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中国的债务高、货币多，主要是和融资结构有关。
我们的直接融资规模太小，
社会融资每年增加十多万亿，但只有30%来自直接融资，来自股市的只有六千多亿，就像毛毛雨，作用不大。融资的主力还是银行贷款。银行每投放一笔贷款就相当于又创造一次货币。货币就是这么积攒起来的。在金融结构没有重大改变的情况下猛降杠杆，最后的结果可能会伤及无辜。
这一点在本轮降杠杆中就表现得很明显。
强行把表外业务挪回表内，但没有想过民营企业基本上就是靠银行的表外业务活着，转到表内后，他们就没有办法再借到钱。
民营企业家这种悲观程度的感叹，应该引起我们决策部门的高度重视，尤其是在外部还面临中美贸易战升级的情况下。
央行虽降准，融资难仍存在
央行可能会降准，但现在的问题是货币政策传导机制出现问题，而不单单是是否降准的问题。从央行到企业，实际上是两个通道，降准就好比央行这个“水池”里的水先流到商业银行，但现在的问题是商业银行的“水”流不出去。
在过去不存在这个问题，商业银行的“水”能够自然流出去，流到企业里。现在商业银行也很谨慎，因为坏账率很高，KPI考核很严，商业银行对实体经济有一个预期，所以它就不愿意往外放钱。
我们企业又以商业银行的间接融资为主，这种情况下，单纯降准没有意义。商业银行也没有缺钱缺到那种程度。
为什么货币传导政策会失效？
回到本源就是，企业投资收益率下降，赚不到钱。这其中既有经济周期性因素，又有整个金融大环境收缩的影响。比如，企业税费成本很高、负担很重，而且还有一些隐性成本，税务部门的裁量权太大了，制定的标准又有些模糊，如果拿着“放大镜”去查企业，很容易找出问题……在技术层面存在很大漏洞。
企业税费负担高，可过去几年不一直是这样吗，也出现了民营企业发展的黄金时期，这次为什么会陷入困境？
这就一定是在经济之外的领域出现了问题。这几年来，政府干预非常频繁，一些政策不够有连贯性，变动性太大，导致企业在政策中过多周折。
另一方面是，三去一降一补：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，供给侧结构改革导致上游国企涨价，挤压下游企业，很多小型企业被迫关掉了。
再加上这一轮去杠杆，民企一下子融不到钱了，原来加杠杆很高的民企，就出现了资金流动性危机，国企手里有钱，很自然成了民营企业的股东方或者投资人了。
1.1
鸟瞰：我国企业融资来源现状
我国企业融资方式总体来说可以分为内源融资及外源融资，内源融资主要指企业留存收益以及资本金等，
外源融资则是企业融资面临的主要变量，包括银行贷款、非标融资、债券融资、股票融资、股权融资、民间借贷等领域。
由于民间借贷数据难以有效测算，我们以前五类作为测算分析对象，加总得到企业融资来源全景图。
数据结果显示，
银行贷款是我国企业融资的最重要方式，长期占比超过60%，非标融资为第二大融资来源，在2018年前占比超过20%，债券融资占比则维持10%左右，股票及股权融资合计占比不超过10%。融资结构整体以间接融资为主，以债务融资为主。（债务融资主要指银行贷款、债券以及非标）
1.2 银行贷款：企业融资首要来源，今年以来出现结构失衡
贷款是我国实体企业长期以来最主要的融资渠道。
截至2018年三季末，央行公布的企业部门贷款余额达88万亿元，考虑住户部门贷款包含个体工商户以及企业主以个人名义举借的经营性贷款，加回该部分，得到截至2018年三季末，对实体企业贷款余额约98万亿，增速达10.2%，占实体企业总融资规模60.2%。
从结构上来看，
自2009年起，中长期贷款为银行信贷投放的最主要方式，占比约为40-50%。
从增量上看，实体企业新增信贷结构呈现交替走势。
2009到2010年，四万亿经济计划落地，刺激房地产与大兴基建并行，中长期贷款集中投放。2010年起宏观调控趋严，新增中长期贷款规模锐减，短期贷款跃升成为主要贷款投放方式。2014年起稳增长诉求提升，中长期贷款再度发力。2018年起，金融加强监管，实体企业融资需求回表，贷款投放增速提升。然而考察具体结构，在实体经济融资受限的背景下，经济下行压力加大，银行风险偏好降低，企业短期及中长期贷款投放均出现同比增速下滑，仅表内票据贴现及居民部门经营性贷款增速上升，贷款结构有所失衡。
