内容为王的时代下：二十一世纪福克斯（NYSE：FOX）值多少钱？

你可能没听过二十一世纪福克斯公司，但是只要你看过电影，你就绝对听过二十世纪福克斯！

二十世纪福克斯是一家著名的电影公司，它拍过什么电影和电视剧呢？

1.泰坦尼克号

2.越狱

3.X战警

4.阿凡达

5.少年派的奇幻漂流

除此之外，还有《死侍》，《神奇四侠》，《时空骇客》，《搏击俱乐部》《泰坦尼克号》《异形系列》《X档案》《特工老爹》等著名电影和电视剧！

那么这个二十一世纪福克斯（NYSE：FOX）是个什么鬼呢？

实际上，二十一世纪福克斯是默多克的新闻集团于2013年分拆出来的两家公司之一。

该公司主要继承了原新闻集团的广播电视业务和电影娱乐业务。

实际上，二十世纪福克斯（电影制作公司）是如今二十一世纪福克斯旗下的子公司之一，其另外一个子公司是福克斯电视网等公司。

先明确几个概念，这会对理解美国电视行业的运作方式有所帮助。

Comcast, Time Warner Cable, DirecTV这些公司属于Television Cable Provider，可以理解为电视信号提供商。这些公司按照各自电视信号传输方式与设备的不同，可以进一步分为有线信号提供商、卫星信号提供商等。用户向这些公司支付订阅费用，公司为用户上门安装电视信号处理设备，之后用户才可以在电视上观看电视节目。

电视信号提供商们的主要职能是安装、调试、维护电视信号传输网络与设备，确保电视信号的稳定传输以及传输安全，确保电视信号分发准确——也就是说，他们能够控制的是为订阅了服务的用户提供准确的电视信号，当然他们也可以在电视信号中插入广告，主要是以本地广告为主。

在他们的收入结构中，用户订阅费用是大头，广告费用只占小部分。就以Comcast为例，2013年全年的有线通信收入为206亿美元，其中的电视服务订阅费、网络服务订阅费、电话服务订阅费分别占49.7%、24.6%、8.7%，广告费用只占5%。

ABC, NBC, HBO, Fox这些公司属于Cable Network，生活中大家所说的电视频道、电视台也是指的这些公司（在Fox的年报里，它把电视台业务和电视节目制作业务分开单独）。同样按照传输方式的不同，这些公司可以被分为广播电视、有线电视、卫星电视等。

电视网络的主要职能，则是电视内容的制作和分发。大多数你在电视节目中看到的广告都是由他们加进来的，电视信号提供商们对这部分广告无能为力。在传统的电视网络的收入结构中，广告费用是真正唯一的大头。以CBS为例，2014年上半年的67亿美元收入，其中广告费用占了51.9%，剩下的收入包括联营费、订阅费等。

下面开始今天的主人翁，二十一世纪福克斯公司（以下简称为“Fox”）。

Fox最大的控股股东是著名的传媒大亨：鲁伯特·默多克。

目前二十一世纪福克斯的CEO是默多克的儿子：詹姆斯默多克。

二十一世纪福克斯的电视广播网络业务的资产组合包括：Fox, FX, FXX, FXM,FS1, Fox News， Fox business Network, Fox Sports, Fox Sports News， National Geographic Partners, STAR India以及美国本土的28个电视台。

Fox有三个主营业务：

1.有限电视节目制作业务（Cable Network Programing）

2.电视业务（Television，指电视台和广播业务）

3.电影制作公司（二十世纪福克斯）

先来介绍下有限电视节目制作（Cable Network Programing）：

这项业务也可以理解成电视内容制作，比如Fox news，Fox business week，Fox Sports等都是属于这块业务下的资产。

Fox news目前在美国拥有9100万用户，Fox business week在美国拥有8400万用户，是美国前四大新闻频道。

Fox Sports net（FSN）是美国最大的区域体育网络，该频道主要专注于当地体育项目事件。这种专注于当地体育项目的频道有着非常强大的客户站粘性。因为一般球迷都是支持当地球队的，所以在当地的酒吧里，家里的电视里，基本上都一定必备当地体育项目的频道。

这块业务实际上是Fox最重要的业务。2016年，该业务的营业收入是55.12亿美金，是Fox公司里收入最丰厚的部门。

该块业务占到了整个公司总利润的70%左右，也是整个公司利润增长的发动机。

在该业务的利润组成中，有三分之二的收入源自于联营费，广告收入仅仅只占到了三分之一。

这也就是为什么Fox广告收入的风险敞口其实很小。

联营费主要指的是其他有线电视运营商（内容整合者）为获得Fox的频道给Fox支付的费用。

其次再来看下什么是电视业务（Television）：

这块业务并不是指电视剧业务，其主要指的是电视台和广播业务。

Fox目前持有28个全功率电视台，其中有9个位于美国最大的10个指定市场地区（Designated Market Areas，DMAs）

二十一世纪福克斯是个典型的有强大竞争优势，但是被市场的偏见误解的公司。

从分类加总估值法来看(Sum of parts valuation)整个公司目前很便宜。Forward P/FCF仅仅只有12倍，Forward EV/EBITDA只有8.3倍，以往FOX的股价大部分时间处于17-20倍之间，Forward EV/EBITDA在12-14倍之间。

对一个业务稳定发展的媒体公司，12倍自由现金流确实是一个很低的估值（对应9%的自由现金流收益率）。

如果FOX未来2年估值回归，回归到自由现金流的15-20倍，那么意味着大约40%的上升空间，同时目前FOX的股票回购和分红加在一起的年化收益有7%-7.5%，因此，持有两年的预期年化收益超过25%。

