干货｜ABS管理人该如何防范产品风险

关键词：资产证券化  风险防范  管理人  资产服务机构  信息披露

2014年以来，资产证券化业务(ABS)迎来黄金发展时期。Wind数据显示，2014年、2015年、2016年三年间的ABS发行单数和总规模几乎连年翻番，截至2016年底，ABS全市场累计发行11085亿元，首破万亿元大关。在分业监管模式下，证监会主管的交易所ABS发展更为迅速，2016年交易所市场ABS发行规模首次超越银监会监管的信贷ABS，为后者的117%，而该数据在2015年仅为同期信贷ABS的50%。

在交易所ABS业务超常规快速发展的同时，其信用风险防范、业务稳健性等问题也引起了监管机关、投资者和从业人员的关注。2016年发生了“大城西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”到期未发布兑付公告、“渤钢租赁资产支持专项计划”信用评级下调等风险事件。如何做好ABS产品风险控制以保证安全兑付，已成为ABS业务发展亟须解决的问题。2016年出现了国内第一单ABS资产服务机构替换案例——“广发恒进一南方水泥租赁资产支持专项计划”(以下简称“南方水泥ABS”)。计划管理人在该事件处理过程中遇到大量疑难问题，为妥善处理付出了诸多努力。本文将复盘整个事件的推进过程，以备理论界和实务界进行研究。

2015年8月，以量通租赁有限公司(以下简称量通租赁)为原始权益人，广发证券资产管理(广东)有限公司(以下简称广发资管)担任计划管理人的“南方水泥ABS”发行成功并在深圳证券交易所(以下简称深交所)挂牌转让。

本项目入池基础资产为原始权益人对八笔租赁合同享有的未偿租金债权及其关联权益。承租人为南方水泥有限公司(以下简称南方水泥)及其八家附属公司。在租赁合同层面，南方水泥的股东中国建材股份有限公司(以下简称中国建材)提供不可撤销的连带责任担保，担保责任范围为租赁债权30亿元及其在租赁合同项下的利息。

在该项目中，量通租赁将前述租赁合同项下的租金债权转让给资产支持专项计划，并以此为基础发行资产支持证券。专项计划发行成立后，量通租赁继续担任资产服务机构，其核心义务是从承租人处收取租金及关联款项并转付给专项计划。

从信用评级情况来看，本项目的所有承租人和担保人均为关联公司，风险相对集中。但南方水泥的主体长期信用评级为AA+，中国建材的主体长期信用评级为AAA且为央企背景，是当时市场上罕见的承租人资信极佳的ABS案例。本项目中量通租赁不提供差额支付承诺或流动性支持、不持有劣后级份额，最终实现资产出表。本项目的信用等级主要由承租人及担保人的资信情况提供支撑。

2015年11月底，管理人通过市场传闻知悉量通租赁涉及诉讼事项，向量通租赁发送《征询函》并询问。量通租赁确认由于关联公司参与的跨境融资项目与某银行发生纠纷，其作为担保人被该银行起诉。2015年11月30日，广发资管就上述情况向投资者进行公开信息披露，并判断涉诉事项尚未触发南方水泥ABS项目合同约定的“权利完善事件”“资产服务机构解任事件”“加速清偿事件”或“资产服务机构丧失清偿能力事件”，暂不会影响专项计划投资者利益。此为南方水泥风险事件的开端，并引发了有关法律问题的思考。

(一) 尽职调查的范围与边界

根据2014年11月证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》，管理人应当勤勉尽责，对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查，建立相应的项目质量评价体系。在南方水泥ABS项目中，管理人严格按照相关法律法规的要求，对原始权益人暨资产服务机构量通租赁的基本情况、主营业务情况及财务情况、与基础资产相关的业务情况等进行了全面深人的调查。根据律师事务所出具的法律尽调报告，在专项计划设立前，未发现与量通租赁有关的诉讼案件或执行案件信息。

