本文为北京大学国家发展研究院院长姚洋在第58期大金融思想沙龙上题为“美丽的烦恼：如何用好中国的巨额储蓄”的演讲。本文为作者个人观点，不代表华尔街见闻立场。
中国的巨额储蓄从何而来
中国在过去的二十多年发生最重要的事情，是采用了出口导向的增长模式。没有这种出口导向的增长模式，中国不会有这么快的增长，也不太可能有这么多的储蓄。出口导向的增长模式为中国贡献了巨额的储蓄。
出口就是一种储蓄，GDP的恒等式是GDP=C+S=C+I+（X–M），从中得到储蓄等于投资加上进出口（S=I+（X–M）），这是一个恒等式，它两边是互相决定的，这就是所谓的国内平衡和国际平衡。如果国际平衡在上升，国内的储蓄肯定上升，或者说出口在上升，那么储蓄也会上升，但是有一部分出口带来的储蓄被进口消耗掉了，我国的情况是S-I>0，就变成了贸易盈余。这是出口直接带来的储蓄。
中国外贸情况在2001年是一个分水岭，2001年之前我国外贸增长并不快，但是2001年到2008年短短的7年间，我国出口涨了5到7倍。2001年的时候出口总额只有约2500亿美元，2008年的时候到了约1.5万亿美元。从2003年开始出现巨额的外贸盈余，这几年实际上还在变大。当然，现在变大是被动的，一方面，进口下降的主要原因是大宗商品的价格在下降；另一方面，国内经济增长放缓，国内需求下降也使得净出口增加。
上图是外贸盈余的情况，在1994年汇率并轨之前我国的外贸基本上是持平的，基本有盈余也有赤字，符合一般的发展中国家规律，但是1994年并轨之后官方汇率从5.5一下贬到了8.5，巨大的贬值大大促进了出口，此后外贸盈余直线上升。
关于2004年之后外贸盈余上升的原因存在一些争论。我认为其中一个原因是2003年之后开始实行紧缩政策，限制了国内的投资，投资不及储蓄增速，这样就积累了外贸盈余。外贸盈余的最高峰出现在2015年的6千亿美元，这是史无前例的。去年我国仍然是5千亿美元，今年期望能降下来一些，因为国内经济复苏了，可能进口会增加，也许有恢复到以往3千亿水平的可能性。
中国出口加速的主要原因是人口的双转型。一方面，2000-2010年，人口红利达到高峰；另一方面，大量的农村劳动力向城市转移，使得我国参与国际分工的劳动力突然增加。结果就是劳动工资上涨比较慢，收入向企业部门转移而导致企业储蓄上升。而我国的企业基本不分红，中小企业得不到外部的金融支持，因而不得不储蓄，用自己的储蓄来投资。高收入者的高储蓄率实际上推高了居民的总储蓄，我国的居民总储蓄率接近GDP总量了，但是高度集中。根据西南财大做的财产统计，最富有的千分之一储户贡献了我国所有居民储蓄的三分之一。所以，中国过去二十多年财富集中的现象是非常明显的。
这是世界各国的劳动人口的比例。蓝色的这条线是东亚，其实就是中国，因为中国占了东亚人口的90%以上，可以很明显看到，改革开放后劳动人口比例不断增长。到2010年，我国2.64个劳动人口养活一个不劳动的人口，不劳动人口就是小于16岁和大于65岁的人。因此，直到今天我国的人口结构仍然是全世界最好的。需要注意到，南亚地区劳动人口比例一直在上升，要到2030年以后，我国的劳动人口结构才会被南亚超越。另外一个值得关注的地区就是撒哈拉以南的非洲。非洲的总人口有7亿多人，本世纪中叶会变成15亿。
从农村到城市的移民，除了最近这两年下降，其他年份都是上升的，这只是离开本县、居住在外打工的人，如果再加上在本县打工的人，应该还有1亿人。
我们最近做了一个关于汇率问题的研究。中国采用的固定汇率，从80年代开始跟美元挂钩，到1994年之后就完全挂钩了。理论上看，固定汇率不会影响相对价格，因为固定汇率是一个名义价格，实际汇率是受到国内物价的影响，不可能在固定汇率的同时固定国内价格。