1.3 非标融资：随金融监管变化波动，进入规模压降阶段
目前关于非标资产较为具象化的定义，仍然为银监会2013年发布的8号文，其中明确非标资产为“
未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等
”。2016年末，银监会修订G06报表（理财业务月度统计表），将
保理、融资租赁和股票质押融资
纳入其他非标准化资产类别。基本囊括主要非标资产形态。
按照上述认定规则，则非标资产形态共包括11类
，其中我国公布的社融数据中披露信托贷款、委托贷款、承兑汇票余额3类（下称“社融非标”），其他类别均未纳入社融口径统计（下称“其他非标”）。为测算其他非标规模，我们纳入券商资管集合、定向产品，基金子公司专项资产管理计划，银行理财以及保险资管等产品，按照公开披露的资管产品投向，剔除投向社融中的非标及标准化资产部分，测算资管产品投资的其他非标规模[1]。考虑到其他非标仍有嵌套，假设平均嵌套2层，我们将其他非标规模除以2，得到测算值。（[1]注：金融监管趋严后，资管产品投资非标比例收缩，由于官方未披露2016年后资管产品具体投向，故测算数据或高估。）
测算数据显示，截至2018年6月，我国非标资产规模约为35万亿，较2017年末下降2.5万亿
，其中社融非标规模下降1.25万亿，其他非标规模下降1.3万亿。社融数据显示第三季度社融非标继续下降，单季度减少超1万亿，非标压缩趋势延续。
从增量来看，社融非标及其他非标新增规模随金融监管发展趋势变化，在发展中出现替代特征。
2012年证监会发布的“两法一则”扩大证券基金经营机构资管业务的投资范围后，以券商资管、基金子等各类资管产品为通道的“其他非标”规模快速扩张。2016年后，证监会开启对通道业务严格整治，显著加大通道业务资本消耗，其他非标新增收缩，非标投放回流到信托贷款等“社融非标”渠道。2017年底开始，受资管新规影响，社融非标及其他非标均快速收缩。
从结构来看，委托贷款是非标中占比最高的项目，长期占比约40%。
而2014年起，资产收益权、股票质押、带回购条款的股权性融资等其他非标融资方式在PPP、产业基金、明股实债等业务形态的快速发展下，占比出现明显提高。2017年受各项监管规定，非标融资渠道开始向信托回流，信托贷款占比持续抬升。未贴现银行承兑汇票占比则自2016年后长期处于较低水平。
1.4 债券融资：增速下滑，加大企业融资难度
截止2018年9月，我国企业债券融资余额达19.8万亿，是支持我国实体经济融资的第三大重要来源。
我国企业债券融资券种主要包括企业债、公司债、在银行间市场交易的非金融企业债务融资工具、资产支持证券以及其他。从总量来看，我国债券融资余额增速呈波动下降趋势，于2017年触及历史低点5.3%，2018年债券融资有所回暖，增速环比上升至9.6%。
从结构上看，我国企业债券融资主要以在银行间市场发行的非金融企业债务融资工具为主，
占比长期处于40-60%区间，而非金融企业债务融资工具中，中期票据为最主要融资方式，占比接近60%。公司债与银行间非金融企业债务融资工具相比，采用核准制，对企业合规、评级要求更高，目前是仅次于非金融企业债务融资工具的第二大融资方式，占比接近30%。
从增量来看，从稳步增加到快速缩量，债券融资增长承压。
债券融资增长主要分三个阶段；（1）2016年前，非金融企业债务融资工具为企业融资的主要增量来源，其他各项规模稳步增长；（2）2016年在宽流动性环境下，公司债发行一枝独秀，占比由2015年12%提高至2018年28%，重要性显著提升；（3）2017年起，债券融资全面哑火，除公司债以及资产支持证券仍保持增长外，其他债券融资规模均显著收缩。今年前9个月债券融资有所回暖，新增非金融企业债务融资工具规模达9736亿元，已大于前两年净增量之和，而受今年信用风险频发影响，公司债发行难度加大，新增量有限，债券融资增长承压。