经与量通租赁确认，南方水泥ABS存续期内发生的涉诉事件，源于量通租赁在内保外贷业务中因人民币汇率波动所引发的商业纠纷。针对量通租赁跨境融资业务所存在的汇率风险，管理人已在ABS相关法律文件中向投资者进行了风险揭示。但这种风险是一种潜在的概率问题，从实践角度来看，管理人无法对量通租赁所有业务范围进行毫无遗漏的尽职调查，也难以预判人民币汇率大幅波动等黑天鹅事件的发生。换言之，囿于认知能力的有限性，项目前期的尽职调查必然会存在一定的局限性，无法事先排除所有潜在风险。因此，ABS存续期管理过程中发生的意外风险或意外事件，只能在项目存续期内通过管理人及其他当事方的积极应对予以解决。

(二) 资产服务机构的履约意愿

资产证券化基于资产信用对外融资，但源源不断的现金流不可能凭空产生，ABS项目存续期内的现金流归集、信息披露、风险处置等职责的履行，都离不开资产服务机构的配合。管理人与资产服务机构之间构成委托服务的法律关系。资产服务机构受管理人委托，对管理人负责，基于管理人的指令而提供特定的服务。

在南方水泥ABS项目中，《资产服务协议》明确约定：“当资产服务机构或承租人发生可能导致偿债能力蒙受不利影响的事件(包括但不限于权利完善事件)时，资产服务机构在事件发生后立即书面通知计划管理人。”但从实际情况来看，量通租赁在涉诉后怠于履行该义务。

量通租赁的行为表现恰好反映了国内ABS业务普遍存在的结构性缺陷：资产服务机构多由原始权益人兼任，资产服务机构无独立身份。[1]一旦资产服务机构的职责与原始权益人的利益发生冲突，资产服务机构的履约意愿会大大减弱，很可能两害相权取其轻而采取弃卒保车的策略。此时管理人难以对资产服务机构进行有效的指导和监督，处于比较被动的地位，从而导致自身履职缺乏稳固的可执行基础。

在南方水泥ABS项目的风险事件中，为了争取量通租赁的配合，管理人做了大量的沟通和说服工作，这为风险处置的顺利推进奠定了基础。但假设量通租赁拒绝配合，南方水泥ABS风险事件的处理将极为困难。因此，建议在未来制度设计中，务必正视管理人高度依赖于资产服务机构的结构性缺陷，从立法与监管层面对资产服务机构加强管理和约束，独立的资产服务机构对ABS业务发展具有重大意义。

(三) 信息披露的触发条件

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》第十九条规定，在发生可能对资产支持证券投资价值或价格有实质性影响的重大事件时，管理人应及时向合格投资者披露相关信息。该条列举了11种具体情形，其中第8种为：“特定原始权益人、管理人、托管人等资产证券化业务参与人或者基础资产涉及法律纠纷，可能影响按时分配收益。”在南方水泥ABS项目中，量通租赁涉诉事件满足第8种情形的前半部分，但是否满足后半部分，可以由计划管理人根据实际情况进行自由裁量。2015年11月风险初步暴露时，7000多万元的涉诉金额在量通租赁的资产规模中占比很小，并且量通租赁在该项目中仅发挥现金流归集和转付的职能，故其涉诉而影响专项计划按时分配收益的可能性较小。ABS虽然在发行时具有私募属性，但发行后可在交易所公开挂牌交易，后手投资者具有不确定性和非特定性。考虑到全面信息披露有利于后手投资者充分了解风险，管理人决定进行信息披露。

2016年7月，又一家银行对量通租赁提出仲裁请求，南方水泥ABS风险进一步升级。为避免量通租赁涉及的诉讼和仲裁影响到基础资产涉及的租赁物安全，管理人决定采取破产隔离补救措施，并于2016年8月5日发布公告：为了保障投资者利益，广发资管与量通租赁协商并签署《关于租赁物所有权转让的确认函》，将该专项计划下与基础债权对应的租赁物所有权转移给专项计划。2016年8月22日，广发资管再次发布公告：鉴于量通租赁风险，如果继续沿用原资金归集路径，可能存在用于归集租金回收款的“专项计划收款账户”(以下简称量通监管账户)[2]被冻结的风险，进而影响该专项计划按期兑付本息。广发资管与量通租赁、各承租人协商一致，将第三期租金直接支付至“专项计划账户”(以下简称托管账户)，[3]本阶段涉及以下法律问题。