许多国家采用固定汇率的前提是国内价格有黏性。特别是中国，工资黏性非常大。过去的工资黏性其实只是向下的黏性，因为我国劳动力供给非常充足，按照刘易斯剩余劳动力理论，劳动力的价格不上涨，工人的谈判地位就很低，所以工资有向下的黏性。这种情况下，固定汇率就可以压低国内的非贸易品价格相对于可贸易的相对价格，从而压低实际汇率，实际汇率的降低反过来会压低实际工资，这样会提高可贸易部门的利润，最终又会导致储蓄的增加。
美丽的烦恼
我理解的中国过去60多年经济增长采用的策略，就是为子孙后代牺牲当代人的利益，这也是我国巨额储蓄的来源。所谓美丽的烦恼，就是因为我国货币太多了，中国的M2每年以13%的速度增长，全部债务达到GDP的250%以上，而所谓的宏观债务基本上就是指M2。
M2的来源有两方面。其一，巨额外汇储备导致大量基础货币的发放。《人民银行法》第29条规定：中国人民银行不得对政府财政透支、不得直接认购包销国债和其他政府债券。实际上就是禁止财政货币化。但是人民银行可以购买商业债券，也可以到二级市场上买国债。这里虽然没有排除人民银行可以在二级市场买卖的可能性，但是过去十几年人民银行的资产膨胀，基本上全是外汇资产的膨胀。也就是说，中国过去十几年发行货币的压力主要是来自外汇储备的增加。其二，中国的金融体系以间接金融为主，直接金融占的比例非常小。而商业银行存在杠杆作用，就是货币乘数，我国货币乘数是4到5左右。
央行并未像许多人所说的那样超发货币，理由有两点。第一，央行发货币是有真金白银作为抵押的。第二，我国央行通过两个手段在延缓货币发行的速度：一方面，央行提高了存款准备金率，2003年是8%，之后最高峰是22%，目前为17%；另一方面，央行发行央票，目前央票是央行调控货币发行量的重要手段，我国央票总量是20多万亿，现在央行逆回购是用央票来调节货币的数量。
因此，央行已经尽可能减少外汇储备带来的货币增发。但是，在我国，货币一旦创造出来，基本上是不可灭失的，只有当央行永久性地回笼货币的时候才可以灭失，主要途径就是永久性的对外投资。
此外，股市可以暂时窖藏一部分货币，因为股票买卖占用货币，这些货币就留在股市，流通不到实体经济里去。所以，在某种意义上让股市规模再大一些，可以缓解我国货币过多的压力。需要注意的是，房地产行业是不能窖藏货币的，房地产开发是制造货币的过程，因为土地未开发前是不值钱的，一旦开发出来马上成为了巨额财富，这就制造了货币。
储蓄有两种体现，一个是实物体现，一个货币体现。国民储蓄的实物体现大部分已经变成了投资，少部分是变成了我国在国外的净储蓄。但是它还有一个货币体现，国民储蓄的货币体现可能永远存在下去，因为在我国，货币一旦创造出来就不太可能灭失掉。这就是美丽的烦恼。现代宏观经济学的一个短板是只研究实物量不研究名义量，不研究货币及其累积效应。
这是我国的储蓄变化，最高峰的时候接近GDP的50%，家户部门占一半，企业部门占到40%，政府是10%，政府部门和事业单位存款已经达到20多万亿元。储蓄越多，商业银行制造的货币就越多。所以，我国M2增长较快的原因，一方面是基础货币增加快，这是由于外汇占款增长快；另一方面储蓄量很大且年年增长，所以货币越来越多，结果就是造成资产价格泡沫。
进一步看，资产价格上涨对收入的不平等有促进作用。即使财产的积累符合一个随机过程，财产的集中也是必然的，而资产价格上涨会加速这个过程，最终的效果一定是马太效应。我国财富占有比例高的群体，他们财富的总量跟房价高度相关，这样的结果就是城市里的两大群体的划分，即有房者和无房者。
