【安信军工-公司深度0327】新研股份：民参军高端制造，军转民国际转包

公司前身是成立于1960年的新疆机械研究所，新疆首批转制的科研单位之一，于2011年登陆深交所创业板，是国内农牧机械制造行业第一家上市公司，专注于中高端农牧机械产品。

2015年末，公司发行股份支付现金收购明日宇航100%股权，交易价格为36.40亿，其中现金支付4.22亿，以5.25元/股发行股份支付对价32.18亿元。明日宇航原股东韩华等做出业绩承诺：2015年至2017年扣除非经常损益后归母净利润不低于1.7亿、2.4亿和4.0亿。同时，新研股份以6.34元/股发行股份募集配套资金9.84亿元，4.22亿元用于支付现金对价，5.62亿用于航空航天大型负载结构件智能数字化车间建设项目。

明日宇航是我国航空航天结构件加工领域规模最大、技术实力最雄厚的民营企业之一，是我国最大的军品配套零部件制造商之一。通过此次收购，上市公司确立了以军工为核心主业，同时保留原有农机业务，形成军工、农机两大业务板块。

农机行业空前严峻，公司农机业务持续下滑。全资子公司牧神科技作为公司农机板块业务的发展平台，主要从事中高端农牧业机械的研发、设计、生产和销售。主要产品类型包括农牧业收获机械、耕整地机械、拖拉机、特色农产品加工机械、林果机械等五大类60余种产品。当前我国农机行业已从快速发展期进入到结构调整期，农机行业空前严峻。由于农机购置补贴额度调整，“国二”向“国三”升级，各地农机市场大幅下滑；加之全国玉米种植面积调减，国家将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴”新机制，这标志着实施了8年的玉米临时收储政策退出历史舞台。在此行业大背景下，公司农机业务近年来逐年下滑。

确立军工核心，业绩快速增长。明日宇航主要从事航空航天飞行器结构件减重工程的应用和开发、零部件制造服务，是我国多家航空航天企业的配套零部件制造服务商，主要制造飞机、发动机、导弹、运载火箭、航天飞船等飞行器结构件。完成对明日宇航的收购后，军工成为公司核心业务，航空航天零部件业务快速增长。2016年，公司营收17.9亿，归母净利润2.5亿，其中明日宇航营收10.8亿，净利润2.6亿，毛利率43.3%。2017年，公司营收（18.5亿，+3.5%），归母净利润（4.0亿，+60.1%）。

截至2017 年11月， 董事长周卫华持有公司股份比例为 15.50%， 王建军持有公司股份比例为3.31%，二人合计持有公司 18.81%的股份，此二人为本公司控股股东、实际控制人。公司第二大股东韩华为上市公司总经理、明日宇航董事长、技术中心主任，焊接工程专家，四川省特聘专家（千人计划首批），科技部中国科技创新创业人才，入选国家“万人计划”。专攻飞行器钣金制造工艺与设备及特种焊接，2001年创建北京亚太空间钛业有限公司，并建成为中国最大的飞行器钛合金钣金结构件制造商。

两次员工持股计划，彰显长远信心。2015年5月新研股份推出第一期员工持股计划，参与对象共162人，募集资金2546万元，用于认购募集配套资金的增发股份，认购价格6.34元/股，锁定期36个月。2016年推出第二期员工持股计划，并于2017年6月通过二级市场交易完成，成交均价15.64元/股，共计5.76亿，锁定期12个月。

明日宇航是我国航空航天结构件加工领域规模最大、技术实力最雄厚的民营企业之一，公司主要从事航空航天飞行器结构件减重工程的应用和开发，具备以钛合金、铝合金、高温合金、复合材料等为加工对象，以热成型、特种焊接、高速数控加工、组合装配等为技术手段的飞行器零部件综合制造体系，建立了涵盖新材料应用、新工艺开发、零部件制造与工装模具设计、制造、服务为一体的价值链。

2.1. 明日宇航：重资产行业壁垒高树，严保密领域民企异军

受制于我国航空航天工业长期封闭、“大而全”的生产模式，国内民营零部件生产企业普遍为特定的整机制造企业提供定向配套服务，并受业务规模的限制，发展较为缓慢。目前，大多数民营零部件制造企业仅能进行简单粗加工，生产设备较为落后，具有“数量众多、技术落后、产能有限”的特点。 明日宇航作为民营企业，在重资产高投入、保密要求较高的航空航天制造领域，能够快速成长为国内领先的制造厂商，除了军品业务本身具有较高的资质壁垒，以及进入上市公司后获得持续融资优势，其核心竞争力是基于规模和先进性领先的生产设备，以及覆盖全国的稳定的优质客户。

