【华金策略邓利军团队-定期报告】春季行情进行中，风格不变

分子端：高频数据显示基本面继续修复。 一是地产周销售可比增速回升：据测算，今年春节后10日内一、二、三线城市商品房成交面积相对去年春节后10日内销售面积同比分别增长73.06%、46.05%、67.23%，节后居民购房需求有回升迹象，政策放松效果初步显现。二是节后开工率有所回升：近期石油沥青装置开工率以及螺纹钢厂开工率均较节前有所回升，当前均维持在20%以上，已基本恢复到节前水平。

流动性：微观资金仍有一定流入空间，春季行情可能进入中后期。 （1）历史经验来看，微观资金仍有一定流入空间。一是历史经验上2020至2024年春季行情期间，除2022年外，外资、融资和新发基金均大幅流入，日均流入规模（取2020-2024年5年均值计算）分别为16.58亿元、10.36亿元、62.18亿份。二是本轮春季行情从2025/1/13至2025/2/21，融资流入和新发基金分别为604.63亿元、358.75亿份，日均25.19亿元、14.95亿份，融资流入日均规模已超历史平均，但新发基金偏低。（2）后续微观资金仍可能继续流入A股。一是短期财政、货币双宽松等政策有望持续落地实施，基本面可能边际改善，市场情绪回升下外资、融资可能继续流入。二是鼓励中长期资金入市的政策短期也可能落地实施，保险等中长期机构资金仍可能加大配置A股的比例。

风险偏好：部分情绪指标已偏高，但政策和产业趋势仍可能继续支撑风险偏好。 （1）部分情绪指标已偏高。一是统计2020至2024年春季行情期间情绪指标高点来看，全A换手率一般在1.5%-2.2%左右，200日均线以上个股占比约为30%-80%，TMT成交额占全A之比约为20%-50%，上证综指PE在13-16倍之间。二是当前部分情绪指标已偏高：从1月13日至今，全A换手率高点在2.16%，200日均线以上个股占比最高升至76.03%，TMT成交额占比最高达46.48%，上证PE最高为14.57倍，可见200日均线以上个股占比和TMT成交额占比已偏高。（2）政策和产业趋势仍可能继续支撑风险偏好。一是积极的政策短期可能持续出台和落地实施：首先，近期财政部强调今年要进一步实施积极的财政政策；其次，国务院近期强调要大力提振消费；最后，工信部近日强调要扎实推进机器人产业高质量发展，组织开展算力强基揭榜行动。二是科技产业趋势持续驱动市场风险偏好上行：首先，年初至今DeepSeek、机器人、智能驾驶等相关领域的国内外产业催化不断，推动科技行业风险偏好上升明显；其次，后续来看，DeepSeek驱动的算力和应用需求持续上升、人形机器人产品不断更新迭代和落地等在短期内有望继续提振市场风险偏好。

春季行情中成长价值风格切换主要受外部事件、基本面、流动性等因素影响。 （1）春季行情中成长价值风格可能发生切换：以国证成长指数与国证价值指数的比值作为成长价值风格的衡量指标，2010年以来的8次春季行情中共有3次成长风格延续（2012/1/4-2012/3/2、2015/2/9-2015/4/28、2020/12/25-2021/2/18），1次价值风格延续（2011/1/25-2011/4/18）、4次成长切换价值（2012/12/3-2013/2/18、2019/1/4-2019/4/8、2022/12/26-2023/3/6、2024/2/5-2024/5/20）。（2）影响春季行情中成长价值风格切换的主要因素是外部事件、基本面、流动性。一是外部事件是核心影响因素：若外部事件偏负面，则风格可能从成长切向价值或价值风格延续，如2011年央行提准同时油价大涨、价值风格延续，2013年地产调控、2019年对场外配资的监管、2023和2024年美联储加息等均导致风格从成长切向价值；反之，若外部事件积极，则成长风格可能延续。二是基本面也是影响春季行情中成长价值风格切换的重要因素：若地产销售增速、工业企业利润增速、社零增速等出现回升，则成长风格可能切换成价值或价值延续，如2011、2013、2019、2023、2024年春季：否则成长风格可能延续。三是流动性对风格切换也有重要影响：若流动性偏紧则成长风格可能切向价值或价值风格延续，如2011年央行提准、2013年DR007上升、2023和2024年美联储加息等；反之，则成长风格可能延续。