(一)存续期回访与风险评估

第一次信息披露后，管理人对资产服务机构量通租赁进行了密切的跟踪和回访，并督促其及早解决自身经营风险。量通租赁也告知管理人其最初涉诉的四宗案件中有两宗已经和解，其余案件正在协商过程中，未结金额为5000多万元。但2016年7月，管理人了解到另一家大型银行向量通租赁提出仲裁请求，量通租赁确认此信息并披露争议金额为9000多万元。

据此，量通租赁所涉仲裁和诉讼事项的争议金额合计约1.4亿元。根据会计师事务所出具的审计报告，量通租赁2015年末净资产为18亿元，前述仲裁与诉讼事项所涉金额约占其净资产的8%，尚未触发南方水泥专项计划约定的“权利完善事件”中“被第三方起诉(或申请仲裁)且单个案件的标的额达到其净资产的20%”的情形。[4]

但是，量通租赁涉诉风险爆发已逾9个月，长期未能解决且进一步激化，若量通租赁密切合作的各家金融机构发生连锁反应，恐怕会出现交叉违约并触发加速到期。与此同时，专项计划在2016年8月底需向投资者进行产品设立以来最大一笔兑付，涉及金额3亿元，如该笔资金转付期间被司法冻结，将对投资者利益造成难以挽回的重大损失。这可能是国内ABS项目少有的面临真实破产威胁的情形。管理人认为有必要评估南方水泥ABS项目破产隔离的实际效果，并采取合理措施避免专项计划受到量通租赁涉诉风险的不利影响。

(二)破产隔离机制审视

资产证券化制度设计的核心在于“破产隔离”机制。[5]在法律上，破产隔离的实现需经历两个步骤，即构建SPV和真实出售。这两个步骤并非相互独立的，而是相互结合才能实现隔离破产风险的目标。[6]破产隔离的结果是，在法律权属上基础资产不再是原始权益人的财产，而成为SPV的财产；在会计上基础资产不再计入原始权益人的资产负债表，而列入SPV的资产负债表。在破产隔离的程序中，构建SPV后更重要的是确认基础资产是否真实销售，即基础资产的权利是否真实移转至SPV。

从会计层面来看，2005年《信贷资产证券化试点会计处理规定》、2006年《企业会计准则第23号——金融资产转移》以及2005年《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》对真实出售确立了两项标准：金融资产转让须采取实质主义标准；所有权转移的主要判断依据是风险及收益一并转移(通常指95%以上的情形)。

从法律层面来看，目前尚无针对真实销售的特别规定，主要可以依据《合同法》《企业破产法》等，从以下方面判断是否真实销售：出售基础资产是否属于原始权益人真实的意思表示；基础资产的风险和权利是否完全移交SPV，投资者对原始权益人是否具有追索权；原始权益人对基础资产的管理义务仅限于现金流的收集和转移，且不再计人原始权益人的资产负债表；基础资产的出售价格公平合理，原始权益人的债权人无权根据我国《合同法》第七十四条规定主张撤销买卖行为以及基础资产转让行为不可撤销等。

(三) 破产威胁下的隐忧及调整

从交易结构与产品设计来看，南方水泥ABS在会计层面和法律层面均符合真实销售的标准，而且原始权益人实现了资产出表，针对原始权益人的财产而言，相比未出表项目具有更好的破产隔离效果。但即使如此，在量通租赁真实破产的威胁下，专项计划仍有安全隐忧，具体表现在以下两个方面。

其一，从SPV与原始权益人的破产隔离来看，原始权益人仅向SPV转移租金债权及其附属权益，并不包括租赁合同项下的租赁物所有权。这是租赁ABS常见的交易安排，并不影响ABS的发行和设立。不过，从法理上分析，租金债权虽然可作为ABS基础资产，但须依附于租赁物所有权，若仅是移转上层租金债权，而未移转底层租赁物所有权，可能会导致租金债权缺乏相应支撑。一旦原始权益人进入破产程序，租赁物将被列入破产财产，抑或原始权益人涉诉时，租赁物也可能被司法查封。这些都会使租金回款面临潜在隐患。

