更大的单线产能具规模优势，且母公司信义玻璃原材料集中采购，自动化水平领先行业；三、贴近下游客户沿江建线，自建码头，以最低的运输成本售往最核心的市场；四、绑定优质客户，以下游带动上游的商业模式加码盈利稳态。
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VS隆基股份，估值有望重塑。
信义光能与隆基股份主营业务赛道虽无交叉，但所属行业均属光伏产业链，且竞争格局相似，同时两者盈利能力均大幅领先竞争对手。与隆基相较，信义光能盈利能力更强，负债水平更低，且光伏玻璃制造工艺更为平稳，不容易被新技术颠覆，我们认为信义光能估值被显著低估。
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风险提示：光伏政策“急刹车”、地缘政治风险
1. 投资故事
我们认为光伏平价上网在即，竞争赛道将由“政策驱动”向“成本驱动”切换，需求爆发临界点将至。PERC电池加速替代效应已然彰显，双玻双面组件有望快速渗透，释放光伏玻璃需求红利。信义光能为光伏玻璃龙头，“资金+规模+布局+商业模式”四重壁垒全面构筑宽广护城河，行业机遇期有望优先获益。公司与隆基股份相较，具相似的竞争格局，领先的盈利能力，宽广的护城河，但光伏玻璃制造工艺更为稳定，难以被新技术颠覆，且信义光能盈利能力更强、负债率更低，估值被显著低估。
1.1 盈利预测及估值
首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司2019-20年归母净利分别为25.96、30.38亿港元，同增39.32%、17.05%，，若考虑公司以旧换新配股3.8亿（将于3月22日前发行），则公司对应eps为0.32、0.38港元。
我们分别采用PE和PB估值方法对公司进行估值，选取A股的隆基股份、中环股份、通威股份以及港股协鑫新能源、福莱特玻璃为其可比公司：
考虑到光伏玻璃行业需求放量在即，且公司为龙头，盈利能力及竞争优势堪称光伏玻璃之隆基，我们认为公司估值应重塑，我们取PE 14.62x，对应目标价4.7港元
2. 公司为光伏玻璃制造龙头
信义光能为全球最大的光伏玻璃制造企业，亦为国内领先的光伏电站建设及运营企业，其于2013年12月12日分拆上市，母公司为全球玻璃制造龙头信义玻璃（0868.HK）。截至2018年底，公司光伏玻璃原片产能达7800t/d，全球占比约30%，而公司已核准并网装机容量达2086MW（截至2018年6月30日）。
公司上市后光伏玻璃及电站业务迅速发展，收入及利润逐年增长。
我们测算公司2013-17收入及归母净利年均复合增速分别达48%、66%，一方面，光伏玻璃产能近三倍增长：上市伊始日熔量仅2000t/d（4条），2018年末产线已达7800t/d（10条
）；另一方面，公司2014年仅在安徽芜湖并网250MW（地面电站），而2018年中报披露公司大型地面电站并网规模已达1934MW，电站分布于安徽、天津、湖北等中东部地区。以2018中报营收口径测算，光伏玻璃、光伏发电及EPC服务分占74%、23%、3%。
2.1. 实控人为李贤义家族
信义光能母公司为信义玻璃（0868.HK），持股29.5%，实控人为李贤义家族。李持股信义玻璃31.28%，亦持有信义光能11.76%股权。
3. 双玻双面组件需求放量在即，光伏玻璃迎高成长红利
3.1. 2019年或将成为光伏平价项目落地元年
从行业生命周期的角度，光伏行业尚处导入期，市场培育尚不成熟，同时光伏发电成本高于传统火电，但是太阳能为可再生清洁能源，为传统火电的理想替代品，因而过往10年在政府补贴驱动下，全球光伏装机量增长迅猛，其中中国新增装机占比提升显著。
随着装机规模的扩大及发电效率的提升，光伏系统成本呈逐年下降态势。
2018年中国“531新政”后，光伏产业链价格大幅下探，驱使电站装机成本进一步下降。根据CPIA数据，2018年我国地面光伏系统初始投资成本为4.92元/W左右，较2017年大幅下降1.83元/W。预计到2019年全投资成本可降至4.48元/W，2020年进一步降至4.17元/W。另一方面，“531新政”刺激了海外光伏需求的释放，而2018年8月欧盟取消对中国的光伏限制令，我们认为海外需求将带来确定性增量。
2019年或将成为光伏平价上网项目落地元年。