（1）设备规模和先进性国内领先，构建极高的技术和资金壁垒

先进的生产设备是航空航天零部件制造业的核心竞争要素，也是判断零部件制造企业行业竞争力的重要体现。 航空航天制造属于重资产行业，前期投入资金大，对新进入的企业形成了较高的资金壁垒。公司已在生产设备方面，形成了先进性、全面性、规模化的国内领先优势，并仍在不断扩大。据公司公告统计，目前公司有105台五轴数控机床、101台四轴数控机床、58台三轴数控机床、28台复合材料零部件特种加工设备、27台热蠕变成型机、40台管路和接头制造设备，60台航天系统件制造设备，15套数字化焊接系统、18台激光三坐标测量机等400余台（套）生产、检测、装配所组成的制造平台体系，在具备了大规模、多样化生产能力的同时，形成了先进装备资源的后发优势。

（2）覆盖全国主要客户，构建持续稳定客户认可壁垒

明日宇航与国内主要航空航天企业建立了良好的合作关系和配套关系，飞机整机制造合作企业包括成飞集团、西飞集团、洪都航空和哈飞集团，航空发动机制造合作企业包括沈阳黎明航空发动机集团、成都航空发动机集团、黎阳航空发动机集团，以及航天科技集团与航天科工集团多家研究院所和主机厂。通过与上述客户建立广泛而深入的合作关系，明日宇航先后参与了民用飞机、军用飞机、导弹等多个型号航空航天飞行器结构件配套研制及生产任务。 为保持产品的稳定性和一致性，军工客户通常会与供应商保持长期稳定合作。 对于新进的企业而言，进入军工行业并要在短时间内取得军工企业的认可是非常困难的，客户认可壁垒高。军工领域的客户对产品质量、可靠性和售后服务有比较高的要求，军工整机产品的定型一般要经历论证、研制、检测、试验、试生产多个阶段，验证时间长、投入大，经过鉴定的配套产品供应商更换成本较高。因此，军工整机产品型号定型时，供应链管理体系中各部件供应商名录已经确定。行业内企业在军工整机研发阶段即需要参与产品设计，产品必须符合相关参数及质量要求，一旦进入整机定型后的供应商名录，将会拥有持续稳定的客户关系，这将成为持续经营能力的可靠保障。

2.2. 航空制造：受益于军机换装列装提速

我国空军起步晚、底子薄，老旧机型比例高，代际差距严重，运输机、轰炸机、直升机等短板明显。2015年首次将空军定位为战略军种，空军建设由“国土防御”向“空天一体、攻防兼备”的战略转变，成为了新装备加速发展和列装的主要驱动力。在新时期战略空军建设目标下，由“防”转“攻”，将信息化作为发展方向和战略重点，大力发展先进战斗机、战略运输机/轰炸机，提高纵深攻击能力、远程投送/打击能力和立体攻防能力，弥补代际差，尽快实现代际换装，提高信息化、自动化程度。从沈飞集团和中航飞机数据可以看出，空军装备建设正处于快速发展期，而且随着换装列装不断提速，军机及相关产业链将继续保持较高景气度。

军机主要由机体系统、发动机系统、航电系统和机电系统构成，以三代战斗机为例，机体系统价值量占比约19%，发动机价值量占比约为25%，合计占比44%。明日宇航的航空制造业务，主要是机体和发动机的零部件制造，伴随着我国军机高景气发展，公司航空制造业务近年来实现了高速增长。同时，在国家推动军民融合发展、建立“小核心、大协作”的国防工业体系的背景下，公司不断承接更多的研制任务，迎来了历史性发展机遇。

2.3. 航天制造：受益于全军推进实战化训练

新一代领导人执政和新时期军事战略调整后，军事训练实战化推进得更为坚决有效。 2014年经习主席批准，中央军委颁发《关于提高军事训练实战化水平的意见》；十八大以后，习近平主席鲜明提出党在新形势下的强军目标，把强军兴军的根本指向标定在提高部队战斗力上，平战一致、训战一体。新时期军事训练实战化推进成效显著：军演数量从2013年的123场激增到2014年的479场；2016年航母编队驶出第一岛链，海军远海训练迈向常态化；空军2015年首次飞到西太平洋，现已常态化组织每月多次远洋训练。