其二，从SPV与资产服务机构的破产隔离来看，理论上资产服务机构只是管理人聘请的主体，专项计划财产与其自始隔离；但是实际运行情况却并非如此。当原始权益人将基础资产所产生的未来现金流出售给专项计划后，该项资产所产生的现金流收入将不再归原始权益人所有(也不属于资产服务机构)。相反，未来现金流将由债务人支付至资产服务机构在监管银行开设的监管账户，然后在回收款转付日将基础资产产生的现金划人专项计划账户。监管账户内的资金独立于资产服务机构的财产，也不列入资产服务机构的资产负债表，从表面上看资产证券化的法律结构似乎已实现了现金流本身的隔离。但实际上，由于监管账户以资产服务机构的名义开立，且现金属于非特定物，一旦该账户被司法冻结或纳入破产财产，基础资产产生的现金流将无法从资产服务机构的财产中识别并剥离出来。假设监管账户内资金被认定为资产服务机构的财产，而被司法机关执行，计划管理人只能另行向资产服务机构追偿。姑且不论无法追偿的情况，即使追偿成功，时间损失也会使ABS项目兑付本息的稳定性受到严重影响。综上所述，现有现金流归集机制决定了现金流无法与资产服务机构隔离，这是实务中无法回避的问题。

对于上述破产隔离机制的补救，南方水泥ABS相关法律文件约定，在触发权利完善事件时，计划管理人有权宣布租赁物所有权立即转归专项计划、要求停止将回收款支付至监管账户、要求将回收款直接支付至专项计划账户。但是，量通租赁涉诉情况尚未触发权利完善事件，因此无直接可以援引的法律依据。因管理人与原始权益人、资产服务机构之间的法律关系属于商事主体间的平等法律关系，只能在不损害投资者利益的前提下，基于各方意思协商一致，对所约定的内容进行变更。经与量通租赁协商，管理人说服量通租赁基于其原始权益人身份同意转移租赁物所有权，并基于其资产服务机构身份同意将回收款直接支付至专项计划账户(但没有改变租金回款的最终流向)，在相对方的配合下最终完成了对破产隔离措施的补救，临时性风险得以化解。

为了彻底解决量通风险对南方水泥ABS的不利影响，管理人提请召开投资者大会进行表决。2016年9月20日，广发资管发布公告：南方水泥ABS第一次投资者大会决议同意解任资产服务机构量通租赁，并授权广发资管选任继任资产服务机构。2016年10月28日，广发资管再次发布公告：管理人于2016年10月26日与量通租赁签署《资产服务协议之终止协议》，解任量通租赁的资产服务机构资格，并于同日聘任继任资产服务机构。自该日起，继任资产服务机构将承担现金流归集服务等相关职能，本阶段涉及以下法律问题。

(一) 替换资产服务机构的原因

管理人对资产服务机构具有监督并替换的权利，主要包括核查资产服务机构的持续服务能力，并设置后备服务机构替换机制。在监督资产服务机构履行合同义务的过程中，若管理人发现资产服务机构发生违约或丧失偿付能力等可能影响持续服务能力的情况，应当维护基础资产现金流的安全，采取将监管账户中的款项付至专项计划账户，通知监管银行停止使用现有监管账户接收款项、直至解任资产服务机构等措施。

在南方水泥ABS项目下，量通租赁作为资产服务机构，涉诉风险使其持续运营具有较大的不确定性。假如量通租赁发生破产，将无法履行现金流归集职能，亦无法开具增值税发票，最终会损害南方水泥ABS的交易架构。由于承租人支付的租赁款适用增值税课税规则，承租人有权要求获得增值税专用发票以进行进项抵扣。如果承租人没有获得增值税发票，承租人的销项增值税负担将大幅上升。承租人在缴纳租金后获得相应发票是一项受到税法保护的权利，且在经济意义上决定了承租人进行融资租赁的合理性。增值税发票的缺失，将从根本上动摇基础融资租赁法律关系，进而影响ABS项目的安全与稳定。

为使承租人获得合法有效的增值税专用发票，计划管理人决定寻找其他租赁公司担任继任资产服务机构。所幸的是，南方水泥ABS项目的承租人为南方水泥及其八家附属公司，承租人高度集中且资信良好，管理人有条件直接与承租人进行沟通，并指导其办理租金缴纳等现金流归集事项。若是基础资产高度分散的融资租赁ABS项目，则现金流归集将严重依赖于资产服务机构(原租赁公司)与承租人之间的合作关系，要让新增资产服务机构复制同样的合作关系，存在一定难度，因而替换资产服务机构的可行性将大大降低。