2018下半年国内光伏平价或无补贴项目陆续显现，其中2018年12月29日中国首个500MW平价上网光伏领跑者项目在青海格尔木并网发电。根据CPIA全投资模型，2018年地面光伏电站在1800h、1500h、1200h、1000h等效利用小时数的平准发电成本（LCOE）分别为0.22、0.37、0.46、0.55元/KW，预计2021年后在部分高脱硫煤电价地区可优先实现与煤电同价。
3.2. 双面双玻组件渗透率提升在即
我国地面光伏系统的初始投资主要包括组件及光伏平衡系统（BOS，含逆变器、支架、电缆、一次设备、二次设备等，及土地费用、建安费用等部分构成）成本，其中一二次设备、土地及建安费用等下降空间不大，组件为光伏发电系统的核心部分，成为提升发电效率、降低成本的关键。从组件降本增效的路径上看，提升电池片的转换效率成为关键要素。
PERC电池正加速替代传统BSF电池成为主流。
光伏电池片按结构可分为AL-BSF（铝背场）、PERC（发射极钝化和背面接触）、PERT（发射极钝化和全背面扩散）、HJT（异质结）等。BSF电池仍为市场主流，但正加速被PERC高效电池替代，其2018年占比约60%，较2017年的83%已经大幅下降。与传统BSF电池相较，PERC电池转换效率具显著优势：2018年，规模化生产的多晶黑硅电池平均转换效率约19.2%，而使用PERC技术的单晶和多晶硅电池效率分别达21.8%、20.3%。
我们统计第三批应用领跑者基地中PERC占比超60%。根据《中国光伏产业发展线路图》，2025年PERC电池占比有望达61%，成为市场主流。
PERC渗透率的提升有望拉动双面组件需求。
因传统BSF电池背面存在少子复合问题，使用双面技术会大幅降低正面转换效率，因而过去双面技术并未有效推广。但双面电池技术天然兼容PERC、HJT等高效电池，从“领跑者”项目看，双面组件占比与PERC渗透率的提升相匹配，第三批中标双面占比达52%（第一批双面占比仅5%）。
双面较单面实现显著发电增益，且几乎没有成本增加。
晶澳黄河晨阳及南非Boston屋顶项目所获实证数据，在同样条件下，双面组件发电量均高于单面，其中晶澳黄河晨阳项目得到国际权威检测机构TUV莱茵现场测试认证。而工艺层面，仅将单面PERC电池背面全铝背场改为背铝栅线印刷即成双面PERC，改造成本增加几可忽略不计（约2-3cent/w），且产线更新仅需2个月左右。
我们认为随着高效电池的加速渗透，双面组件有望随之放量。
根据《中国光伏产业发展路线图（2018 年版）》预测，2020-2025年双面组件占比有望翻倍，增长至60%。
3.3. 光伏玻璃迎爆发式增长风口
双玻双面组件成长空间打开，有望释放光伏玻璃需求爆发式增长红利。
双面组件一般由玻璃代替传统背板封装，为双玻结构。传统单玻组件封装结构为正面3.2mm光伏玻璃+背面背板，而双玻组件均以2.5mm光伏玻璃进行封装。我们测算双面组件渗透率的提升，将显著拉升光伏原片需求：1GW双玻组件约需光伏原片8.99万吨，而单玻组件仅需5.53万吨。根据《中国光伏产业发展线路图2018年版》对于双面组件渗透率的预测，我们分保守及乐观对未来光伏玻璃需求进行测算，
2019年后光伏玻璃需求中枢逐年抬升，2025年需求均有望翻倍增长。
光伏玻璃行业“头部效应显著”，龙头公司有望于行业需求红利期显著获益。
截至2018年末，国内共124条产线，在产产能约20590t/d。从竞争格局上看，行业竞争后逐步实现竞合。根据福莱特招股书披露，2013年前五大光伏玻璃生产商产能占比约63.3%，而2015年底达68.8%，我们测算截至2018末，CR5已超75%，而信义光能及福莱特玻璃产能规模显著领先行业。
3.4. 光伏玻璃涨价有望驱动信义光能业绩弹性
政府在11月民营企业家座谈会后陆续出台政策，纠偏“一刀切”模式，同时18年下半年海外需求爆发，促使光伏产业链回暖。光伏玻璃价格自18年10月后触底反转，19年3月初基本回到531新政前价格。我们认为随着光伏玻璃需求的释放，涨价有望驱动信义光能业绩弹性。根据我们的测算，光伏玻璃单位均价每提涨1元，公司归母净利约增加1.7亿港元（约9.1%）。
4.
信义光能：“四重竞争壁垒”，构筑宽广护城河
我们理解的信义光能，演绎了光伏玻璃行业成本领先的极致，公司打造“资金”+“规模”+“布局”+“商业模式”四重壁垒，构筑宽广护城河，我们判断公司将优先受益于光伏行业大发展：