债券融资、银行信贷及非标融资三者关键均在于到期再融资问题，“大开大合”的债券融资形势使得今年以来大量债券到期再融资受阻，信用违约事件频发，恶化企业融资环境。
1.5 股权融资：增速持续下滑，再融资与IPO比例失衡
截止2018年9月，我国股权融资规模总额约为15万亿，为企业融资来源第四位。
股权融资增速波动明显，近三年来增速持续下降。我国股权融资主要包括股票融资、私募股权融资以及新三板融资。从结构来看，截止9月末，A股IPO及再融资总规模约为9万亿，私募股权及创投基金投资未上市企业规模约5.5万亿。2009年至今，股权融资发展较快，增速长期高于股票融资。今年以来，随着市场行情走弱，股票融资规模增速迅速下滑，股权融资受金融严监管影响，资金来源受限，同样面临显著的增速下滑。
具体在股票融资领域，IPO融资量在近10年基本保持平稳，占融资存量比例不断下降，而再融资规模自2014年以来快速上升，显著超越IPO融资规模，逐渐占据A股企业股票融资主导地位。截止2018年9月末，IPO及再融资规模比例约为1:4。
国有企业融资结构、成本及可得性显著优于民营企业
我国融资市场存在一定的所有制歧视，国有企业享受政府隐性担保，更加受金融机构青睐，而民营企业融资则易受流动性形势松紧影响。
为观察我国不同所有制企业融资结构，我们以上市公司为样本，将企业所有制分为国有企业、民营企业、公众企业
。
总的来看，我国国企融资规模显著高于民营企业及公众企业，融资呈现两极分化。
截止2018年6月末，我国上市国有企业、民营企业及公众企业总融资规模达到14.7万亿、8万亿以及1.4万亿元，国有企业占据主导地位。从算数平均值来看，我国上市国有企业平均融资规模达221亿元，而民营企业虽然融资总量位居第二，然而由于企业数量众多，平均融资规模处于末位。
四万亿后国有企业债务融资占比快速上升，
国有企业成为加杠杆主要力量，债务融资占比由2007年56.6%上升到2014年近84.4%。而由于国有企业挤占了大量融资资源，影响民营企业债务融资能力，民营企业债务融资占比由2005年47.2%下降到2011年35.5%，债务融资困难加剧。
2.1 股票融资：国企及民企总融资量相近，民营企业近年对股票融资依赖加大
从存量上看，截止目前，国有企业股票融资规模超过4万亿，民营企业紧随其后，规模达3.6万亿元。
从增量上看，从2014年起，民营企业当年股票融资规模均超过国有企业，成为A股市场融资主力，对于股票融资依赖度显著提升。
而2016年融资热潮结束后，股票市场新增融资量持续收缩，企业融资渠道收窄。从融资方式来看，国有企业IPO大潮基本在2011年结束，后续主要以再融资方式为主，而民营企业IPO融资显著受到监管以及市场环境影响，2010年至今呈现“高-低-高”波动趋势。再融资方面，国企及民企再融资规模占比均不断提高，2016年民营企业再融资快速提升，当年新增超过6000亿元，而2017年至今呈现明显收缩态势。
2.2 债务融资：国企及民企总融资规模两极分化，民营企业更加依赖债券及非标融资
与股票融资相比，国有企业及民营企业债券融资规模呈现明显两极分化。
截止2018年半年末，我国上市国有企业债务融资余额超过10万亿，同期上市民营企业债务融资余额4.4万亿元。从平均值来看，上市中央国企平均债务融资规模超300亿，地方国有企业平均债务融资规模超110亿，而上市民营企业平均债务融资规模不足50亿元。
2.2.1 国有企业银行贷款资金充裕，民营企业更加依赖债券融资
从债务融资结构来看，
国有企业融资以借款为主，占比平均约为70%，其中长期借款更是主要资金来源。与之相比，民营企业债务融资结构波动明显，债券融资在近年占比接近40%，是各类所有制企业中最高水平，且长期借款比例明显小于国有企业，更依靠短期借款、票据融资等。
从增量上看，民营企业在2013年至2016年平均债务融资规模快速扩大，主要以债券融资方式为主，是这一轮上市民营企业快速加杠杆的重要工具。2017年债券市场萧条，债券融资锐减，但企业短期及中长期借款能有较好支撑。而2018年债券融资市场虽然环比回暖，但市场风险偏好下降，民企发债困难，叠加金融严监管下表外融资收缩，短期及长期借款新增规模明显收缩。2017年及2018年上半年上市民营企业平均债务融资增量环比下降55%及46%，融资压力持续积攒。