(二)替换资产服务机构的规范基础

基金业协会颁布的《资产证券化业务风险控制指引》以及深交所、上交所《资产证券化业务指引》均对资产服务机构替换机制作出了明确规定；但对于何时启动后备服务机构替换机制，上述指引均没有明确规定。在此情况下，只能以当事人之间签署的合同文本为规范基础。

根据南方水泥ABS的法律文件，发生下列情形可导致资产服务机构解任：第一，资产服务机构违反《资产服务协议》；第二，资产服务机构停业；第三，资产服务机构遭遇权利完善事件；第四，投资者大会决定解任资产服务机构。“若资产服务机构被解任且需要更换机构的，计划管理人应召开投资者大会。”

管理人于2016年8月11日发出投资者大会通知，并提请大会就三项议案进行表决：第一，同意管理人解任现任资产服务机构；第二，授权管理人选任继任资产服务机构；第三，现任资产服务机构被解任后，如截至2016年最后一个租金回收日(2016年11月21日)仍未找到适当的继任资产服务机构，则授权管理人终止专项计划。会议通知发出后，管理人逐个拜访南方水泥ABS多数投资者，通报量通租赁风险的具体情况和风险解决方案，并就三项议案的可行性予以解释。经过沟通，投资者普遍能够理解：建立在协商一致基础上的替换资产服务机构方案有利于降低整体风险，即使不得不主动终止项目、可能导致投资收益减损和再投资风险，但仍远远优于消极等待而可能引发的不可预知风险。

在公证处的见证下，绝大多数投资者在投票有效期内表示同意上述三项议案，投资者大会决议于2016年9月20日生效。

(三) 继任资产服务机构的寻找

继任资产服务机构的选任是南方水泥ABS项目风险处置中的最大难点。

第一，鉴于量通租赁风险事件的不利影响，管理人、承租人及投资者等均希望寻找一家经营稳健、资信情况良好的公司担任继任资产服务机构。但ABS业务尚处于新兴阶段，满足上述条件的租赁企业并不多。要向租赁公司解释事件的来龙去脉，使其理解资产服务机构的重要性、继而说服其担任继任资产服务机构，实践中存在一定的难度。

第二，量通租赁开具增值税专用发票的依据为租赁合同，仅凭管理人与继任租赁公司之间签署资产服务协议，并不能解决继任租赁公司开票的法律基础问题。此外，租赁合同项下的租金债权及其附属权益已转移至专项计划，新旧租赁公司应签署何种协议，方能解决继任者开具租赁增值税发票的法律基础问题，也存在一定难度。经反复协商，新旧租赁公司与承租人决定签署出租人变更协议。

第三，恰逢“营改增”试点全面推开，融资租赁合同以2016年5月1日为界，新老合同适用不同的抵扣税率。租赁合同发生出租人变更时能否被认定为老合同，将决定是否可以按照原有税率结构进行抵扣，否则将增加承租人端的税负成本，进而影响到南方水泥ABS项目底层资产的稳定性。

因此，继任资产服务机构的选任，不仅是寻找愿意配合的租赁公司，更是在寻找认同管理人思路的当地主管税务部门。2016年10月底，管理人在上海找到了合适的继任资产服务机构。经过全面深入的尽职调查，管理人决定与继任资产服务机构签署《资产服务协议》，委托其履行现金流归集和开具租赁增值税专用发票的职责。至此，国内首单资产服务机构替换案例顺利完成，南方水泥ABS风险在管理人历时约10个月的不懈努力之下最终得以化解。

任何风险管理过程中，最重要的工具都是经验、判断以及持续的沟通、联系。[7]南方水泥ABS项目风险处置中的诸多难题以及管理人的积极应对，给我们带来更多的思考。

第一，风险识别的有限性。资产证券化业务是一个动态的发展过程，风险往往是逐步积累并暴露的，实践中，任何一方都无法在项目设立前就能预见到未来可能发生的全部风险或彻底排查。