2018年将大抓军事训练，推进训练实战一体化。 十九大闭幕后，习近平主席带领新一届军委一班人视察军委联合作战指挥中心，要求加强实战化训练，提升备战打仗能力。2017年，11月30日，国防部发言人称，2018年全军将大抓军事训练。2018年1月，中央军委举行开训动员大会，习主席对实战化军事训练作出一系列重要指示，要求一切工作都必须向能打仗、打胜仗聚焦。 习主席以最高统帅身份向全军发出开训动员训令，在我军历史上还是首次。

训练频率和强度提高后，直接导致导弹、弹药、靶机/船等消耗品用量增加、消耗速度加快。公司为导弹等提供配套，相关业务受益于实战化训练带来的大量需求。

航空工业作为国家的战略工业，涉及大量核心利益，拥有一流技术的发达国家往往对其他国家实行严格的技术封锁，同时发达国家经济实力较强，起步较早，有能力投入巨额研发资金以维护领先地位，同时受限于成本及比较优势，国际航空转包生产形成了严格金字塔形产业结构。国际航空转包生产大致分为3个层级：美国、欧洲、日本属于第一阵营，以参与设计研发、工程制造、大部件集成为主；中国大陆、韩国、墨西哥、突尼斯等属于第二阵营，以机体结构件的制造为主；俄罗斯、印度等属于第三阵营，大多处于零组件供应商层级。2014年全球航空转包市场规模为250亿美元，我国约占7%市场份额。

我国航空工业的转包业务始于二十世纪八十年代，中央部委率先成立了“中航技”（中国航空技术进出口总公司），统筹并组织航空工业的对外合作与贸易，抓住国家引进技术和购买飞机的契机，积极推进与西方主要航空企业的工业合作。1980年，我国向波音购买大型民用飞机，将购机补偿贸易作为扶持中国航空工业的硬性条款列入合同，从此打开了航空工业对外合作的通道。二十世纪九十年代，我国由于生产能力有限、管理水平落后严重制约了对外履约能力，转包年交付额一度一直徘徊在6000万美元左右。九十年代末期，随着国内航空工业的不断发展，自身技术水平及管理能力大幅提升，终于吸引到包括波音、空客、斯奈克玛、罗罗、惠普等世界知名航空企业。到2004年，航空发动机工业转包业务方面，航空工业集团的转包业务几乎全部依靠自身技术实力获得，几乎没有通过补偿贸易带来合同。

2005年以来，我国航空转包业务以20.3%的复合增速快速增长，2014年达到17亿美元，生产主体以中航工业集团为主，占比83%，民营企业占比12%，但近十年来民营企业以54.5%复合增速高速发展，成为一股不可忽视的力量。

近几年来，民航飞机市场需求持续提升，波音、空客、商飞均在不断向上修正未来 20年新增民航飞机市场空间预测数据，未来我国民用航空存在巨大的飞机采购需求，民航采购的产能合作模式将促进航空国际转包订单进一步向国内转移。据中航科工2017年年报预测，未来世界民机转包市场年增长率为5%，到2020年市场规模可达400-500亿美元。

明日宇航利用在防务产品开发沉淀的技术优势，进行成果转化，2016年开始，公司加大对国际航空转包业务的重视，先后五次组团前往欧洲，积极与空客、庞佳迪、普惠、罗罗、以色列航空接触，并已取得实质性进展。

民机：①合资成立控股子公司西安宇航，将与中航工业陕西宏远航空锻造有限责任公司开展业务合作，共同承接民用飞机国际转包业务中的零件机械加工业务；②和空客、空客的技术中心以及空客的一级供应商建立了全面的合作关系，并开拓国际转包业务；③和波音、空客积极争取搭建供应链平台；④拟与以色列航空IAI签订战略合作方向协议；⑤拟与意大利航空企业完成中国国内合资公司的注册；⑥已有工作组在和庞巴迪探讨合作细节。

发动机：①与赛峰拟在机加、板金、复材方面形成合作；②已与CMF、GE、R.R、霍尼韦尔、UTC展开业务合作，部分产品已经实现交付。

我们预计，2018年开始，公司国际航空转包业务将逐步落地，但转包业务从报价、首件开发、首件鉴定、小批量试制、正式批量订单确认一般需要二到三年时间，而前期生产线建设和工艺工装准备需要大量资金投入，且期间设备暂载率较低，当期成本上升，利润兑现存在滞后的风险。