2.2.2 民营企业非标融资占比明显较高
由于上市企业仅披露按照期限划分的短期借款及长期借款，难以就实际借款方式进行进一步划分，我们通过其他数据来源判别银行贷款及非标融资结构。近期，中国财政科学研究院出版2018年“降成本”专题调研报告，将企业融资方式划分为银行贷款、债券融资、股权融资以及其他融资，其他融资具体指信托、融资租赁等，与非标融资定义相仿。调查数据显示，
整体而言，国有企业借款结构中，银行贷款占据绝对主导地位，
2015至2017年非标融资规模占比约为3%-7%，非标融资渠道的收缩对于国有企业融资影响较为有限。
而民营企业对于非标融资依赖程度显著较高
，2015-2017年占比分别为43.9%、38.3%以及15.4%，接近一半的借款均来自于非标渠道，受金融监管加强影响，民营企业融资难度自然显著加大。
部分行业融资结构已呈现明显多元化，较为依赖债券及非标融资
我国融资方式以间接融资为主，贷款占各行业总融资的比例大多在60%以上，
从融资结构变化来看，有以下共性：
1）间接融资占比逐渐下降
，股权融资（包括上市股票融资和私募股权融资）、债券融资及非标融资占比上升；
2）自2016年去杠杆、金融严监管以来，各融资渠道均受影响，总体融资增速下滑，尤其过去依赖非银行贷款融资渠道的行业，影响更为明显。
按照融资特点可将行业分为：1）制造业与重工业
：融资总量大，对于银行贷款依赖度相对较低，占比约为60%左右，前者更加依赖股权融资，后者多为国有企业，具有政府隐性担保，债券融资比例更高；
2）基建和房地产相关产业
：主要包括交运、建筑、水利、租赁及商务服务业和房地产行业，对银行贷款依赖度处于中等水平，平均占比70%，同时是非标融资占比最高、总量最大的行业，整体债务融资占比大多在90%以上；
3）服务于工业企业流通环节的批发与零售业
：融资高度依赖银行贷款，占比达80%以上；
4）新兴行业
：信息传输、计算机服务和软件业，主要依赖股权融资，尤其是私募股权。
3.1 制造业：融资总量最大，股权融资增速较快
制造业涵盖范围广阔，融资总量明显高于其他所有行业，贷款、股权融资总量均是所有行业中的第一位，2016年末融资余额分别为14.4万亿、4.7万亿，占社会总贷款余额、总股权融资余额的20.0%、36.0%。
从行业本身融资结构来看，虽然近年来贷款占比逐步减小，但仍在65%以上。截至2016年，制造业贷款占比65.0%，债券占比11.3%，股权融资占比21.4%，非标仅有2.3%。
从增速来看，制造业融资结构呈现两大特点：
1）银行贷款规模基本趋于稳定，2014年起制造业银行贷款增速均不超过3%，制造业融资探索多样化；2）股权融资增速较快，制造业企业经营现金流稳定、可预测等特点使其易达到上市要求，制造业股权融资占比不断提升，尤其2014年IPO加速以来，股权融资增速一度达到25%以上，但2017年以来增速持续下滑。
3.2 重工业：与制造业融资结构类似，更加依赖债券融资
重工业行业主要包括采矿、电力、燃气及水的生产和供应业等行业，融资需求量大。重工业及制造业融资结构较为相似，
在融资来源中，银行贷款占比均为60%上下，且由于表内贷款对于过剩产能行业的监管较严，增速较慢。然而和制造业更加依赖股权融资不同（占比约21%），重工业企业多为国有企业，具有政府隐性担保，更易实现债券市场融资（占比约26%），除此之外，2016年末重工业股权融资占比约11%，非标融资占比有限，仅3.4%。
从增速来看，重工业债券融资增速除在2013年前出现高速增长外，其他融资方式基本处于平稳增长区间，但近两年整体融资增速逐步下滑。
3.3 房地产：债务融资占绝对主导地位，高度依赖非标融资
从结构上看，房地产业股权融资占比长期基本维持在8-9%的水平，债权类融资占绝对主导地位，占比约90%左右，