当前来看，外部事件偏积极、流动性宽松，成长风格短期可能难改变。 比照历史经验，当前来看，我们认为成长风格短期可能难改变。（1）短期外部事件偏积极。一是国内政策宽松短期大概率延续：首先，民营企业座谈会强调要促进民营经济健康发展、高质量发展；其次，国务院强调要大力促进服务消费和细分市场消费，释放人工智能终端产品等消费潜力。二是外部风险可能进一步下降：首先，俄美同意就乌克兰冲突的所有相关议题重启对话，俄乌冲突等风险可能大幅下降；其次，俄乌冲突风险下降可能导致美国通胀压力减弱，美元指数近期因此表现偏弱，海外对国内宽松的掣肘下降。三是科技产业趋势不断上升：DeepSeek推动AI算力和应用爆发，同时国产人形机器人产业技术不断更新和产品不断落地。（2）基本面延续弱修复：一是节后一二三线地产周销售同比增速季节性回升，但绝对数值依然维持相对低位；二是从A股年报预告和10-12月工业企业利润数据来看，企业盈利继续处于低位回升的趋势中。（3）国内流动性短期可能维持宽松。一是短期依然可能降准：首先，央行近期表示将实施适度宽松的货币政策，短期政策宽松的方向不变；其次，今年1月和2月MLF共到期近1.5万亿，央行在节后也加大净投放力度，但考虑到季节性的资金需求和货币投放的周期，短期依然可能降准。二是一季度是传统的信贷高峰季，1月社融信贷已经同比多增，后续几个月仍可能维持较高水平，一季度流动性大概率维持充裕。

流动性宽松的业绩空窗期，政策导向及高景气行业占优。 2010年以来的1-3月业绩空窗期中流动性宽松的年份有：降准及结构性减税的2012年，定向降准的2018年，全面降准的2015、2016、2019、2022、2024年。复盘这期间的A股行业表现，可以看到：（1）政策导向的行业表现相对占优， 如2012年受益于鼓励3G发展及科技创新政策的TMT，2016年受益于供给侧改革政策的建筑材料、钢铁，2019年受益于科技自主可控政策的电子， 2024受益于发展新质生产力政策的通信、电子。（2）高景气的行业表现也相对偏强，如2012年移动互联网浪潮下的传媒、计算机，2016年供给侧改革导致景气上行的食品饮料、家用电器，2018年猪周期下的农林牧渔，2019年消费升级周期下的食品饮料、社会服务，2022年价格上涨的煤炭、石油石化，2024年AI推动景气上行的通信、电子。

当前科技和消费可能是配置主线。 根据前文所述，今年1-3月的业绩空窗期流动性环境大概率偏宽松，因此比照历史经验，科技和消费可能是配置的主线。一是政策导向上，科技和消费都是政策支持的方向：首先，工业和信息化部近日印发通知，组织开展算力强基揭榜行动，预期到2026年研发一套支持万亿参数模型的超大规模训推一体化智算平台，同时江苏、广东、浙江、山东等省的均将科技和产业创新作为2025年政府工作的重点内容，政策对科技的支持力度大概率持续不断；其次，近期国务院对提振消费进行专题学习，强调要以更大力度和更精准措施提振消费，要大力促进服务消费、科技消费、细分市场消费，在保增长需求仍较高下，政策对消费的支持力度也可能持续。二是高景气上，科技的产业趋势不断上行：首先，DeepSeek推动国产大模型和应用落地加速推进；其次，特斯拉、宇树等国内外人形机器人产品不断更新落地，机器人产业短期可能持续爆发；最后，比亚迪推出智驾产品，华为等可能推出新一代智能驾驶系统，智能驾驶产业也不断迭代更新。

春季行情中后期补涨行业相对占优。 按照指数走势将2010年以来的8次春季行情分为前期、中期、后期，可以看到中后期补涨行业表现可能相对占优：一是前期排名倒数第一的行业，在中期、后期涨幅排名在15名以内；二是前期排名倒数5名的行业，后期涨幅排名平均提升10名左右。

当前来看，短期可关注补涨的大金融、消费、非TMT的成长等行业。 一是自2025/1/13日以来，银行、电力设备、商贸零售、房地产等行业涨幅靠后，春季行情后期可能补涨。二是客车、船舶制造、中药等成长细分行业估值性价比较高：将包含电子、计算机、传媒、通信、医药、机械、军工、汽车、电新的119个成长三级子行业中自2025/1/13来涨幅在后50%的行业列出，进一步筛选出2025/2/21日成交额在后50%的行业，考虑基本面及估值因素，剔除WIND一致预期2025年营收增速低于0%、PEG估值高于1.5的行业，可以看到客车、船舶制造、风电等细分行业估值性价比较高。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。