实物黄金价格在9月升创一年新高，达到2016年9月所见到的类似水平。然而，许多黄金股的价格却显著低于一年前的水平。小盘黄金矿商股尤其如此，它们几乎没有参与近期黄金的上涨。
我们认为，金价在过去十八个月中未能持续上涨，导致投资者身心俱疲。结果是，许多投资者觉得应该“见好就收”。不过，就当前全球宏观经济环境而言，这种观点或许为长期投资者创造了一个良机。
为什么当前黄金的涨势可能持续
有几大因素会对金价产生重大影响，包括：
美元走势；
市场不确定性；
全球通胀；
实际利率；
以及供求关系。
从市场整体来看，我们认为当前黄金涨势似乎受到了良好的支撑。
我们认为，近期疲软的美元利好黄金，金价常常与美元“背道而驰”。随着投资者准备好迎接世界上其他地方加息，以及美国失业率处低位而通胀缺席，叠加Harvey 和Irma飓风的影响，美联储进一步加息的确定性降低。
在此背景下，我们认为，美联储难以继续赶在通胀起来之前加息。这反过来会使黄金变得相对更有吸引力，因为当实际利率上升时，持有实物黄金的投资者没有任何收益，相比持续生息资产的机会成本也会增加。
而且，黄金与其他类别资产之间的相关系数通常很低。在全球面临不确定性的时期，它通常能吸引到投资者，因其不与任何国家或经济系统挂钩。全球贸易争端加剧和朝鲜呈现咄咄逼人态势只是当前催化剂中的两个案例。尽管我们认为紧张的局势终将缓解，朝鲜仍然是全球局势中一张不可预测的“百变之牌”，尤其是它似乎在疏远中国，并且更加直接地对抗韩国、日本和美国。
金矿供应下滑可以支撑金价
就需求而言，中国和印度是实物黄金最大的买家，而二季度印度的需求十分强劲。我们还看到了供给侧变化所扮演的角色。
黄金矿商的边际利润在2010年见顶。尽管金价此后又涨了两年，但矿商无法控制成本，使其以比金价更快的速度上升。等到他们重新掌控成本时，金价已经开始下跌，逐年下跌的金价迫使他们实施了一轮又一轮的减支。
在这样充满挑战的环境下，许多矿商削减了勘探预算和新项目的数量。走低的金价预期还导致了黄金储备的削减，因为新的开采计划将让此前尚有开采价值的黄金“长眠地下”。
尽管该行业已经转向全部可持续成本（ all-in sustaining cost）记账，我们认为大多数金矿商仍然没有进行充分的投资以实现业务的可持续。许多金矿商既没有开展新的勘探，也没有投资新的金矿以便在当前矿井采掘一空后进行替换。
结果是，测算的黄金产量将在未来几年见顶，并且我们认为，这一趋势需要很长时间才会逆转。以“九十年代”为例，金价在1999年以约250美元/盎司的价格见底。但黄金产量在1998年就见顶了，并且一直下降到2007年，尽管期间金价在稳步上涨。从第一次勘探发现到生产可能需要10到15年，近期正在开发的高品金矿寥寥无几。在可预见的未来里，有限的金矿供给料会继续支撑金价。
金价走高利好金矿股
金矿股波动如此之大的部分原因在于，相对较小的实物金价波动就可带来股东可获得现金流的巨大波动。例如，假设一家公司开采金矿并将金矿加工为金条的成本为850美元/盎司，另外还需要350美元/盎司的资本来维系厂房、勘探等间接费用。所以，每盎司黄金的总成本为1200美元，当金价为1200美元时，公司并不赚钱。
当金价低于1200美元/盎司时，我们案例中的公司可能会减少勘探开支并减记储备基数，还可能会减少资本开支——最终导致其厂房运营面临一些潜在问题。但是，即便金价跌至1000美元/盎司，它很可能也还可以撑几年。
当金价达到1300美元时，每盎司黄金将会带来额外的100美元现金流，1400美元则会带来200美元。因此，每100美元的价格变动即可带来现金流的翻倍增长。尽管这只是基于我们的研究和分析的一个假想案例，但现实世界的数据也大抵如此。
黄金库存下降可能引发兼并
鉴于直到2016年金价还处于持续数年的下跌之中，金矿股的管理层仍然专注于成本控制。它们的资产负债表在2017年逐渐改善，部分公司通过小幅增加股息以期恢复投资者的信任。在当前价格环境下，勘探新矿由于风险太大而不被重视。勘探预算也主要集中在与现有矿井的运输范围之内的地方，以求潜在的成功是值得关注的。
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结果是，这个行业几乎没有发现新的矿井来个取而代之。兰德黄金资源公司CEO Mark Bristow近期表示，在2011-2015的五年中，该行业每年大约发现总储量相当于1000万盎司的金矿，但同期的黄金产量却有9000万盎司/年。
在我们看来，许多金矿商投资不足暂且不论，就算是大规模增加开支，我们也难以断言5年后的黄金产量会比今天更高。
展望未来，我们预计黄金行业的整合会增加，因为金矿商看似要重振资产基数。7月份埃尔拉多黄金公司（Eldorado Gold Corp）收购茵提格拉黄金公司（Integra Gold Corp）以及拉莫斯金公司（Alamos Gold）近期宣布的收购理查蒙德矿业公司（Richmont Mines）只是两个案例，金矿商希望藉此利用税收政策和间接费用的协同效应，同时实现扩张和多元化资产的目的。
除此之外，我们还看到“合伙”作为一种更好地接触新项目并管理相应风险的方式正在兴起。过去六个月中，纽蒙特矿业公司（Newmont Mining）以略高于1亿美元的投资获得了大陆黄金公司（Continental Gold ）19.9%的股权，以便获取其在哥伦比亚的项目，纽蒙特此前在该国并无运营经验。另一个案例则是加拿大黄金公司（Goldcorp）与巴里克黄金公司（Barrick Gold）在智利的合营项目Cerro Casale。这是一个规模十分庞大的项目，需要大量的资本开支；通过合资，企业们可以更好地接触并掌控相关项目风险。
黄金股展望
在当前环境下，我们认为黄金和贵金属股的机会是诱人的，许多公司的估值低于重置其现有业务的成本。无论是以绝对水平还是历史相对水平而论，股价/现金流、企业价值/息税折旧摊销前利润等估值乘数都在低位。
挑选金矿股的时候，我们寻求拥有吸引力、资源成本低廉以及有记录可查的优秀管理团队的个股。我们还会寻求有能力通过新矿开发或扩张来增加产量的公司。积极地开展可能驱动未来储量上升的新项目勘探，也是金矿商增加潜在价值的方式之一。
金矿商股价波动很大，但是我们相信，挑选一些看似能够在下一轮金价下跌中生存下来的企业，可在金价上涨时提供巨大的上涨潜力。
我们认为，现在是投资者重新审视金矿商的一个良机。
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