其中非标融资占比显著较高，从仅有的资金信托数据来看，非标占比超过15%，而真实占比应更高于此。其他债权类融资中，贷款占比59%，债券融资占比约17%。
从增速上看，房地产各类融资增速随政策变化波动明显。
2014年起，在稳增长压力下，证监会放开房地产企业IPO和再融资，加上14-15年上半年A股的牛市，股权融资增速明显加快，2015年增速达到31.1%；此外，2015年1月实施的《公司债券发行与交易管理办法》，扩大发行主体范围，明确债券发行种类，丰富债券发行方式，简化发行审核流程，房企发债规模快速增长，增速在当年达到201.7%，2014-2016年，债券融资占比大幅增加，从3.7%达到17.0%。2016年下半年起，监管对房地产业信贷政策、发债政策、IPO和再融资均有收紧，融资增速快速下滑。
房地产行业是非标的主要投向之一。房地产行业资金需求量大，然而面临房地产调控、融资政策收紧等一系列监管约束，融资转而诉诸于非标渠道。
非标的具体投向缺乏统计数据，我们通过两个方面可窥知一二。一是基金业协会和信托业协会数据显示，2017年券商资管定向通道业务投向融资类业务4.97万亿元中的9469亿、基金子公司专户3.59万亿中0.88万亿、资金信托余额（按投向）21.9万亿中2.28万亿均投向房地产，
总计4.11万亿，已超当年房企债券规模的2倍。
二是从资金信托总体行业投向看，投向房地产行业金额多年来仅次于金融业、租赁和商务服务业，截至2018年上半年，投向房地产业的资金信托余额为2.57万亿。
3.4 基建相关行业：整体融资量大，以债务融资为主导
基建相关行业主要包括租赁和商务服务业，交运、仓储和邮政，建筑业以及水利、环境和公共设施四大领域。由于基础设施建设领域融资量大，相关行业融资总量长期处于全部行业前七水平。从结构上看
，基建相关行业股权融资占比微乎其微，高度依赖债务融资，占比均在95%以上，其中又可分为二类，
一是交运和建筑行业，
由于抵押品较多，银行表内信贷支持力度大，发债难度较低，债务融资偏重银行贷款及债券，其中建筑业的债券融资比例更是接近银行贷款占比，均为40%上下。
二是租赁和商务服务业以及水利行业，
大部分地方政府融资平台归入租赁及商务服务业，在新预算法实施后，仍然承担着部分隐性债务融资功能，继而也成为非标融资的重要对象，银行贷款以及非标融资占比分别为75%以及20%左右。
非标融资是基建领域重要资金来源之一。
从资金信托按投向数据来看，与基建紧密相关的建筑、租赁商服、水利三大行业均为资金信托前5大投资领域，2018年6月底规模达5.89万亿，占当年资金信托总余额的31%。其中租赁服务和水利行业，资金信托余额远超其债券、股权融资之和，是债务融资重要方式。
3.5 批发和零售行业：银行贷款是主要融资来源
批发零售业服务于工业企业流通环节，行业融资量大，对现金流的要求很高，对贷款的依赖程度高，占四种融资方式余额的80%以上。截至2016年，贷款占比80.9%,资金信托占比7.2%，债券占比6.5%，股权占比5.4%。
3.6 信息传输、计算机服务和软件业：受股权融资青睐
信息行业股权融资占比高。
信息传输、计算机服务和软件业作为新兴产业的代表，属于轻资产行业，人力资本和知识产权都很难抵押来进行债务融资，而股权融资可以分担风险、鼓励创新，因此其股权占比高，且多年来不断提升，2014年-2016年股权融资占比由53.1%跃至65.8%，其中私募股权占比由80.6%上升至91.1%。
从增速来看，自2013年-2014年资本市场回暖、IPO放松，私募股权回报、退出出现阶段性利好以来，信息业股权融资呈快速增长，截至2016年末，股权占比达65.8%，而其贷款占比仅为18.6%，债券占比6.9%，资金信托占比占比8.7%。近两年，受私募监管规范化、IPO审核趋紧影响，股权融资增速有所下滑，但2017年仍保持25%以上的增长，2018年以来增速超10%。
回顾我国企业融资方式变化历程，最显著的特征就是融资方式逐步呈现多元化，对于银行贷款依赖程度有所降低，但仍然存在较多问题。