从收入分配情况看，2010年前，居民可支配收入的占比明显下降，从70%下降到最低的58%，不到20年间下降了十几个百分点。金融危机特别2010年之后才有一个翻转。这就是美丽的烦恼，本来高储蓄是好事情，可是它造成了这么多的问题。
如何用好巨额储蓄
如何用好巨额的储蓄，其实就是如何用好巨额货币的问题。前面已经提到，储蓄从实物的角度看变成了投资，而从货币的角度看则永续存在。M2实际上是储蓄的名义存量，等于国内实物资产的名义存量加上外汇储备。因此，最终的问题就是如何让货币保值。
一方面，可以采用对外投资的方式。对外投资可以释放我国的过剩产能，获取先进技术。一方面能争取更高的回报，另一方面也可以把货币输到国外去。我国现在已经从净资本流入国变成了净资本输出国，这说明中国国内基本完成工业化，因此可以把工业化输出到别的国家去。此外，我国也可以发展直接金融。钱直接借给企业，不用经过银行就不会产生更多的货币。还有公司债券、PE、VC保险等等都应该大发展，这样让老百姓有更多的投资机会，也不产生新的货币。
此外，可行的方法是用时间换空间。一方面，可以依靠经济增长稀释货币，但是我国经济增长速度在放缓，靠高速经济增长来稀释货币作用有限。另一方面，通过更加有效的投资进而提高资产的收益率，以更多的实物资产来对冲货币增长。但是这也是十分困难的，我国的投资回报率下降很快，在可以预见的未来，投资回报率还得下滑。发达国家的实际投资回报率在4%到5%之间，我国基本上也要回归到这个水平。还有一个办法是向未来转嫁成本，也就是通过负债向未来的人们预借消费。
向未来借款需要依靠政府部门增加杠杆。按照宏观债务比例来看，我国的负债率是很高的，但是其中主要是企业的杠杆率较高，尤其是国有企业杠杆率很高。所以，国有企业混合所有制改革是一条正确的道路，特别是采用债转股的方式，既可以降杠杆，又进行了国企改革。中国人传统上通常不愿意负债，所以家户部门大规模增加杠杆的可能性比较小，因而只剩下通过政府部门增加负债的方式。政府负债做什么？可以增加基础设施投资、改善民生、投资教育、补贴居民消费等等。
现在很多人认为一提投资就是要走老路了，我觉得这是似是而非的结论。资本增加、劳动生产率上升，劳动收入就上升了。而我国在这方面有巨大的空间。从前面收入分配的数据可以发现，我们生活的北京并不是典型的中国。江西、四川等地的农村才是典型的中国，基础设施落后的程度超过大家的想象，这些贫困地区十分需要投资。此外，也可以投资教育领域。深圳每年的财政收入1400亿元左右，现在做两件事情。一个是生态修复，把以前破坏的生态重新修复，另一个就是办教育。全国而言，不光投资高等教育，还应该投资基础教育。投资教育是永远不会亏损和过剩的。
有人会认为，我们的赤字率已经从GDP的2.5%提到到3%了，已经是巨大的突破了，再往上提难度很大。但是，我们需要改变一下思路，短期的政府债务上升并不是不可接受的；最重要的，我们以牺牲两代人为代价获得了今天的财富，该轮到我们多消费一些的时候了。
谁来承担新增政府债务的成本呢？子孙后代啊！未来的年轻人是含着金汤匙出生的，代际公平就应该要求我们的子孙后代负担一部分的成本。因此，把巨额的货币往后推，过几代人问题就解决了。此外，技术进步会使得今后生产力水平比现在高得多，更容易偿付这债务，所以后代承担一些成本也是合情合理的。
最后总结一下，我国的巨额储蓄是因为加入世贸组织、我国的人口红利、农村到城市的人口流动三个因素综合造成的。我国货币的增加主要是由于我国外储增加以及储蓄过多。解决办法主要有两个，其一就是更有效的投资，其二是向未来借贷，就是以时间换空间，这大概是我能想到的解决办法。谢谢大家！
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