第二，资产证券化业务的结构性缺陷。理论上，资产服务机构受管理人委托、对管理人负责。但实践中，管理人的勤勉尽职严重依赖于资产服务机构的履约状况，且在原始权益人兼任资产服务机构的框架下，管理人无法单凭《资产服务协议》有效约束资产服务机构，这使得资产证券化的法律框架存在先天不稳定性。监管层及业界亟须正视这一结构性缺陷。

第三，信息披露的重要性。信息披露既是风险识别的结果，也是风险控制的有效手段。资产证券化虽然在法律上被界定为私募产品，但发行后又可以在交易所公开挂牌交易，再加之产品本身较为复杂且存续期较为漫长，所以管理人往往需要选择更高的信息披露标准，才能更有效地保护既有投资者的合法权益并使潜在投资者能够获得更多信息进行投资判断。

第四，破产隔离风险。从现实角度出发，解决破产隔离问题的当务之急不在于与计划管理人的破产隔离，而在于与原始权益人或资产服务机构的破产隔离。当前的现金流归集机制，使得现金流无法与资产服务机构之间做到真正的破产隔离，可能会成为资产证券化业务的固有风险。

第五，税务问题亟待解决。税务政策在资产证券化业务运作中有巨大影响，很大程度上决定着项目的设立与终止。各地税务主管当局的不同态度，构建了证券化业务发展的不同生态环境。考虑到税制改革的严肃性和滞后性，建议在某个地区给予资产证券化业务先行先试的优惠政策，以便鼓励该业务真正得到蓬勃发展。

第六，管理人履职对ABS风险防范的动态作用。资产证券化作为复杂的结构化融资工具，管理人处于整个业务链条的核心地位，其风险控制职能不仅仅在于产品创设前的尽职调查和交易结构设计，更在于在产品存续期内的主动管理。特别是在产品法律文件约定的阈值尚未被触发的情形下，管理人是否能够主动识别风险、积极应对风险、设计风险化解措施，以及是否能够使用协商一致、投资者大会等合法程序调整原有交易架构，这都对ABS产品的安全兑付有巨大影响。在资本市场上，ABS管理人需要在投资者群体中构建其自身的信用，增强其长期融资能力。出于这一考虑，ABS管理人需要在履行法律文件约定的职责基础上，尽可能确保其管理项目的安全兑付。因而管理人实际需履行高于法律文件约定的风险防范职能。管理人风险防范能力的强弱，也将成为其竞争力的重要组成部分之一。

【注释】

[1]极少数项目由特定资产的归集者担任，如“广发资管一民生银行安驰汇富资产支持专项计划”，其原始权益人为不特定主体，资产服务机构为民生银行，兼任原始权益人之代理人。民生银行在产品发行前负责归集资产打包进行证券化，在产品设立后负责归集现金流。

[2]根据南方水泥ABS《计划说明书》，“专项计划收款账户”指原始权益人或资产服务机构在监管银行开设的专门用于接收和转付回收款的账户。该账户以量通租赁名义开立，由监管银行[3]根据南方水泥ABS《计划说明书》，“专项计划账户”指计划管理人以专项计划的名义在托管银行开立的人民币资金账户，为避免疑问，以下简称托管账户。

[4]根据专项计划《主定义表》第98条，资产服务机构的权利完善事件是指资产服务机构发生以下任一事件：(1)破产或丧失清偿能力；(2)申请或进入清算程序；(3)被第三方起诉(或申请仲裁)且单个案件的标的额达到其净资产的20%;(4)被第三方申请司法执行，且标的额达到被申请人净资产的10%;(5)被政府机构处罚且金额达到其净资产的10%;(6)自己承认无法偿还到期债务；(7)遭遇不可抗力事件之影响且时间达到3个月。

[5]吴凌畅：《关于资产证券化信托模式中破产隔离问题的再思考》，载《金融与经济》，2016(4)。

[6]秦亚东、杨健：《论我国资产证券化的法律风险——从美国次贷危机谈起》，载《当代法[7]陈峥嵘：《国际证券公司风险管理实践系列之一：美林证券风险管理之道》，载《资本市场》，2008(7)。