1）首先从存量来说，银行贷款在各类融资方式中依旧占比超过60%，仍然是企业最依赖的融资方式。2）其次，2012年后如火如荼发展的非标融资本质仍是信贷，“影子银行”实际就是“银行的影子”，非标融资资金来源高度依赖银行体系，成为了绕道表内监管的捷径。3）再次，债券融资方面，一方面市场机制不健全，“大开大合”的融资监管政策带来显著的再融资困境，另一方面我国债券融资的资金来源大量来自于银行，根据我们测算，我国商业银行表内及表外持有信用债规模约为10-13万亿，占债券融资存量50-65%，说明我国债券市场在投资储蓄转换上仍然存在不足。4）最后，股票融资方面，IPO与再融资结构失衡，与注册制相匹配的体制机制改革推进较慢，政策市、资金市问题明显，并未有效降低实体经济杠杆率、改善企业融资结构。
无论从所有制角度还是从行业角度，企业融资均呈现一定结构性特征，而在这样的偏好背后是深层次的经济结构及经济发展历程因素
：银行贷款偏好国企、地方政府融资平台、基建行业以及消费行业；债券融资市场偏好国企、重工业、基建行业；股票及股权融资市场偏好信息传输、计算机、制造业；而非标融资则是民营企业、房地产业以及基建行业的重要资金来源。
在一个以银行为主体的金融体系中，上述结构性特征实际符合市场客观规律
：国有企业占据的行业和领域是经济的主体，基建、消费、重工业曾是或仍是拉动经济增长的重要引擎，风险低但体量大，自然银行信贷及债券融资支持力度较大；而民营企业风险偏好高，又存在治理机制不健全、财务制度不规范、过度投融资、过度多元化等问题，银行等金融机构在市场规律作用下难以形成有效支持，而我国直接融资体系建设缓慢，相关主体仅能通过影子银行方式实现融资，实际是现有金融体系下的一种合理存在。
在金融周期顶部加强金融监管具有高度前瞻性及必要性，然而问题在于，在现有融资结构下，加强金融监管，又缺乏后续的融资方式接力，民营企业、依赖非标融资的行业必然首当其冲受到影响，面临显著的融资难问题
。一是难在表外融资渠道收缩，民营企业债券融资难度加大，部分前期债券及非标融资较为激进的民营企业再融资渠道枯竭，债务违约压力陡增。二是难在即使表外回表、贷款对实体经济的支持力度上升，但是贷款结构恶化，企业中长期贷款及短期贷款增速下降，仅通过票据融资及个人经营性贷款支撑实体企业融资。
以银行主导的金融体系在我国经济快速发展的阶段起到了积极的作用，也预计仍将是未来较长一段时间里的主导体系。然而仍需正视银行在支持实体经济中存在的问题
，比如放贷依旧存在垒大户、吃快餐的惯性思维，缺乏服务民营企业、服务小微客户的工作思路，比如银行整体风控体系、业务管理体系过去大多是围绕大企业客户设立，没有形成服务民营、小微企业的工作机制。而银行也是我国最大的债券投资机构，无论从表内还是表外理财投资信用债均需纳入银行对企业风险敞口考量，弱化债券直接融资属性。近期政策不断释放积极信号，未来随着理财子公司设立，“科创板”推出，注册制推行，多层次资本市场建设有望迎来新的突破；“国企竞争中性”，银行惯性思维的改革，有望为民营企业创造公平竞争、资源平等的环境。无论如何，去年以来的融资环境变化已是前车之鉴，未来实体企业融资需要规范，更需要呵护。
来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）、北京日报
2018年11月29日，第12届中国投资年会产业峰会隆重召开。如是金融研究院院长、首席经济学家管清友在会上发表“在资本的寒冬里发现春的生机”的主题演讲。
以下为演讲实录，由投中网编辑整理：
从经济研究工作者的角度来讲，现在不是穿越周期，现在是在适应周期。穿越周期这个事在2016年底、2017年初我们就在做了。同时我们也知道刚才陈总讲到了中国未来的很多机会，我非常同意。中长期里机会很多，我们经济增长的潜力、空间无限大。还有很多补短板的过程，城乡差距、地区差距。补短板的过程，我们还能实现中高速增长甚至二十年的过程。
但是我们也得承认，我们今天面临非常严峻的一个短期挑战，无论是从外部环境还是从内部的经济增长。所以我今天的题目是在资本寒冬里发现春的生机。我在想这个题目的时候，其实我就在琢磨，谁能够活到春天？有的领导讲说春天快来了，春天一定会来，关键看冬天有多长？以及我们在冬天里能生存多久？