那么为什么上面这样的投资机会存在呢？

主要是因为华尔街担心互联网正在取代电视，就像互联网取代收音机，报纸一样。成年人看电视的时间也确实在逐渐减少。

2015年，美国成年人平均观看电视的时间是250分钟每天，比2012年的巅峰值下降了30分钟。

正是因为这个担心，FOX才被投资者给出了如此低的估值。

乍一看，这个逻辑其实挺有道理的。但是实际上这个逻辑对FOX这个公司是不适用的，原因有两个：

1.虽然观看时间下降，但是广告商在电视上投放广告的金额并没有下降的趋势。同时媒体公司也在利用互联网这个平台，允许用户在手机和电脑上观看电视内容（互联网电视）。

 

2.默多克很早就看到传统电视节目可能出现衰退，因此FOX广播电视业务主要集中在即时新闻和体育内容上面。这两块内容在美国是最不受互联网影响的业务。

人们观看电视节目的这个习惯是没有变的，只不过以前是通过电视观看，现在是通过电脑或者手机来观看。

在2013年从原默多克的新闻集团分拆出来之后，FOX更像是一个内容提供商，主要提各类即时新闻和体育内容，用户在电视前，互联网电视前，电脑前，亦或者手机观看对FOX影响并不大。

只要这些内容是大众需要的，观看形式不重要。互联网破坏的是分发去掉，优质的内容依旧是大众所需要的，比如娱乐和体育。

这是美国emarketer给出来的电视广告和数字广告在未来5年的走势图。

数字广告在大幅度增加，同时电视广告并没有什么衰退。

实际上，在这个互联网革命中，真正的输家是广播和报纸，而不是电视行业。

这也就是为什么苹果在推出超级电视，亚马逊搞机顶盒，Netflix会异军突起。

另外，FOX的利润结构里，有26%来自于电视广告收入，36%来自于联营费（affiliate fee），30%来自于内容费用（电视剧和电影）。

上面刚说过，对传统的电视网络商来讲，广告是其收入的重中之重，为什么

在这3个利润收入里，联营费收入最稳定，因Fox一般和联营商签署的是中长期合同，这些合同里规定了每年要缴纳的联营费，因此这块利润未来3-5年是非常稳定的。

在这3个利润收入里，电视广告的收入最受宏观经济的影响，同时最受互联网影响。

但是，FOX的电视网络业务的广告收入很安全，这主要是因为FOX的电视网络业务主要是以即时新闻和体育为主。

在美国，体育是少数可以确地未来很多年大家依旧会坐在电视前观看的节目（美国人非常热爱体育）。

在过去几年，FOX投了很多钱在体育频道上，目前FOX的体育频道组合在美国仅仅次于迪士尼的ESPN。

这里科普下体育频道有多值钱，迪士尼持有的ESPN是美国最大的体育频道，ESPN贡献了迪士尼30%的净利润。

很多人以为迪士尼靠电影，靠游乐场赚钱，实际上，电影和游乐场都没有一个体育频道ESPN值钱。

ESPN这一个电视频道，价值大概是500亿美金，你可以想象美国人是多么热爱体育。

FOX是仅次于ESPN最受欢的体育频道，有全国播放全国橄榄球联盟（NFL），美国职业棒球大联盟（MBL），美国运动汽车竞赛联盟（NASCAR），大学橄榄球和棒球联赛的直播权利。

简单来讲，我认为互联网不会对FOX产生很大的冲击，主要是因为FOX更像是内容生产商，互联网改变的是分发渠道，但是互联网很难颠覆内容生产商。比如说苹果的超级电视里搭在的内容还是Fox news，Fox Sports，HBO Go。

对FOX而言，互联网只是多了一个内容分发渠道而已，并不意味着取代。

下面用分类加总估值法来看看这个公司值多少钱。

整个公司的资产分为以下几类：

1.  有线电视节目制作（Cable Network Programing）

2.  电视业务(Television,指的是电视台和广播业务)

3.  电影业务(Filmed Entertainment)

4.  39% 英国天空电视台的股份

5.  30% Hulu的股份

Fox所在的行业最常使用的是EBITDA（OIBDA）倍数估值法。

根据管理层2017年的盈利指引，Fox2017年Cable Networks的EBITDA是54.54亿美金，Televisions的EBITDA是0.789亿美金，电影制作的EBITDA是12亿美金。

如果给Cable Networks 9.5倍EBITDA的估值（行业均值是9-12倍），给Television 9倍的估值（行业均值是8-10倍），电影制作EBITDA7倍的估值（行业均值6-9倍）。

那么这三块业务的总价应该是673亿美金，这应该还是一个比较保守的估计。

如果再算上Fox持有的Sky，Hulu，Star India等股权的价值，那么总的企业价值应该是778.52亿美金。

目前Fox的负债是153亿美金，因此公司股权价值应该是625.5亿美金。对应的每股股价应该是33.6美金。

因此，按照上面偏保守的估值，Fox目前还有22%的上涨空间。

另外，如果按照自由现金流倍数来古，Fox也是出于偏低估的状态。目前，Fox的12倍自由现金流确实是一个很低的估值（对应9%的自由现金流收益率）。

如果FOX未来2年估值回归，回归到自由现金流的15-20倍（标普500平均水平），那么意味着大约40%的上升空间，同时目前FOX的股票回购和分红加在一起的年化收益有7%-7.5%，因此，持有两年的预期年化收益超过25%。

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