现在大概分为两种情况，一种情况是由于经济周期和金融周期的下行，所有同行业都在往下走。所以第一个情况是在同行业都往下走的时候，我往下掉的比别人少，我感到很庆幸，这是第一类。第二类是大家都往下掉，我没掉下去，别人掉下去了，他已经不在了。
我们在这个冬天主要的是要学会活下去，尽管春天一定在那，春天一定很美好，当然也许这个冬天很长。我想跟大家交流的问题在于我们确实到了一个经济上非常重要的拐点，这个拐点不仅仅体现在短期，也不仅仅体现在政策内容，有可能是一个悲观一点讲五到十年的周期，乐观一点讲三到五年的周期。在这个周期里头，无论是我们今天到场的上市公司还是融资端的、投资端的机构，大概都会受到影响。所以我们现在其实已经不是穿越周期了，是适应周期。现在再讨论如何穿越周期，有点晚了，去年你干什么了？
这一两年里我们也遇到很多企业，和很多企业家交流。我觉得也分两种，一种是没有认识到这个周期的到来，所以有些企业现在的困境我觉得确实要反思一下。另一个是认识到、知道这个周期要来，可能还很剧烈，但是没下定决心去做相应的应对。比如说对一些资产的处置、降杠杆，去年就在说降杠杆，今年还有人在提说降杠杆，因为降杠杆对我造成了很大影响。如果去年是因为政策一刀切造成剧烈影响，今年如果我们的投资机构、企业再讲这个，我觉得你不要怨政府，要多反思反思自己。这么多年我们的监管、政策一直不都是这样吗？一旦我们陷入这个困境我们就满腹牢骚，没有意义的。
金融下行是为货币宽松买单
从我们过去观察周期的经验来看，确实出现一个下行的状态，2016年是一个标志，我们出现了所谓金融业过度繁荣。有很多这个行业的从业人士又说不是金融业过度繁荣，是实体经济没有跟上。这个问题的要害不在于我们怎么看，而在于监管层面怎么做，最后他们认为是金融业过度繁荣，所以我们要收缩金融。
那么进入下行周期的背景是我们2008年以后这一轮全球性的货币实验，今天在座的很多包括线上的企业家、投资机构，其实大家是受益于泡沫化的时延的。这里面有企业家精神，有我们企业家才能，但更重要的是我们各位坐着上升的电梯，但是这个电梯现在开始往下走了。
从短期来看，经济周期确实波动非常小，但不是消失了，还有。而且我们看到宽松的越来越弱，宽松政策能够给这个市场带来的影响越来越小，紧缩政策带来的影响越来越大。这也是为什么2016年下半年开始这一轮金融整顿对整个经济、融资端、投资端影响这么大。而我们看到宽松政策发挥的效力越来越差。
市场主体的行为发生了非常大的变化，简而言之，地方政府的行为发生了很大变化，过去那种投资饥渴症没有了，因为现在债务要终身追责，更何况现在地方政府面临非常大的高杠杆、债务压力。企业和机构也发生了很大的变化，过去十年，2009年、2012年、2014年三轮宽松，其实让很多企业都吃亏了。不是因为这个政策不好，而是因为你随着这个政策过度扩张，以至于后来有的是产能过剩、高杠杆、股权质押问题。个人投资者行为也发生了很大的变化，很多人踩了坑，他越来越专业，这个专业不是自己主动去学习，而是被动的，因为你要避免坑。所以地方政府、企业、个人投资者他们的行为都发生了非常大的变化。我不给大家详细说了。
我们经历过房地产市场的泡沫、股权市场的泡沫、债券市场的泡沫，股权和债券市场也都经历了大牛市、股灾、债灾。所以资产的波动非常频繁，每一次资产泡沫破灭杀伤力都非常大。实际上我们这一轮的金融收缩，金融下行周期是为过去十年这一轮货币宽松在买单。
从全球的情况来看，美国的这次货币宽松相对表现好一些，但是欧洲、中国、日本差强人意。实践证明，这种货币宽松可能不适合中国的国情。当然我也不可否认，在这货币宽松过程中，一大部分人，有很多群体，特别是与投资、地产、金融相关的这些行业是直接受益的。互联网是技术公司，而前面我列举的这几个领域基本上都是受益于这次货币宽松。
本次周期将比较冷，乐观估计持续三到五年
短期我们面临的压力在哪里？在于实实在在的经济下行。实际上这一次始于2016年初的经济反弹在2018年初结束了，从经济增速来看三季度已经到了6.5%，是远远低于市场普遍预期的。从四季度到明年上半年来看现在下行压力仍然比较大，表现在房地产上。这里我要提一点，因为10月份的政治局会议里没有再提房地产政策，这和7月份的政治局会议所说的房地产政策完全不一样，所以我估计在需求端按揭贷款利率松动的情况下，在供给端就是房地产企业的融资可能有所松动，但是总的房地产调控房住不炒的主基调还会坚持。
去杠杆、降杠杆对我们影响很大，现在监管层面实际上边界上松动了，但是去杠杆、降杠杆、稳步的降低宏观降杠杆这个基调是没有变的。这个金融周期主要跟稳步的降低宏观杠杆有关系。也就是最乐观的估计我觉得还要持续三到五年，所以我们现在不是穿越周期，是适应周期，是怎么样活的更好或者怎么样活下去？
第二个表现是基础设施建设，地方政府过去主要是靠中央政府，现在也在讨论财政赤字是不是要突破3%，无论是不是突破，再通过基础设施建设拉动经济增长恐怕力不从心。出口的拉动在今年年底或者明年上半年可能会表现的不太好，因为今年表现好。为什么今年表现好？这和2016年不一样，2016年是真的需求拉动，今年是抢出口，要抢在明年1月1日2000亿美元的关税征收之前。所以明年上半年出口对经济的贡献仍然是负的，而且形势会比今年要差的很多。同时我们要注意一个问题，到出口继续萎缩的时候，真正的就业压力可能要到来了。
从外部环境上来看，今年关于贸易战的讨论也足够多，我不赘述了。我们今天不可否认中美之间的关系已经进入了质变期，已经发生了质变，会走向哪一个方向，我说不太好，我也不太了解。很多人寄希望于短期两国领导人的谈判，我相信中方一定会拿出最大的诚意去谈，但是这个事情能不能谈、谈到什么结果，我觉得是要打一个问号的。我刚才讲大的问题是中美之间的关系已经进入质变期，就像基辛格先生前一段时间来到北京所说的，别的结论没有，但是肯定是回不到过去了。
在这种情况下我们看到美国经济可能还会在2019年有一个小幅的下滑，尽管美国股市现在仍然保持比较强势的状态，但是大概率美国股市在未来一年会见顶，也就是美国经济和美国股市在未来都会出现缓慢下滑，这还是比较乐观的状态。对于国内的流动性环境和金融稳定等等都会产生极大的影响。其实贸易战对我们国内市场影响最直接的并不是体现在贸易上，而是体现在金融稳定上。它势必会逐渐传递到一级市场、二级市场，影响到企业的融资成本，影响到VC、PE的募资。所以美国市场我们觉得从来没有一天像今天这样，对中国市场会产生这么直接的影响。
所以在外部环境相对比较紧，内部又在延续挤泡沫、去杠杆的主基调之下，我觉得我们这个冬天可能稍微有点冷。我刚才讲了我们是承认有春天，春天一定会到来，但是关键是我们如何去渡过这个冬天？这是我们真的要认真思考的问题。
2019年将出现资产荒，独角兽进一步泡沫化
二级市场我们有一个基本的结论，就是明年固定收益市场机会相对是比较确定的，资金端和资产端出现明显的变化，资金端边际上在改善，资产端经济上在下行，明年仍然会出现一个资产荒。但是这个资产荒和2014年的资产荒是不一样的，2014年是因为流动性突然加速释放，所以资产相对比较稀缺。今年到明年上半年我们看到的情况是资金端边际上改善，资产端继续下行，好的资产又会稀缺，很可能会出现在去年下半年和今年上半年出现的情况，就是这些所谓独角兽企业会进一步泡沫化。我想强调一点，无论一级市场还是二级市场，好公司不等于好项目。也就是说我们大概率是在明年的资产市场上看到核心资产的重新泡沫化，这是我们对二级市场主要的一个描述。
一级市场会发生什么变化？简单给大家过一下A股IPO市场今年的表现。从发审、退出的通道上来看，大家都知道今年IPO通过率大幅下滑了，这个我不详细说了。我们看到发审委对于IPO过会的项目利润要求大幅提升了，我们也有一个统计。其中几个原因是从我们VC、PE退出的角度来讲，这些被投标的在二级市场发审会议上被否决的原因主要是三点，财务真实性问题、持续盈利问题还有一个是关联交易问题。我希望今后我们的VC、PE在被投标的、上市之前把这三个问题一定要解决清楚。这是今年上半年整体的募资情况，我们也看到确实出现了比较明显的下滑，而且募资的金额在向头部企业集中。无论是VC、PE还是二级市场的上市公司，头部化的趋势越来越明显。
我们对于IPO未来的展望大概有三点：
